下半年還有吃飯行情嗎？

王楊

回顧今年市場，1-4月三低資產跑贏，5-6月反轉普漲，7月以來走向分化。7月以來，傳統價值回調，而以科創板為代表的新成長，個股賺錢效應顯著。站在當前，展望下半年，是否還有吃飯行情，驅動因素是什么？我們認為，還有吃飯行情。

下面以五問五答分析市場關注焦點，涵蓋：為何是5月是反轉而非反彈、流動性對下半年的影響大嗎、什么才是牛市的核心驅動力、下半年吃飯行情的驅動因素、本輪結構牛市的引領性方向等。

問題一：為何是5月是反轉而非反彈

4月26日的底部意義類似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四輪戰略底部。

具體來看，一則，估值維度，股債收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市場大級別底部的位置。二則，宏觀維度，穩增長發力，剩余流動性（M2同比-名義GDP同比）由負轉正。

換言之，市場自4月26日以來是反轉，宏觀經濟溫和波動的背景下，這是新一輪結構牛市的起點。

問題二：流動性對下半年的影響大嗎

“無產業，不牛市”，每一輪牛市的底層邏輯在于產業崛起帶來的盈利高增，而流動性盡管影響節奏，但難以改變趨勢。

具體來看，我們用虧損股指數走勢刻畫市場活躍度，因為虧損股指數活躍期往往也是市場活躍期;我們用創業板指數走勢刻畫2019-2021年的結構牛市。從趨勢角度，虧損股指數當前約3000點，基本持平于2019年5月高點，換言之2019年以來該指數基本沒有上漲。而創業板指自2018年Q4至2022年初高點漲幅約200%。

從波段角度，“M2同比”和“虧損股指數/上證指數”自2019年以來呈現顯著正相關;而“M2同比”和“創業板指數/上證指數”，盡管2019-2020呈現正相關，但在2021年以來卻呈現負相關。

因此，虧損股指數缺乏業績支撐，難有趨勢，走勢更多取決于流動性;而創業板指在產業趨勢支撐下，盈利是主導變量，流動性并非主要矛盾。

問題三：什么才是牛市的核心驅動力

復盤歷史上的牛市，流動性節奏并非主要矛盾，產業崛起帶來的盈利高增才是核心驅動。從微觀角度對牛市復盤，也可以發現，每輪牛市的明星股往往由盈利推動并實現顯著的估值溢價。

以史為鑒，我們對歷史上2005-2007、2013-2015和2019-2022等牛市進行復盤，也即，2005年6月6日至2007年10月16日、2013年6月25日至2015年6月12日、2019年1月4日至2022年1月12日。

在數據的處理上，若公司于牛市行情中上市，我們在計算區間漲跌幅時，對上市前20日內的累積收益進行剔除。因此每輪牛市下入選樣本，僅包括上市日期+20天后，仍不晚于牛市結束日期的個股。

牛市主線：盈利才是核心驅動

每一輪牛市都契合了各個階段的產業崛起。從時代背景看，1988-1998年，以輕工業為代表的勞動密集型產業快速發展。1998-2011年，在輕工業規模擴大的基礎上，我國開始進入重工業高速發展階段。2011年城鎮化逐步成熟之后，技術密集型產業進入快速發展階段，包括2013-2015年的互聯網+，以及2019年以來的國產替代、能源革命和數字經濟。

2005年至2007年這輪牛市中，發生在國內經濟快速增長的背景下，重工業是彼時國內的核心產業支柱。

2013年至2015年的牛市，發生在宏觀經濟下行但流動性充裕的宏觀環境下。智能手機普及之下，移動互聯網紅利加速釋放，這是當時最清晰的產業邏輯，在并購重組進一步推動下，A股相關公司的盈利迎來高速增長，“互聯網+”成為這輪牛市的主線。

2019年至2021年的牛市，經濟溫和復蘇，在中美經貿摩擦、新冠疫情等多重因素的影響下，智能化、能源革命、國產替代成為主導產業趨勢變革的主線。

牛市估值：走向顯著溢價

進一步觀察每一輪牛市的估值，可以發現：每輪牛市主線，在基本面推動下，最終走向估值顯著溢價。我們進一步對三輪牛市中累計漲幅前100個股的估值表現進行統計，可以發現：每一輪牛市的結尾，主線對應的公司估值最終呈現出明顯的溢價。

從統計結果來看，2005年到2007年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從28倍提升至131倍;2013年到2015年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從52倍提升至452倍;2019年到2021年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從35倍提升至86倍。

新成長：當前仍處在底部區域

展望后續，我們認為科創板將是新一輪結構牛市的引領性板塊。參考牛市演繹特征，具備產業和盈利支撐的賽道將以盈利推動最終呈現估值溢價。截至8月7日，科創板PE-TTM為42倍，結合Wind一致盈利預測，2022年和2023年整體法口徑下增速分別達62%和36%。

因此，以科創板為代表的新成長，經歷了2019年以來的持續估值消化，盡管自5月以來持續上漲，但無論是估值水平和基金配置，當前仍處底部區域。

圖：股債收益比走勢

資料來源：浙商證券研究所

問題四：下半年吃飯行情的驅動因素

牛市主線以基本面推動最終呈現出估值溢價，流動性影響節奏但難以改變趨勢。換言之，盈利相較于流動性是結構牛市的主要影響因素，由此不難理解，盡管2019年和2020年的流動性環境不同，但是2019年半導體和2020年新能源的主要上漲階段均是在Q3完成，因為Q3迎來密集的財報催化。

展望2022年，國產替代、能源革命、數字經濟等浪潮下，盡管宏觀經濟溫和波動，但新能源、半導體、國防、專精特新、汽車和工業智能化等相關領域呈現高景氣。隨著7月至10月的財報季拉開帷幕，相關子領域將迎來戴維斯雙擊行情。而流動性節奏對缺乏業績的題材股影響更大，對具備產業支撐的牛市主線影響有限。

問題五：本輪結構牛市的引領性方向

就結構的落腳點，經濟溫和波動背景下，相較于與經濟關聯度高的價值股，新興產業更占優。關于新興產業機會的挖掘，近三年上市新股基于其產業分布的鮮明時代感是主力軍，而科創板因其產業定位更清晰，將是引領性板塊。

就產業線索，根據景氣和股價表現，我們分為三類：（1）預期驅動，汽車智能化和工業智能化，市值空間和產業爆發力可觀;（2）兌現驅動，儲能、光伏和風電，會縱深演繹;（3）兌現初期已過但未來復合增速可觀，會走向分化，但預期差較大，關注半導體和國防子領域。