BOT項目財務風險管理案例研究

李冠群

摘要：現代城市的發展離不開基礎設施的建設，同時基礎設施建設作為經濟發展的必備條件，直接影響了居民的生活品質。隨著城市的發展，僅靠國家投入資金遠遠無法滿足建設需求。BOT模式可以為政府解決資金問題，但是同時也產生了新的財務風險。文章以井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目為例，重點分析了BOT項目在實際操作中可能出現的融資風險、收入成本變動風險和政策變動風險等重大財務風險，并有針對性地提出相關應對策略，最后總結了BOT項目財務風險管理的實際效果。研究結果表明，通過開展有效的重大財務風險管控措施，BOT項目能順利進行并能完成預期經營指標。希望能夠為相關BOT項目的財務風險管理提供借鑒作用。

關鍵詞：BOT項目;財務風險管理;案例研究

基礎設施建設是社會活動正常運行的基礎，對區域經濟的發展、社會現代化的實現、人民生活水平的提高起著至關重要的作用。新中國成立以來，通過政府的大規模投資，我國基礎設施生產能力和水平得到了大幅度提升。1990～2010年期間，基礎設施存量資產全球排名由第15位上升至第三位，僅次于美國和日本。國家統計局2020年統計結果顯示，2020年1～12月份，全國固定資產投資（不含農戶）518907億元，同比增長2.9%，第三產業投資356451億元，增長3.6%，其中基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長0.9%。如此大的投資需求，僅僅依靠國家資金，則會面臨很多問題，比如審批流程繁瑣、投資金額有限、融資渠道單一、投資風險集中等。通過BOT模式引入社會資本則可以解決上述問題。本文以井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目為例，重點分析了BOT項目在實際操作中可能出現的融資風險、收入成本變動風險和政策變動風險，并提出相關應對策略。

一、BOT項目財務風險管理的基本原理

（一）BOT項目及財務風險的內涵

BOT經營模式稱之為“特許經營權”，是build，operate，transfer三個英文單詞的首字母縮寫，即建設-經營-轉讓，BOT 實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。本文所討論的財務風險是指在BOT項目的整個生命周期內，由于各種難以預料或控制的因素，使企業獲取的最終財務成果與預期的經營目標發生偏差，從而造成經濟損失的可能性。

（二）BOT項目財務風險管理的基本程序

BOT項目財務風險管理貫穿項目生命周期全過程，一般包括目標設定、風險識別、風險評估和風險應對4個環節，如圖1所示。

首先要明確財務風險管理的最終目標是并且在目標設定環節要確保風險管理成本和保障程度達到平衡，將風險控制在可承受的范圍，保證企業的持續經營和收益穩定。

風險識別是風險管理的首要環節，是風險評估的前提。即通過調查分析，識別風險的存在，查找風險源，分析風險類型，找出風險誘發因素。只有在充分了解各種風險的基礎上，才能夠預測風險可能造成的傷害，從而選擇有效的處理策略。

風險識別的方法主要有頭腦風暴法、德爾菲法、訪談法、SWOT分析法等。風險評估是在風險識別的基礎上，通過對相關資料信息運用概率論和數理統計進行系統分析和測算，進而確定風險發生的概率、損失和規律，并確定風險的高低或能造成損失的大小，以便有針對性地選擇適當的風險應對措施。風險應對是根據風險評估分類，以成本最低、收益最大為原則，以降低發生概率，減少損失程度為導向，選擇切實可行的應對方案，比如，風險規避、風險轉移、風險降低和風險接受等。

二、A公司井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目財務風險管理案例分析

（一）A公司及井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目的基本情況

A公司是一家香港上市民營企業，近年來公司主力推進工業煙氣“環保島”系統減排服務、水污染治理資源化、固體廢棄物處理等，公司在煙氣處理行業和相關領域有著高度專業化的團隊，與各大發電集團、地方發電企業、大型能源公司保持了長期的良好業務關系。2007年中國政府推行脫硫特許經營政策，公司入選國家發改委國內首批脫硫特許經營試點企業，2008年承接首個BOT項目，有著豐富的BOT項目管理經驗。

井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目是A公司2008年與B電廠簽訂的特許經營項目，建設期一年，特許經營期21年。A公司負責該廠四臺660MW燃煤發電機組煙氣脫硫設施的投資、融資、設計、監造和建設，并在特許經營期內，對脫硫設施進行運營、檢修、維護和系統管理。合同約定，A公司經營期內依據電廠發電量乘以每度電的脫硫單價享有脫硫電價及脫硫副產物（石膏）所帶來的收益，在特許經營期屆滿時，把脫硫設施在正常可運營狀態下無償移交給B電廠。

（二）井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目財務風險管理的目標

井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目是A公司承接的第一個BOT項目，也是國家首批特許經營試點項目。A公司希望通過對該項目各個環節的財務風險管理，能夠摸索制定出健全完善的風險識別、評估和應對工作機制，充分規避和有效轉移相關風險，加強BOT項目的立項審批等管理工作，提高決策效率，確保投資收益。同時打響A公司在BOT項目經營行業的知名度，擴大規模，爭取與各大發電集團、地方發電企業、大型能源以及大型境外總包公司建立良好的合作關系，實現企業可持續增長。

（三）井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目的重大財務風險分析

1. 因融資利率變動和期限結構而導致融資成本變動的重大財務風險

井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目建設總投2.7億元，運營期21年，特許協議中約定，A公司應自行籌措資金，落實項目建設資金并保證及時到位，且乙方資本金比例應不低于國家對項目投資的要求。依照國家要求，在民營BOT項目中，項目公司以其自有資金（股本金、投資款）直接投入項目之中應當不低于項目投資預算總額的30%。因此，A公司針對井岡山燃煤電廠煙氣脫硫項目需要外部融資額為1.89億元。

首先，以項目的收益權為質押向銀行融資，具有融資期限較長，融資金額大，融資成本高等特點。特別是建設期和運營初期，現金流較緊張，很難有資金盈余。

其次，金融市場利率變化有可能導致成本增加、收益減少。如果選擇浮動利率融資，那么利率上升會導致資本成本提高，若選擇固定利率，利率下降也會使資本成本上升。本項目融資金額較大，每期償還的利息金額也不小，利率風險可能會影響企業的償還能力。

最后，項目融資要求專款專用，融資期限結構是否合理也會直接影響到企業的融資成本。如果分時間段進行資金籌集，則要面臨資金到賬不及時、資金鏈斷裂、工期延誤、合同執行不到位等風險。如果一次性全部籌資到位，則要面臨大量資金閑置、資金利用率低、資本成本增大的風險。

2. 因工期延誤、成本超支、發電量不穩定而導致項目收益下降的重大財務風險

項目建設期間，會面臨設計漏洞風險、人身和財產安全風險、質量不合格風險、極端天氣風險等各種情況，都可能導致工期延誤或者建設成本增加，與原預定成本支出相差較大。在運營期間，井岡山燃煤電廠煙氣脫硫項目主要的收入來源是脫硫電價補貼和副產品（石膏）銷售收入，除了人工成本以外，石灰石原材料成本和設備檢修維護成本是主要的成本支出。根據環保行業細分領域的類別劃分，燃煤電廠煙氣治理屬于工業環保的范疇，項目收入相較于市政污水處理、城鄉環衛清運、垃圾焚燒和餐廚垃圾處理等市政環保項目，更易受到宏觀經濟波動的影響。宏觀經濟處于下行周期，工業用電市場需求驟減，電廠的發電量和經濟效益將受到嚴重影響，煙氣治理的BOT項目同樣難以實現預期的投資收益目標。

經測算，在成本可控的前提下，每年發電量60億度，為井岡山燃煤電廠煙氣脫硫項目的盈虧臨界點，發電量達到66億度時才能實現目標利潤率。依據國家電價政策，2008年合同簽訂時的脫硫單價為0.015元/千瓦時，隨著經濟的發展和物價水平的持續上漲，該價格必然會逐漸縮水。

由于A公司采用的是石灰石—石膏濕法煙氣脫硫技術，主要工作原理是通過石灰石漿液和煙氣中的硫化物反映形成石膏從而去除煙氣中的硫化物使煙氣達到排放標準。而原材料石灰石的用量和單價也存在很大的風險。石灰石的用量受煙氣中硫化物濃度的影響，電廠燃煤質量會直接影響煙氣中硫化物的濃度。電廠從成本管控的角度考慮，有時會摻用含硫量較高價格較低的煤種，導致煙氣中硫化物含量增高，這樣不僅僅會大幅度提升石灰石用量，也會加速脫硫設備的腐蝕和磨損，增加保養次數及維修成本。

3. 因國家宏觀政策調控而導致達不到預期收益的重大財務風險

2016年，環保部、國家發展和改革委員會、國家能源局聯合發布了關于印發《全面實施燃煤電廠超低排放和節能改造工作方案》的通知（環發[2015]164號），對于煙氣排放指標提出了更高的要求和參數，要求煤電企業作為實施主體，加快超低排放和節能改造項目實施，進一步降低煙氣中硫化物的含量。井岡山燃煤電廠煙氣脫硫項目積極響應國家號召，進行了超低排放及協同除塵改造并通過環保驗收，共投資8 000萬元。該項支出不包括在原特許經營協議范圍之內，相應的收入如何，電廠進行分配、撥款時間和撥款方式應該如何約定，都會直接影響項目收益率。同時，自2018年以來，當地政府及環保廳為規范礦產資源開發利用秩序，不斷加強對礦山開采的監管力度，市場緊隨政策變動，石灰石價格也在逐年上漲，導致運維成本的大幅度增加。

（四）井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目重大財務風險的應對策略

為了應對上述重大財務風險，A公司有針對性采取了下列應對策略。

1. 針對融資利率變動和融資期限而導致的重大財務風險的應對策略

（1）優化資本結構。要發揮財務杠桿作用，項目在籌劃階段就應該做好整體測算，只有項目的預期收益率高于金融機構借款利率，這個項目才具有可行性。同時也要結合業務進展做好財務未來現金流量的測算，確定合理的自有資金和債務資金的比例，在能夠滿足項目正常運轉的前提下確定融資規模，保證企業的債務償還能力。本項目由于是電廠煙氣脫硫項目，收益較為穩健，預計收益率為18.56%，可采取負債經營，這樣既可以避免股權分散，又可以獲得稅收等政策上的優惠，依照慣例，確定自有資金30%，負債率70%，可以采用金融機構貸款的方式融資。

（2）確定融資期限。通常，融資期限越長，風險越小。對井岡山燃煤電廠煙氣脫硫項目而言，建設期一年，經營期21年，資金從投入到取得收益需要一定的時間，如果選擇分階段短期融資，前一階段的融資款已經用完，尚未形成經營收益，項目又要面臨還本付息的壓力和后階段融資的困難，有可能造成資金鏈斷裂。因此，該BOT項目初期就采取了長期融資的策略，按照銀行測算最長期限融資12年。

（3）簽訂浮動利率融資合約。井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目作為國家發改委國內首批脫硫特許經營試點項目，經過與各類融資機構談判，在農業銀行融資可享受利率較基準利率下調10%的優惠政策，公司與農業銀行簽訂浮動利率融資1.89億元合約，最大限度享受利率優惠。

2. 針對因工期延誤、成本超支、發電量不穩定而導致項目收益下降的應對策略

（1）細化合同細則，規避合同風險。對于可能發生的成本超支、發電量不穩定等不確定性，在合同中明確約定索賠變更流程和標準。對處理前煙氣含硫量范圍進行約束，避免由于電廠煤質問題導致的原材料用量增高。簽訂項目最低保底發電量，確保項目的收入，以保障企業正常運營及債務的及時償還等。

（2）對于工期延誤的風險。A公司要求分包方提供履約保函，約定誤期損失賠償機制，若因為工期延誤造成經濟損失，可以追責獲得賠償。

（3）購買商業保險。通過購買保險的方式，A公司在風險事故發生時將一部分損失轉移給保險公司，從而得到經濟補償，減少企業損失。A公司在項目開始建設之前投保以下各類保險：工程設計責任險、工程監理職業責任險、雇主責任保險、建筑安裝工程一切險、施工機具保險、財產一切險、設備故障損壞險以及第三者責任險等。

3. 針對因國家宏觀政策調控而導致達不到預期收益的重大財務風險的應對策略

（1）注重與地方政府部門的溝通，時刻關注政策變更和新政策頒布，在國家各項經濟政策和產業政策的指導下，博采眾長，隨時調整經營方針，制定應對策略，增強抵御政策風險的能力。

（2）針對政府環保政策變更對石灰石材料成本的影響，在市場運行過程中進項日常監督，可以防微杜漸，防患于未然。A平時通過市場考核，招標比價，選擇信譽好、質量有保障的供應商以建立合格供應商名錄，與之確定長期合作的關系。在政策頒布的前期，A公司及時作出判斷，制定應對措施，簽訂長期采購合同，爭取以低于市場的穩定價格簽訂采購合同，優化庫存材料結構。在政策穩定之后，在確保正常運營的前提下，根據市場行情變動調整庫存量，保障項目正常運營，以應對因政策導致的原材料成本上漲風險。

（3）針對我國貨幣政策、財政稅收政策、環保政策等變動而引起的財務風險，A公司與電廠約定針對相應政策的補償機制。該項目特別針對新增超低排放改造的收入部分，簽訂了補充協議，保證超低排放部分電價收入及時確認和支付，并約定延遲支付的賠償機制。

三、A公司BOT項目財務風險管理的效果分析

首先，通過財務風險管理工作，A公司確定了初始投資70%的負債率，并選擇向銀行以較基準利率下調10%的優惠利率獲得長達12年的融資，既保障了項目的資金需求，又最大限度地享受到了利率優惠，實現了融資成本最小化。其次，通過細化合同細則和購買商業保險等風險應對措施，A公司與業主提前約定合同變更機制，避免由于各種不可控因素導致成本超支收益下降的風險，避免了經濟損失，確保項目正常運營及收益穩定。最后，通過加強與政府部門溝通，A公司及時獲得了政策變更信息，對市場變化迅速作出了判斷并采取相應措施，同時加強與業主溝通，針對超低排放改造收入部分簽訂補充協議，規避了政策變化對項目經營效益的影響。

四、結語

近些年，國內有關推動政府和社會資本合作模式的政策文件密集出臺。2014～2020年全年國務院及各部委出臺的關于政府和社會資本合作模式重要指導性文件多達69余份。這些數字所反映的是職能部門對政府和社會資本合作政策的精細化梳理，覆蓋了合同管理、稅收優惠、政府采購、投融資模式等各個領域，力求全方位疏通社會資本參與公私合營項目建設的渠道。本文結合井岡山燃煤電廠煙氣脫硫BOT項目的特性，有代表性地對其重大財務風險進行分析，并提出了有效的風險應對策略，從而確保了BOT項目的順利實施，并實現了該項目的經營目標，對我國相關BOT項目實施提供了借鑒作用。財務數據只是風險體現和應對結果的直觀表現，而一個項目的財務風險應對需要多部門的參與和配合，對于BOT項目財務風險管理研究，需要有更多種類的項目案例分析，我們相信，我國相關政策的不斷完善和項目管理水平的提高，都會促進我國基礎設施建設飛速發展，實現政府和社會資本共贏。

參考文獻：

[1]程華祿.垃圾焚燒發電BOT項目財務風險研究[D].南京：南京信息工程大學，2018.

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[3]程詠春.貴都高速公路BOT項目財務風險管理研究[D]長沙：長沙理工大學，2014.

（作者單位：北京博奇電力科技有限公司）