階段性調整已接近尾聲

鄧利軍

當前市場情緒較為悲觀，擔憂指數后續進一步下行。我們對2008年至今共4次的大調整見底、以及結構行情更明顯的2020年后6次階段性小調整見底的情形進行復盤，分別從市場情緒和基本面變化兩個層面討論調整至底部的標志。

我們的觀點是：調整充分和信用可能回升，階段性調整已近尾聲。

市場面角度

從市場的角度看，成交額、情緒資金和個股位置調整已較充分，但主線行業調整幅度仍偏小。

第一、成交額：歷次大、小調整見底成交額和換手率均大幅下降20%-60%;本次調整以來成交額已大幅下降34%。

過去歷次市場大調整與2020年以來小調整見底的成交額縮量幅度區間普遍在10%-60%左右，其中2012年5月至2012年12月、2020年8月至2020年9月兩段期間縮量幅度最大，分別達到59%和50%，而2021年2月調整期間下降幅度較為9%，本輪調整至今成交額從1.15萬億下降至7500億左右，縮量幅度達到34%，對比來看已經處于合理區間。

換手率而言，過去歷次市場大調整與2020年以來小調整見底的換手率下降幅度普遍在20%至60%左右，其中幅度最大的為2020年8月的62%，而本輪至今上證指數周平均換手率下降幅度已經達到20%，雖然整體幅度較小，但已超過2015年12月18%的調整幅度。

第二、情緒資金：歷史上多數大、小調整見底伴隨著結算金和融資等情緒資金的大幅流出，但幅度差別很大;本次調整以來結算金和融資已分別大幅流出847億和86億。

第三、個股位置：歷次大調整見底200日均線以上個股占比均下降至10%以下的極低水平，小調整多數下降至30%左右的低位;目前已低至34%。

第四、主線行業調整幅度：歷次小調整見底時前期領漲行業調整幅度在5%-30%;本次新能源、汽車等調整在7%左右，幅度仍偏小。

基本面角度

從基本面角度看，對盈利偏弱的預期消化充分及高景氣行業重新走強，階段性調整可能接近尾聲。

（1）復盤來看，大調整的底部形成需滿足逆周期調節政策出臺、中長貸增速上行、PMI等經濟數據上行、外部風險消減的條件;小調整的見底與宏觀環境變化關系不大，主要是因負面預期的消除或價格已充分反映，或結構上強勢板塊的出現。

（2）當前來看，首先，盡管疫情擾動下經濟數據仍未明顯上行，外部風險也未完全消減，但逆周期調節政策已出臺、中長貸同比增速有望筑底回升，當前非大調整。其次，國內疫情和經濟偏弱的負面預期短期難消除，但當前市場下跌對基本面偏弱的預期消化充分，調整充分的高景氣行業可能重新走強。

宏觀環境變動對于短期市場波動的解釋力較小，更大程度影響市場的運行區間。僅從趨勢上看，2020年至今的指數運行趨勢大致與信用、盈利數據的變化同步，即2020年全年為中長貸余額同比以及工業企業利潤累計同比的同步上行，信用與盈利推動2020年上證指數中樞趨勢性上行，而到了2021年后信用與盈利開始下行時，指數中樞上行動力減弱并筑頂，宏觀數據波動并不大，也即單純從宏觀環境出發更大程度上影響市場波動的區間，但難以判斷短期市場方向。

流動性角度

融資和結算金后續流出可能放緩，新發基金和外資繼續緩慢流入。近期來看，新發基金整體維持平穩流入，但在海外加息預期強化、經濟預期較為悲觀的背景下，外資和情緒資金近期明顯有所流出：首先新發基金方面，本周新成立偏股型基金129億，依然保持相對平穩流入，同時基金募資額/募資目標為11.20%，與8月份水平相當;當前來看在經濟基本面偏弱的背景下市場近期依然處于調整區間，指數提升空間有限，因此預期新發基金規模難以大幅攀升，但在結構性行情的背景下有望維持當前的穩定流入。

圖：市場底部時，R007（資金成本）均在低位

數據來源：WIND，東北證券

由此，分子端盈利偏弱但難進一步下行，流動性偏中性，A股進一步下跌空間有限，短期震蕩筑底。

其一：PMI小幅提升但仍在榮枯線以下，小企業復蘇仍有壓力，基建落地效果明顯。中報顯示盈利增速繼續回落，但好于預期;煤炭、有色、通信、電力設備等行業盈利增速領先。

其二：美國8月非農就業數據使美國9月加息75BP預期上升，國內流動性仍相對寬松。融資和結算金后續流出可能放緩;新發基金和外資繼續緩慢流入。

其三：地產信用風險消減，國內疫情散發、中美摩擦及海外加息等仍壓制情緒。

關注政策導向行業

行業配置上，建議關注景氣持續上行、景氣預期改善以及政策導向的行業——當前對盈利預期偏弱，同時海外流動性預期收緊對高估值成長板塊有壓制;整體風格偏均衡，低位的、景氣上行的行業是主線。

具體來看：

其一，景氣持續上行但仍相對低估的，如調整充分的部分新能源（風光儲）、軍工、煤炭和養殖等。俄烏沖突持續發酵，疊加“北溪-1”天然氣管道將對歐盟完全停止輸氣，全球能源危機日趨嚴重;而高溫等極端天氣消散、持續降水緩解四川限電問題，但在全國性缺電背景下保障能源安全仍是未來重點發展方向。

“碳中和”背景下風電光伏建設將持續高增長，建議關注已調整充分的部分新能源（風光儲），以及開工高峰下供需仍舊偏緊的煤炭可重點關注。

其二，景氣預期改善的傳媒（游戲、元宇宙等）、電子（半導體中的上游材料和零部件，消費電子）和計算機（國產化、云計算等）、白酒及醫藥等。其三，政策導向的，保增長政策推動的建筑建材，刺激消費相關的大眾消費（旅游酒店體育）等。