新乳業：業績增長背后的隱憂

李興然

新乳業（002946）作為新希望集團旗下的乳業上市平臺，與伊利、蒙牛等發展模式相比，最大的特點便是以并購的外延式發展快速壯大，形成了旗下多品牌共存的局面。多品牌的最大好處便是公司規模快速擴大，但有利必有弊，這對公司管理水平提出了更高的要求，也容易使公司資源分散，不利于全國消費者對公司產品形成統一認識。

近年來，新乳業的毛利率、銷售凈利率出現連續下滑態勢，而另一方面，公司的負債率、商譽規模不斷攀升。從行業的角度看，近段時間乳企扎堆謀求上市，乳業市場“內卷”加劇，這也是新乳業不得不面對的現狀。

多品牌發展利弊明顯

新乳業的一大特色是通過并購整合快速發展、布局，整體上采用“1+N”品牌戰略，即在“新希望”后保留地方子品牌，具體有“華西”、“雪蘭”、“陽平”、“海子”、“七彩云”、“蝶泉”、“三牧”、“南山”、“雙峰”、“雙喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”，各個品牌在母品牌“新希望”下獨立運營，充分發揮各區域品牌的協同效應，實現資源的優化配置。2020年內，公司通過并購方式新增了“夏進”、“澳牛”兩個品牌，進一步拓展了公司品牌以及區域乳品市場。

公司5月份的調研紀要顯示，公司認為，保留子品牌也就保留了子品牌多年積累的用戶情感和品牌力。

不過，有投資者表示，多品牌的有利一面誠如公司所述，但弊端同樣明顯：

1、新希望乳業作為仍未完成全國化布局的企業，多品牌戰略容易使得宣傳資源分散，難以形成合力，全國消費者難以對公司產品形成統一認知;

2、從公司的角度看，多品牌對管理的要求更高，對精細化運作的要求也更高，可能帶來的成本也相應增加，公司常溫產品毛利率只有20%多，遠低于蒙牛和伊利接近40%的水平，與多品牌因素可能有關;

3、即使公司某類產品具備非常好的前景，多品牌制約下也難以形成大單品、爆款產品。

公司制定了“三年倍增”、“五年晉身全球領先乳企行列”目標。根據新乳業2020年年報，公司營業收入為67.49億元，凈利潤2.71億元，如果三年內翻倍的話，公司將成為繼伊利、蒙牛、光明之后的第四家跨入百億規模的液奶企業。

公司董事長席剛介紹，公司規模的持續增長一方面有存量的增長，另一方面也有增量并購的加持，對于后者外界關注度很高，因為新乳業的壯大過程中，并購一直以來是非常重要的手段。

公司表示，未來將以“24小時”系列鮮奶為代表做高品質產品，同時拓展外圍市場和下沉市場，并推動常溫向低溫的消費轉化。此外，對奶粉、奶酪等品類保持關注，探索包括新式乳茶在內的市場機會。

英國快消品巨頭利潔時將以20億美元的價格出售中國嬰兒營養品業務。據界面此前報道，伊利和新乳業已經遞交了初步報價，君樂寶的投資方紅杉中國也提出了要約。由于新乳業的奶粉業務幾乎為零，如果能夠成功拿下美贊臣中國，公司有望在一、二線城市市場取得重大突破。

但公司董事長席剛對外表示，集團相關方的確在參與競購美贊臣中國，但競購的主體并非新乳業。而按照“三年倍增”計劃推算，到2023年，新乳業營業收入要達到135億元。根據公司2022年將力爭實現20%的收入增長的目標，今年營業收入至少達到107.6億元。那么，席剛留給2023年的任務將加重，要實現營收135億元，增速必須達到25.46%。這么看來，上市公司不參與競購美贊臣中國有點令人意外。

行業競爭白熱化

乳品市場是一個集中度非常高的市場，既有伊利、蒙牛兩家全國乳企巨頭，也有光明、新希望、三元等眾多區域大品牌。公開數據顯示，2020年伊利和蒙牛兩大巨頭市場份額占比分別為26.40%和21.60%;光明、君樂寶、新乳業、三元市場份額分別為4.10%、3.10%、1.70%和1.70%。六大乳企已經占據市場近60%的份額。

今年以來，超過10家乳企陸續啟動上市計劃。例如，以“替用戶養牛”為營銷手段的乳品品牌“認養一頭牛”，近日向上交所遞交了招股書，開始沖刺A股IPO。

除“認養一頭牛”外，澳亞集團和菊樂食品已經分別披露了招股書;陽光乳業已經在5月成功上市;君樂寶、完達山、宜品、花花牛、溫氏乳業、衛崗乳業則啟動了IPO計劃。

近兩年行業競爭激烈，市場的推廣營銷成本較高，導致很多企業資金上出現困難。一些中小型區域乳企，面臨著來自乳業巨頭們的圍剿，急需上市融資來增強企業抗風險能力。

以前，伊利和蒙牛兩大巨頭憑借著常溫奶快速搶占全國市場，但隨著滲透率逐步達到極限，常溫奶市場已經很難再現高增長，而伊利和蒙牛則急需新的增長點，巴氏奶（低溫奶）便是他們的重要目標。近年來，隨著行業兩大巨頭伊利股份和蒙牛乳業在奶源、生產基地等布局逐步完善，開始加速進入低溫鮮奶領域，打破了以往全國乳企和區域乳企產品差異化競爭的市場格局。

這些中小型區域乳企，大多存在區域化程度高、產品結構單一的問題。隨著各大乳企對區域市場的下沉，區域乳企的發展面臨著巨大的壓力。

從澳亞集團、菊樂食品、騎士乳業等披露招股書的企業來看，其募集資金普遍用來完善布局上、中、下游全產業鏈，投建生產基地、擴充產能以及營銷網絡建設。

業績質量下滑

回歸到新乳業，2019年至2021年及2022年一季度，新乳業營業收入分別為56.75億元、67.49億元、89.67億元和23.17億元，同比分別增長14.14%、18.92%、32.87%和15.02%。

同期，新乳業的歸母凈利潤分別為2.44億元、2.71億元、3.12億元和0.43億元，同比分別增長0.41%、11.18%、15.23%、48.70%。

業績看似不錯，但背后的質量卻存在隱憂。

隨著外延并購增厚業績，新乳業的資產負債率也在不斷增高，2019年至2021年，公司資產負債率分別為61.66%、66.65%和69.81%。

席剛曾表示：“我個人認為，（新乳業）負債稍微高一點，其實沒有任何問題，對企業風險也是可控的。負債的加大，本身也是杠桿在增加，它其實是助推我們高速發展。”

通過收購加杠桿，新乳業截至2022年一季度商譽達11.90億元，而2019年年底僅1.13億元，商譽暴增，意味著商譽減值風險迅速加大。

大舉擴張之下，新乳業銷售費用也水漲船高，2018年至2021年分別為10.69億元、12.50億元、9.21億元和12.48億元。反觀研發費用，2018年至2021年分別為3091.29萬元、2763.19萬元、3463.43萬元和4025.87萬元。其中，2021年，新乳業銷售費用同比增長35.42%，而研發費用僅增長16.24%，金額僅為銷售費用的3.21%。

2022年一季度，新乳業研發費用僅899.20萬元，同比下滑15.23%，占營業收入比例不足0.40%;而公司銷售費用高達3.38億元，同比增長10.20%，后者為前者的38倍。

而且，新乳業的毛利率、凈利率持續下滑。2018年至2022年一季度，新乳業的毛利率分別為33.85%、33.11%、24.49%、24.56%、24%;同期，公司的凈利率分別為4.96%、4.43%、4.29%、3.81%、1.97%。