房地產企業融資工具與財務風險

摘要：由于永續債集股性和債性為一體，一些上市公司為了補充長期資本、降低資產負債率，往往通過發行永續債的方式進行融資。自2019年1月新的永續債相關會計處理規定出臺以后，對永續債認定為權益工具的要求更加嚴格。以綠城中國為例，主要探究了新的準則出臺前后房地產企業對永續債確認的會計處理可能存在的爭議點，以及房地產企業應對永續債新規的處理措施與未來永續債會計處理的可能走向。

關鍵詞：房地產企業;融資工具;永續債

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）05-0060-06 收稿日期：2022-05-01

作者簡介：周少紅，寧夏自然資源資產統計核算中心，高級經濟師。

1 引言

2022年5月，銀保監會、交易所按照中央政治局會議精神，支持因城施策落實差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求，支持房地產企業債券融資。永續債是指沒有明確到期日或到期日很長的債券融資工具。我國可續期永續債的發行歷史并不長，2013年11月，武漢地鐵集團有限公司發行了國內首支可續期企業債。按照發行主體的不同，可分為一般企業永續債和銀行永續債。其中，一般企業永續債按品種劃分，可以分為中票、公募公司債、企業債、定向公司債和私募公司債，中票和公募公司債是永續債的主要發行形式。

自2019年1月永續債會計新規出臺以來，關于未來新規發行之后永續債的確認計量，資本市場一直存在很大爭議。本文主要探究了永續債會計新規出臺后，對房地產企業財務績效和未來永續債發行情況可能產生的影響。

2 我國永續債相關會計準則的制度變遷

2013年，國內首支可續期永續債發行。2008年以前，財政部發布的會計準則中并沒有具體涉及永續債確認計量的內容。隨著永續債發行數量在資本市場的不斷增多，由于永續債業務的復雜性和多變性，為了規范其會計處理，財政部逐步頒布會計準則對其進行完善。我國關于永續債確認計量的相關會計準則的制度變遷如表1所示。

通過對比2018年《企業會計準則第37號——金融工具列報》應用指南（以下簡稱“應用指南”）和2019年發布的《永續債相關會計處理的規定》（以下簡稱永續債新規）可以發現，新發布的《永續債相關會計處理的規定》對永續債認定為權益工具的條件更為嚴格，具體表現為：首先，無固定到期日且持有方無權要求發行方贖回該永續債或清算的，或贖回時僅約定為發行方清算日切取決于發行方時，認定為權益工具。其次，永續債清償順序略后于發行方發行的普通債券和其他債務時，可認定為權益工具。最后，封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平時，可認定為權益工具。

但是股債認定仍然存在一定的操作空間，需要更加詳細的準則指引。具體表現為兩點：第一，未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間，贖回時間不是發行清算日且發行方具有贖回權時，發行方應當謹慎分析自身是否能無條件地自主決定不行使贖回權;第二，清償順序方面，發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處于相同的清償順序時，發行方應當審慎考慮是否能計入權益工具。根據現有條款，絕大多數之前發行的存量永續債將歸類為金融負債。永續債新規的出臺，將會對未來永續債的發行以及確認計量產生極大影響。

3 案例分析——以綠城中國為例

3.1 公司概況

由于房地產行業對資金周轉率要求較高，通常需要通過外部融資的方式緩解緊張的現金流。永續債最大的特點就是集股性和債性為一體。往往在確認計量時，永續債不計入企業財務報表的負債之中，反而計入權益之中。對于房地產企業來說，發行永續債既能夠幫助企業補充長期資本，同時也不會提高企業的資產負債率。發行具有權益性質的永續債可以降低其他優先級債券的違約風險，增強發行人的信用資質。

綠城中國（3900.HK）成立于1995年，早年乘著住宅商品化的春風在浙江省內迅速擴張。2000年，上海綠城項目啟動，開始走向全國化，并于2006年成功在我國香港地區上市。2007年公司全面實施“精品戰略”，銷售規模突破百億;2011-2016年公司拿地向三四線城市轉移，盡管銷售規模破了千億，但數年利潤承壓;2017年公司擴大代建業務，代建業務進入高速發展時期。2018年確立“品質為先，兼顧其他”的發展戰略，創新優化組織架構，同時積極擴大收并購規模，發展重心重回一二線城市。2020年，代建業務綠城管理控股分拆上市。

3.2 永續債發行情況

綠城中國的永續債大部分通過公開市場發行，票面利率普遍偏高。2019年和2020年綠城中國永續債的加權平均利率分別為6.65%與6.69%，顯著高于同期公司綜合融資成本5.30%與4.90%。其中不乏規模大且利率高的永續債，例如于2019年2月發行的代碼為5736.HK的海外永續債，票面利率達8.125%;于2018年12月發行的代碼為g18122401.00的永續債，票面利率達10% （已經于2021年12月全部贖回）如表2所示。

具體來看，綠城中國自2018年以來發行的、永續中期票據的主要發行條款包括：

（1）調整票面利率。本期中期票據采用固定利率方式，在存續期內前3年票面利率由集中簿記建檔結果確定，在本期中期票據存續期內前3年固定不變;如果發行人不行使贖回權，則從第4個計息年度開始每3年調整一次票面利率。票面利率公式為：當期票面利率=當期基準利率+初始利差+500BP。

（2）贖回。于本期中期票據第3個和其后每個付息日，發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期中期票據。

（3）償付順序。本期中期票據的本金和利息在破產清算時的清償順序等同于發行人其他待償還債務融資工具。

（4）強制付息事件。付息日前12個月，發生以下事件的，發行人不得遞延當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息：向普通股東分紅;減少注冊資本。

（5）持有人救濟條款。如果發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，本期中期票據的主承銷商和聯席主承銷商將召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。

（6）投資人保護條款。主要包括應急事件、信息披露和持有人會議。

（7）投資者保護措施——交叉保護條款。主要包括處罰情形、處理程序等。其中，處理程序主要包括披露、寬限期、救濟和豁免機制等。

3.3 發行日在2019年1月30日之前的永續債風險點

根據綠城中國2018年年度報告以及2019年半年報，綠城中國將2019年1月之前發行的永續債全部計入了“其他權益工具-永續債”科目。綠城中國認為應當將發行的永續債分類為權益工具的主要原因有：（1）該金融工具不包括交付現金或其他金融資產給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務;（2）將來須用或可用企業自身權益工具結算該金融工具的，如該金融工具為非衍生工具，不包括交付可變數量的自身權益工具進行結算的合同義務;如為衍生工具，企業只能通過以固定數量的自身權益工具交換固定金額的現金或其他金融資產結算該金融工具。

綠城中國認為上述永續債沒有明確到期期限，發行人擁有遞延支付利息的權利，同時永續債贖回的真實選擇權屬于發行人，不存在交付現金或其他金融資產給其他方的合同義務。因此，該票據符合權益工具的定義，應計入權益工具，相關對權益工具持有方的分配作為未分配利潤處理。

本案例中永續債會計處理的主要爭議點為：綠城中國發行的中期票據到底是算“股”還是算“債”。在新準則出臺前后，是否都滿足作為權益工具的確認條件？

就綠城中國2018年發行的永續債來看，盡管存在一定爭議，但是綠城中國仍然可以將其確認為權益工具。然而，2019年1月永續債新規出臺以后，綠城中國發行的永續債被明確劃分為金融負債，計入“負債”明顯更為合理。自2017年以來，綠城中國資產負債率一直高達80%。一旦綠城中國將其計入“負債”科目，將會新增近29億元人民幣負債，企業的償債風險將大大增加。

3.4 具體舉措

3.4.1 積極置換永續債，優化財務結構

2015年后，中交集團入股后綠城中國從民企向國企轉變，采取多種舉措降低企業融資成本、優化財務結構，其中積極置換永續債的行為尤其搶眼。

根據房地產三道紅線指標，綠城中國暫居黃檔，僅剔預負債率略超監管要求。僅剔預負債率略超監管要求。2021年剔除預收賬款后的資產負債率為71.9%，略高于監管要求，凈負債率為63.8%、現金短債比1.83，均符合監管要求。因綠城中國曾發行永續債，若將永續債從股東權益中剔除并記為負債，則調整后的剔預資產負債率、凈負債率分別為78.8%、116.6%。

綠城中國積極贖回永續債，預計未來3年清零。截至2022年初永續債規模為108億元。綠城中國在業績會上表示，計劃在未來3年逐步贖回全部永續債，根據業績會的贖回永續債鋪排，預計2022年將贖回境外5億美金的永續債以及境內的56億元人民幣永續債，2023年贖回最后的15億元人民幣境內永續中票。

3.4.2 減少永續債利息，厚增侵蝕利潤

通過發行中票置換永續債，可以有效增厚過去被永續債利息侵蝕的利潤。近年來綠城中國永續債利息因發永續債規模的擴大而持續增長，2020年達到峰值為13.22億元。從永續債利率占歸母凈利潤比例來看，由于2018年因歸母凈利潤大幅下滑，占比在2018年達到高峰61.0%，此后快速下降，2021年上半年已回落至26.9%。2021年10月及11月，綠城中國先后發行了兩筆票面利率為3.9%、3.68%的一般中期票據，分別用于償還2018年10月及11月發行的兩筆利率為6.2%、5.89%的永續。若綠城中國將其所有存量永續債通過上述方式置換成為一般中期票據，將在未來每一年減少利息支出每一年減少利息支出5.21億元，直接提升利潤規模如圖1所示。

4 房地產企業如何正確利用永續債工具

根據永續債新規出臺以后房地產市場參與者的反應，大致可以預見未來企業的應對可以分為以下幾類。

4.1 調整永續債發行條款，增強“股權”屬性

綠城中國在2019年1月的永續債新規出臺以后，選擇通過調整永續債發行條款的方式，將新發行的永續債繼續歸類為權益工具，而非計入負債。對比綠城中國2019年1月之前發行的永續中票和永續債新規之后發行的兩期永續中票，可以發現最新發行的兩期永續中票調整了發行條款，具體表現為以下兩點變動：一是將利率由500bp下調到300bp，降低了債券的贖回預期，加強了永續中票的“股權”屬性;二是在披露的“強制付息事件”部分，新增“發行人承諾不存在隱形強制分紅情況”，這就削弱了永續中票的債務屬性。

盡管從發行條款來看，綠城中國的發行條款更加具有“股權”屬性，但是其發行利率并沒有大幅度提高。其中一個重要原因是，絕大部分投資者都默認將永續債歸為“權益工具”，且永續債的發行利率一般會略高于同期其他債務融資工具，募集說明書中的變化并不能引起大的投資偏好的變化。

4.2 發行次級永續債

所謂次級永續債，是指“償還順序低于債務工具的永續票據”。與非次級永續債相比，次級永續債除了在清償順序上存在較大差異，在其他條款上并無明顯差異。2019年8月以后，多家企業開始通過發行次級永續債的方式進行融資。2019年1月前，僅越秀集團在2018年年底發行過一支次級永續債;而2019年1月至2019年11月，共有12家公司發行了次級永續債以應對永續債新規。永續債新規的頒布直接導致一些企業為了將永續債計入“權益工具”，明確永續債的權益屬性，直接將永續債通過改變償付順序的方式劃入了可以直接計入權益的分類。

4.3 直接將發行的永續債劃分為金融負債

絕大部分企業在對永續債進行初始確認時將永續債劃分為權益工具，但是極少數企業在2019年1月的永續債新規出臺后，在募集說明書中明確約定計入負債。具體表現為有10支永續債的募集說明書中明確約定計入債務而非權益工具的存量公募永續債，共涉及發行金額為87.5億元。這10支債券共涉及7家發行主體，其中有6家發行主體為城投企業。由于城投企業大多為非上市公司，無需面對來自投資者的對業績指標的壓力，計入“負債”還是“權益”對其業績表現并沒有太大壓力。直至2019年8月才首次出現非城投企業將永續債計入負債而非權益。

為應對永續債發行新規，2019年宜興環保發行的永續中期票據募集說明書中特別提及：“經對發行條款和相關信息的全面分析判斷，在會計初始確認時不計入所有者權益”。此外，募集說明書中還專門強調了本次發行符合永續債新規的相關規定。結合永續債新規來看，該永續中期票據可能與在破產清算時的清償順序等同于發行人其他債務有關。

4.4 仍然計入“其他權益工具——永續債”科目

目前，以綠城中國為代表的絕大部分企業對永續債新規的落實持觀望態度，在2020年年報中仍然將發行的永續債計入“其他權益工具——永續債”科目。

5 結論與展望

在2019年1月的永續債會計新規頒布之后，絕大部分房地產企業仍然將不符合永續債新規權益確認條件的永續債或存在爭議的永續債計入所有者權益，只有極少數城投公司在募集說明書中明確約定將發行的永續債計入負債。這表明無論是發行人還是投資人對永續債會計新規仍然大多處于觀望態度，具體的會計處理目前還沒有發生強烈轉變。

如果未來永續債新規從嚴執行，必然會導致發行主體資產負債率上升，并產生一系列間接影響，例如觸發約束性條款、發行人提前贖回永續債、再融資能力受到影響等。這可能會使房地產企業的再融資能力受到制約，同時也會增加債務違約的風險。發行人為規避風險，可能會提前贖回永續債，選擇其他融資方式。永續債新規的從嚴執行，必然會使得未來永續債發行規模下滑，房地產企業發行永續債的動力弱化。在當前經濟形勢下，不利于提高市場經濟的活力。

如果未來監管部門采取“新老劃斷”，新發行的永續債適用永續債會計新規，2019年1月之前發行的永續債采用原有規定，那么可能會導致未來永續債從發行條款上更傾向于權益工具，例如：清償順序設定為劣后于發行方發行的普通債券和其他債務;利率跳升幅度明顯下降;可能會出先未規定固定期限或贖回時間僅約定為清算日的永續債。

總之，通過上述理論分析與案例分析，本文認為：在當前經濟形勢下，發行永續債并不是一個最好的時機。永續債權益認定過于“從嚴”也不利于調動市場參與者的積極性，激發市場活力。永續債新規如何執行，仍然需要找到一個最優的方式。

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