公牛集團基于EVA的企業價值評估

李艷玲?李向紅

摘 要：作為插座細分領域內的龍頭企業，公牛集團公司自上市以來便備受投資者關注。經濟增加值是全面評價經營者有效使用資本為企業創造價值的重要指標。為使資本市場中投融資雙方以及產業并購雙方更好地做出決策，本文選取經濟增加值估值法對公牛集團公司的企業價值進行評估，與其基準日市場價值進行比較，分析產生該差異的原因。

關鍵詞：價值評估；企業價值；經濟增加值

一、公司簡介

公牛集團股份有限公司（簡稱公牛集團）成立于1995年，憑借一款“國內最安全的插座”成為行業“一哥”，專注于民用電工產品的研發、生產和銷售，主營業務包括轉換器、墻壁開關插座、LED照明等電源連接和用電延伸性產品。公牛集團公司自創立20多年以來，實現了營收上百億，市值上千億的驚人發展，并致力于成為國際電工及電源連接器行業的領先品牌。不僅如此，公牛集團公司在鞏固和擴大其核心業務競爭優勢的同時布局了全屋智能生態和新能源兩大高潛力市場，準備向新能源汽車設備和配件領域進軍，這也將可能成為公牛集團公司發展的新機遇。

二、經濟增加值法

企業價值是由美國學者Modigliani和Miiler在1958年提出的概念，他們認為企業價值是對預期盈利按照一定風險折現率進行折現的價值。在我國，企業合并、分立、破產清算等活動均涉及進行企業價值評估，通過價值評估有助于投資人和企業管理層進行投資決策和戰略分析。企業價值評估方法是實現評估企業價值的技術手段，按分析原理和技術路線不同可以分為多種不同方法，采用不同的價值評估方法會得出不同的結果，其中被廣泛應用的包括成本法、市場法、收益法、實物期權定價法等。

剩余收益概念出現后，陸續衍生出多種業績評價指標，其中思騰思特管理咨詢公司于20世紀90年代開發的價值評價指標——經濟增加值（EVA）應用最為廣泛。經濟增加值屬于剩余價值指標，是指從調整過的稅后凈經營利潤里減去股權與債務等所有成本之后的價值，可以更好地反映企業為獲取利潤而付出的全部代價。經濟增加值對會計損益表及資產負債表進行適當調整，避免了因會計處理方法不同對企業真實業績的扭曲。經濟增加值估值模型的基本思路是將企業初始投資成本與根據企業歷史數據預測的未來經濟增加值折現求和得到企業價值，優點在于可以真實反映經營管理者投入資本的運用能力。經濟增加值是從股東的角度評價企業利潤的，當經濟價值大于零時，說明企業為股東創造了價值。

三、公牛集團公司價值評估

公牛集團公司2017年-2021年的歷史數據可以預測公牛集團未來經濟增加值，具體預測期間分為五年期的詳細預測期和以穩定增長率增長的永續期，以此估算公牛集團EVA現值。根據計算經濟增加值的具體公式：

經濟增加值=調整后稅后凈營業利潤-調整后平均資本占用*加權平均資本成本

具體分為以下四個步驟計算公牛集團詳細預測期EVA的現值：

1.調整后稅后凈營業利潤

某些情況下，按照企業會計準則要求編制的財務數據不能反映公司真實的經營實質，這就涉及需要對某些會計項目進行調整，以更加準確地體現企業的經營業績。經濟增加值中的稅后凈營業利潤是由會計凈利潤調整后的數額，主要調整項目包括利息費用、遞延所得稅凈負債、研發費用。根據公牛集團公司2017年-2021年歷史數據，對公牛集團公司2022年至2026年的稅后經營凈利潤進行預測。

營業收入是進行財務預測的基礎。根據東方財富網的數據，公牛集團公司2017年至2021年的營業收入分別為724000萬元、906500萬元、1004000萬元、1005000萬元、1238000萬元。除2020年受新冠疫情影響，公牛集團公司的營業收入僅增長0.1%外，公牛集團公司營業收入均相對穩定增長，主要增長來自于傳統插座產品和墻壁開關產品，五年內營業收入平均增長率為14.81%。基于此，假定公牛集團公司未來五年營業收入繼續以2017年至2021年平均增長率14.81%增長。具體數據見下表。

凈利潤是營業收入扣除企業成本費用后的數額，與營業收入之間有一定的相關性。公牛集團公司2017年至2021年凈利潤分別為128500萬元、167700萬元、230400萬元、231300萬元、278000萬元，各年凈利潤占營業收入之比分別為17.75%、18.50%、22.95%、23.01%、22.46%，五年內變動較為穩定，平均占比為20.93%。因此根據預估的營業收入，以公牛集團公司2017年至2021年凈利潤占營業收入比重的平均值20.93%預測公牛集團的凈利潤，具體數據見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團公司利息支出占營業收入的比重分別為0.10%、0.08%、0、0.10%、0.32%，利息支出占營業收入比重的平均值為0.12%。根據銷售百分比法的假設——利息支出與營業收入之間存在一定的比例關系，本文以利息支出占營業收入比重的平均值預測2022年至2026年利息支出，具體數據見下表。

遞延所得稅是由于稅法和會計在收益、費用或者損失確認時存在時間差異，其本身并不影響企業資產和負債，因此在計算企業總資本占用時需對其進行相應調整。根據公牛集團公司2017年至2021年財務數據，其2017年至2021年遞延所得稅資產變動比率分別為10.66%、23.75%、30.21%、74.14%，平均增長率為34.69%，即不同項目在稅收和會計確認時間差異的影響下，使得公牛集團公司遞延所得稅資產逐年增加，遞延所得稅負債自2019年也逐年增加，平均增長率為16.21%，因此假定公牛集團公司2022年至2026年遞延所得稅資產和遞延所得稅負債以2017年至2021年平均增長率34.69%、16.21%穩定增長，具體計算結果見下表。

根據新會計準則的規定，研發費用確認分為研究階段和開發階段，研究階段產生的研發費用全部計入當期損益，開發階段滿足資本化條件的研發費用確認為無形資產。在計算EVA時，將計入當期損益的研發費用看做是為形成無形資產的必要支出，需要對該部分研發費用進行調整，視為其已經資本化，并在一個恰當的期間進行攤銷，同時調整稅后凈經營資產和總資本占用。根據公開披露的數據顯示，自2017年至2021年期間，公牛集團公司的研發費用逐年增加，其發生額分別為28670萬元、35080萬元、39310萬元、40120萬元、47100萬元，增長率分別為22.36%、12.06%、2.06%、17.40%，研發費用增長率平均值為13.47%，設定公牛集團公司2022年至2026年的研發費用增長率為13.47，具體計算結果見下表。

2.調整后平均資本占用

按照復式記賬原理，對稅后凈營業利潤的調整，不僅涉及利潤表而且涉及資產負債表，因此平均資本占用也要進行相應調整。企業平均資本占用所涉及的調整項目包括帶息負債、所有者權益、調整后研發費用、遞延所得稅凈負債、在建工程凈額。

在計算經濟增加值中，債務資本為企業的帶息負債，即短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券的總和。根據公牛集團公司公開的2017年至2021年報表數據顯示，其2020年與2021年的短期借款僅相差10萬元，2021年短期借款為50040萬元；五年間無應付債券且僅在2020年借入一筆長期借款，并已于2021年歸還；據此假定公牛集團公司2022年至2026年短期借款保持2021年金額保持穩定，長期借款和長期債券均為0。具體數據見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團公司所有者權益的增速逐漸放緩，由2018年增長率106.75%逐漸降至17.76%。考慮到公牛集團公司未來發展穩定，投資者對其未來價值預期良好，假定公牛集團公司2022年至2026年所有者權益按15%增長率穩定增長，具體數據見下表。

資產是能夠為企業帶來經濟利益的資源，在建工程在轉為固定資產前不能為企業帶來經濟利益，因而需要將其從總資本占用中扣除。根據公牛集團公司報表數據顯示，其2017年至2021年在建工程分別為4494萬元、7049萬元、23760萬元、27810萬元19840萬元，平均值為16590.6萬元。由于在建工程受到企業經營方針、戰略決策的影響，存在很高不確定性，因此假定公牛集團公司在建工程2022年至2026年維持以往五年的平均水平不變，具體數據見下表。

3.加權平均資本成本

加權平均資本成本（WACC）反映的是企業各種資本的平均成本率，加權平均資本成本是以債務資本（D）和權益資本（E）占企業總資本中的比重為權數，對各項資本成本進行加權平均而得到的企業全部資本的平均成本。

以周期長短為標準分類，債務資本成本Kd可以分為短期債務資本成本和長期債務資本成本。企業貸款利率是通過中國人民銀行發布的LPR進行調整的，因此將短期債務資本成本和長期資本成本分別以中國人民銀行在2022年6月20日公布的1年期LPR3.7%和5年期LPR4.45%確定。根據短期債務資本及長期債務資本占負債總額的比重，求得公牛集團公司的債務資本成本為3.72%。

利用資本資產定價模型，企業的股權資本成本Ke的計算公式具體如下：

Ke=Kf +β（Km-Kf）

其中：Kf為無風險利率，選取1年期LPR衡量；Km表示市場收益率，因公牛集團公司是在上海交易所上市的，因此選用上證指數年化收益率進行衡量，以反映公牛集團公司所在市場組合的收益率；β為股票的系統性風險，根據同花順軟件中提供的數據為1.02。經計算可得，公牛集團公司的權益資本成本為12.08%。

利用加權平均資本成本計算公式：

WACC=*Kd*（1-T）+*Ke

經計算可得，公牛集團公司的加權平均資本成本為9.08%。

4.EVA現值

根據企業價值計算公式，

其中，TC表示公牛集團公司評估基準日（2021年12月31日）的初始投入成本，以2021年調整后的資本總額1108622萬元確定；根據前述預測值及EVA的計算公式，公牛集團公司詳細預測期內每年的經濟增加值（EVAi）情況見下表；本文假定公牛集團公司營業收入自2027年起保持6%的穩定增速進入永續增長期，其他相關項目均與前述假定相同，經計算公牛集團公司永續期EVA現值為2851349.93萬元。由此可得評估基準日（2021年12月31日）公牛集團公司估計的企業價值為4998988.53萬元。

四、評估結果分析

根據東方財富網的信息，公牛集團公司2021年12月31日收盤價與開盤價的平均值為162.15元，由此所得公牛集團公司市場價值為8756100萬元，與由經濟增加值計算所得的評估價值相比，溢價率為42.91%，即公牛集團公司經濟增加值可以解釋其市場價值變動的57.09%。

通過分析，造成公牛集團公司評估價值與其基準日市場價值產生偏差的原因主要包括：（1） EVA計算是在企業會計利潤的基礎上進行調整所得，涉及調整的項目具有一定的主觀性，針對不同的企業，企業調整的項目也有所不同，導致用以計算EVA的稅后凈營業利潤和平均資本占用估計得不準確；（2） EVA估值模型沒有考慮非財務指標。對于企業品牌、企業研發能力等難以量化的非財務指標、宏觀環境的不可預測變化同樣影響企業的價值，未考慮非財務指標的影響也容易導致企業價值計算得不準確。（3） 另外，根據經濟增加值的分解公式，經濟增加值包含資本結構、資本周轉率和銷售凈利率等驅動因素。通過對公牛集團公司財務數據進行分析，公牛集團公司擁有充足的現金流，其債務資本占總資本占用比例較低，而公牛集團公司權益資本成本遠高于其債務資本成本，使得用于計算經濟增加值的加權平均資本成本較高，評估的經濟增加值較小。受新冠疫情的影響，公牛集團公司原材料銅材、塑料等大宗商品價格上漲，加上2021年公牛集團公司受反壟斷處罰的影響，公牛集團公司采用了降價促銷的營銷手段，在雙重因素的影響下，公牛集團的銷售利潤率有所下降，也對經濟增加值的計算產生了一定的影響。

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作者簡介：李艷玲（1995- ），女，碩士研究生；通訊作者：李向紅（1968- ），男，教授，碩士生導師，主要從事企業財務與績效研究