八月：繼續震蕩主線擴散

鄧利軍

七月末政治局會議基調：穩中有進，防范風險。本次政治局會議相比于4月的會議，更加著重于風險的防范：

經濟增長延續穩中求進。會議仍強調堅持“動態清零”方針，本次“力爭實現最好結果”的表述與4月的“努力實現全年經濟社會發展預期目標”相比，有更多對增長與防疫，以及國外復雜形勢的平衡。強調重大風險防范——本次會議在房地產、金融市場等方面均新增了防范相關風險的表述，例如房地產方面新增“要穩定房地產市場”、金融方面“妥善化解一些地方村鎮銀行風險”等，同時強調了能源、糧食安全，均表明本次會議相當注重潛在風險的化解與防范。

新增及超預期內容

新增的內容：其一，會議提出要以改革開放為經濟發展增長的動力，繼續實施國企改革三年行動計劃，同時今年為改革收官之年，有改革預期的企業有望受到政策紅利的催化;其二，會議繼續表明要推動平臺經濟規范健康發展，新增“推出一批綠燈投資案例”的表述，釋放較積極信號。

超預期內容：在房地產方面新增“要穩定房地產市場”以及“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”的表述，表明國家對于相關信用風險的重視，政策聚焦下地產的相關風險有望得到緩解。

對市場及行業配置的影響

從政策導向看，對市場趨勢影響：增長目標弱化，強調防風險，影響偏中性;對行業配置影響：利好新能源、種業、地產鏈、國企改革等。

（1）市場趨勢受影響中性，弱修復下震蕩延續。其一，分子端上偏中性，本次會議明顯弱化了增長目標，疫情常態化防控可能對消費有壓制，但避免了大規模疫情引發的系統風險，同時財政端繼續發力下基建等有望繼續支撐經濟修復;其二，分母端上偏中性，貨幣政策基調仍然以穩貨幣、寬信用為主，符合市場預期;風險偏好上，前期主要壓制市場的地產信用風險明顯受到高層關注，未來政策聚焦下風險有望緩和，提振市場風險偏好。

（2）行業配置方面關注新能源、種業、地產鏈、國企改革。其一，保民生下關注能源安全導向的新能源中的風光儲等，糧食安全導向的種業、農產品加工業等;其二，保交樓下關注除房企外的地產鏈如建筑建材、家電等;其三，國企改革收官之年關注有改革預期的國企。（見圖）

八月市場趨勢的核心因素是什么？

歷年8月市場驅動因素中，經濟基本面>外部沖擊>流動性>中報業績與估值情緒。我們對2006年至今以來8月份的市場行情進行了復盤，并且對市場趨勢的影響因素進行了分析，從結果上來看，經濟基本面>外部沖擊>流動性松緊>中報業績催化>估值情緒。

第一：經濟基本面是決定8月市場趨勢的主要因素。復盤來看，經濟基本面是決定8月市場趨勢的主要因素，若在宏觀環境較強的背景下，市場大概率呈現上行趨勢，例如經濟增長、企業盈利有所改善或持續上升的2006、2007以及2016年，即使流動性等其他因素相對偏負面，指數也通常難以發生大幅下行，例如2006和2007年貨幣政策的持續收緊也并未改變指數上行的趨勢;若經濟基本面有所承壓，即使流動性預期相對寬松，市場仍大概率呈現震蕩或下行趨勢，例如2012、2015和2019年經濟基本面承壓的背景下寬松預期也難以改變指數震蕩或下行的趨勢。

第二：外部沖擊影響下市場表現通常較弱，若基本面承壓則影響更為顯著。復盤來看，歷史上8月出現明顯外部或宏觀沖擊的年份主要是2008年（美國次貸危機持續發酵）、2012年（歐債危機蔓延）、2017年（美國對中國啟動301條款調查）、2018年（美國考慮對華征收關稅）和2020年（美國商務部收緊對華禁令），可看出在外部沖擊的影響下市場通常表現較弱，僅2017年在經濟較好的背景下市場依然有所上行，而其余年份在經濟基本面較弱的背景下外部沖擊的影響更為顯著，指數的下跌幅度均相對較大。

第三：流動性預期對8月的市場趨勢影響有限，但若預期收緊市場通常會受到一定壓制。整體來看，流動性預期影響對8月的市場行情影響相對有限，例如貨幣政策持續收緊的2006和2007年市場依然保持上行趨勢，市場趨勢更多由當期的基本面決定，但是在預期收緊下市場通常也會受到一定壓制，例如2006、2013和2020年即使基本面處于向上趨勢，而在當期流動性的收緊預期下，市場多表現為以震蕩為主的小幅上行。

第四：中報業績披露對市場趨勢的影響并不顯著。雖然8月是中報業績集中披露期，但是7月已有大約有1/3的上市公司披露中報業績預告，對中報業績具有一定指示作用，一定程度上提前透支了對于中報業績的預期。以可比口徑下的中位數計算同比盈利增速，對比全A中報業績同比盈利增速和8月漲跌幅，發現中報同比盈利增速均對8月行情的影響不顯著，可能更多是對中報業績預告和中報業績的預期差進行修正。如2018年全A中報同比盈利增速12.80%，但2018年8月依然取得6.36%的跌幅;2020年全A中報同比盈利增速-4.64%，但2020年8月依然取得1.97%的漲幅。

八月延續震蕩

展望今年8月份，基本面弱修復和地緣風險下延續震蕩：

（1）8月經濟基本面弱修復延續。隨疫情防控轉好，前期“穩增長”項目進入落地期、政策聚焦“保交樓”、暑期消費旺季來臨下，8月基本面有望延續修復，但在散點疫情頻發和外需下行的壓力下仍偏弱。（2）非基本面沖擊方面，中美關系是關鍵。國內前期壓制市場的核心因素即疫情與地產信用風險，8月在政策作用下大概率緩和，但中美摩擦等地緣沖突風險仍難消除，短期可能會對風險偏好有壓制。（3）流動性方面，國內平穩同時海外收緊轉緩。從前期總理講話以及政治局會議精神來看，大刺激難有，但短期流動性仍將維持合理充裕，以穩為主。而海外在衰退擔憂以及通脹壓力可能減小下，后續貨幣收緊的力度可能有所轉緩，對市場的壓力減小。總體看，8月市場大概率仍以震蕩為主。

圖：2005年以來PMI與工業企業利潤總額變動相關性

數據來源：東北證券，Wind