自信程度與股權質押風險

祁懷錦 劉艷霞 曹修琴

內容提要：控股股東兼任公司高管直接參與上市公司經營在非國企中是普遍現象，鮮有研究考察這類人員的自信程度對股權質押風險的影響。本文以2013-2017年A股非國有上市公司為樣本對比影響進行實證檢驗，研究發現控股股東兼任公司高管這類人員的自信程度與股權質押風險具有顯著的正相關性，自信程度越高越會提高股權質押規模和降低質押股權市值，進而促使股權質押風險的上升；無論控股股東兼任高管的何種角色，上述正向影響關系不變，控股股東控制力對這種正向影響關系具有顯著的強化效應。因此，監管者、管理層、投資者和債權人等在識別和防控股權質押風險時需高度關注管理者自信這一重要影響因素。

關鍵詞：雙重身份管理者；自信程度；股權質押風險

中圖分類號：F832? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2022）05-0023-12

近年來資本市場的股權質押蓬勃發展，相比其他抵押物、質押物以及信用擔保，股權質押具有擔保物評估簡單、變現容易的優點，能充分保障質權人利益，降低債權代理成本。對公司股東而言，股權質押還拓展了融資渠道、降低了融資約束。上市公司股權質押不僅涉及上市公司自身、股東、券商及銀行等直接相關方的利益，還關系到資本市場的穩定。因此，對股權質押進行研究，尤其是從對上市公司有重大影響的控股股東兼任公司高管的行為視角，探討其對股權質押風險的影響及其路徑，有助于各方合力平穩化解股權質押危機，充分發揮資本市場的資源配置作用。

一、研究假說的提出

（一）控股股東兼任公司高管的自信與其股權質押風險

本文視管理者自信為連續變量，不再只考察過度自信，而是對這一重要變量做較為全貌的刻畫，從控股股東兼任公司高管這種雙重身份的管理者視角切入，主要考察自信與股權質押風險之間的關系。

1.管理者過度自信對公司的影響

首先，管理者過度自信會影響企業并購及投資效率。過度自信的管理者容易高估自己對被收購方的整合及改進能力，認為其發起的收購活動能獲得超額回報，傾向于支付更高的收購溢價，且公司現金充足時投資-現金流敏感性更低，現金短缺時又有可能投資不足［1］。其次，管理者過度自信會影響企業融資決策。理性的管理者會盡量選擇長期負債，因為它可以平滑支出，但過度樂觀的管理者則傾向于短期債務以及更高的資產負債率［2］。Malmendier等（2015）［3］發現CEO過度自信會采取更激進的融資策略。過度自信的管理者還因為高估未來現金流、低估未來風險而導致較高的資本成本粘性，且公司在偏離資本結構時調整速度更慢［4］。過度自信的CEO會高估公司股票內在價值，認為外部權益融資成本太高，因而更愿意選擇內源融資，更傾向于少發股利［5］。最后，管理者過度自信會影響企業信息披露行為、降低會計穩健性。過度自信會使管理者高估公司未來盈余、低估損失，進而降低會計穩健性［6］。Schrand等（2012）［7］發現樣本公司75%的錯報反映了一種樂觀的偏見，且由于這種錯報，在隨后期間這些公司更可能故意謊報收入。過度自信會增加管理者發布盈利預測的可能性，盈利預測更樂觀，預測偏差更大［8］。過度自信管理者更容易通過提高信息不對稱程度進行盈余管理，也更傾向于迎合分析師預期［9］。祁懷錦等（2018）［10］發現管理者自信程度會降低企業會計信息的穩健性。管理者自信程度偏差會使企業投資和資本結構偏離正常水平、會計信息質量更低，從而影響了企業經營決策與結果。當控股股東兼任公司高管時，自信程度的偏差不僅影響到公司經營決策和業績，還影響其個人資產處理，如股權質押時機和規模的選擇。

2.控股股東股權質押對公司的影響

上市公司價值下降與控股股東股權質押行為相伴隨，當控股股東進行股權質押時會存在明顯的激勵弱化和侵占強化效應，且這些效應在民營控股公司中更顯著［11］。當控股股東股權被質押或凍結時，說明其資金短缺且面臨融資約束，此時大股東更有可能掏空上市公司，顯著降低公司價值［12］?？毓晒蓶|進行股權質押與上市公司其他行為緊密聯系，如操控信息披露［13］、使公司現金持有水平偏離常規［14］、抑制企業創新投入［15］、債務融資成本上升［16］、實施“高送轉”利潤分配方案、回避或降低現金股利［17］等。

從防止控制權轉移的動機出發，控股股東也可能會存在一系列保持上市公司市值穩定的行為，降低股價波動性以避免股價觸及預警線或平倉線。對上市公司進行市值管理不僅有助于控股股東獲得股權質押融資，而且還可以減少控股股東對上市公司的掏空［18］。當控股股東進行股權質押時，其盈余管理和關聯交易程度也顯著低于配對公司［19］?？毓晒蓶|還會通過市值管理來排除股權質押“爆雷”風險［20］。由于股權質押交易中的質權人對上市公司具有外部治理效應，上市公司的應計盈余管理會降低［21］，并且大股東股權質押會降低公司的風險承擔水平［22］。

從上述有關控股股東股權質押的文獻來看，控股股東股權質押行為對上市公司價值的影響還是以負面為主，即使是為了防止控制權轉移而做的市值管理，也只是暫時的權宜之計。當控股股東兼任公司高管時，其自信程度對公司的影響是雙重的：一方面，控股股東（同時也是管理者）自信程度越高，他們越容易低估股權質押被預警或被平倉的風險，認為公司或其自身投資收益足以償還相應負債，在個人股權質押決策上表現得更為樂觀；另一方面，管理者（同時也是控股股東）自信程度越高，公司經營業績波動性也越大，股票價格波動也越大，股價觸及預警線或平倉線的風險也就越高?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H1：在其他因素不變情況下，控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員的自信程度越高，股權質押被預警和被平倉的風險越高。

（二）控股股東兼任公司高管的自信對其股權質押風險影響路徑一：質押股權規模

根據《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》規定，公式（1）為履約保障比例的計算方法，股權質押風險指的是履約保障比例低于160%（警戒線）和140%（平倉線）的可能性①。當履約保障比例越高時，股權質押被預警或被平倉的可能性越低。履約保障比例公式的分子與質押股權市值相關、分母與質押股權規模相關。在路徑一中，控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員自信程度越高，越有可能大規模質押股權，而過高的股權質押比例提高了質押股權規模，即增大了公式（1）中的分母，最終提高了股權質押風險②。

履約保障比例=初始交易證券市值+補充質押證券市值+質押證券孳息－部分解除質押證券市值質押股權規?！临|押率+應付利息+其他費用（1）

我國上市公司基本都存在著一股獨大的現象，控股股東通常會直接參與公司經營。根據上市公司高管任職數據，控股股東介入方式可能是直接擔任CEO和董事長的絕對控制、只擔任CEO或董事長的強勢控制，這兩種情況在民營企業中占比高達77%，剩下的情形，可能是不擔任CEO和董事長但通過擔任其他高管職位或委任親屬擔任CEO和董事長的“垂簾聽政”模式③。基于當前現狀，可以認為在非國有企業中，77%以上的公司控股股東和管理者是同一人。出于對自己管理能力和公司未來股價的信心，自信程度高的管理者會低估質押股權被預警和被平倉的風險，更可能在面臨融資約束時質押其所持有股票，從而使得質押股權的規模提升。根據相關業務法規，股權質押比例是指控股股東質押股份占其持股總數之比。從定義可見股權質押比例影響股權質押規模，控股股東高比例地質押股票不僅會降低股價大幅下跌時股東追加質押的能力，提高了質押股權規模，同時還向市場傳遞了緊張信號，當公司出現負面信息時更容易形成超跌的過度反應。因此，當控股股東質押股權規模上升時，會加劇股權質押風險?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H2：控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員的自信程度會通過質押股權規模的提升加劇股權質押風險，即控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員的自信程度越高，越會增加質押股權規模，從而加劇股權質押風險。

（三）控股股東兼任公司高管的自信對其股權質押風險影響路徑二：質押股權市值

控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員自信程度越高，在經營管理過程中所表現的風格越激進，公司業績波動性越大，即經營風險越大，而過高的經營風險最終會影響質押股權市值，降低了履約保障比例公式（1）的分子部分，增大了質押股權觸線的可能性。

隨著管理者自信程度的上升，企業的財務風險、經營風險以及股價崩盤風險也會隨之呈現上升的趨勢［23］。具體來說，自信程度較高的管理者在預期企業前景時會有更大幅度的偏差［24］；對企業出現的問題更容易漠視，導致問題很可能再次發生［25］；具有不對稱的投機行為，當公司衍生品投機上漲時他們會追加投機，但是下跌時卻沒有相應的減少［26］；所實施的擴張戰略會加大企業陷入財務困境的可能性［27］；會提高企業風險承擔水平［28］，流動性風險的上升，使得公司財務彈性更低［29］。這些研究為管理者過度自信導致企業風險提升提供了有力證據。上市公司經營風險即盈利水平的波動會隨著信息披露傳導至資本市場，反映在相應的股價變化中。王化成等（2017）［30］也認為經營風險（盈利波動程度）的增加會使投資者要求更高的投資回報率，表現為權益資本成本較高、股價降低。而由于我國資本市場制度建設還在完善，投資者也以散戶為主，對上市公司盈利水平的波動更容易過度反應，尤其是當市場情緒整體悲觀時，這種放大效應更加明顯。因此，當經營風險較大的上市公司盈利水平沒有達到預期或出現相關負面新聞時，其股價下行波動程度會更大，如果此時公司控股股東已經大量質押了股權，則觸及預警線和平倉線的可能性也會顯著增加?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H3：控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員自信程度會通過質押股權市值的下降加劇股權質押風險，即控股股東兼任公司高管這種雙重身份人員自信程度越高，經營風險越大，越會降低質押股權市值，從而加劇股權質押風險。

二、樣本選取與模型設定

（一）樣本選取

由于股權質押風險集中爆發在2018年度，且當年股權質押業務監管規則的修訂和紓困基金的出臺都極大程度地改變了股權質押業務形態，本文選擇2013-2017年作為樣本期間。數據主要來源于CSMAR數據庫，并根據上市公司公告手工搜集補充缺失數據，按照如下操作：（1）剔除金融行業；（2）剔除ST、*ST狀態及退市公司；（3）剔除控股股東及實際控制人在2017年底之前一直未進行股權質押的公司；（4）由于要考察控股股東本人親自兼任高管這種雙重身份，剔除國有企業、剔除控股股東沒有擔任CEO或董事長的公司；（5）剔除數據缺失的樣本；（6）為了排除極端值對研究結果干擾，對連續變量在1%和99%分位進行Winsorize處理，最終獲得3893個樣本。

（二）模型設定

考慮到本文的被解釋變量股權質押風險雖然是一個在正值上的大概連續分布，但具有大量值為0的特征，因此使用Tobit模型進行回歸分析，中介效應檢驗中關于自信程度與股權質押比例、自信程度與經營風險的回歸均使用OLS模型。為了檢驗H1控股股東兼任高管這種雙重身份人員自信程度與控股股東股權質押風險的關系，構建Tobit回歸模型（2）：

P_Ratiot+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε1t（2）

為了檢驗H2上述自信程度對股權質押風險影響的質押股權規模路徑，構建回歸模型（3）和（4）：

P_Ratiot+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε2t （3）

Pledge_Riskt+1=β0+β1P_Ratiot+β2Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε3t（4）

為了檢驗H3上述自信程度對股權質押風險影響的質押股權市值路徑，構建回歸模型（5）和（6）：

Riskt+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε4t（5）

Pledge_Riskt+1=β0+β1Riskt+β2Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε5t（6）

其中，Pledge_Risk分別以預警風險（Alert）和平倉風險（Forced）來衡量，Conf通過主成分分析方法獲取，其他控制變量定義見表2。所有回歸都控制了年度和行業固定效應，假設ε1t-ε5t之間互不相關。

（三）變量定義

1.股權質押風險的度量

根據《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》的規定，履約保障比例達到或低于約定數值的，證券公司應要求融資方采取相應措施，履約保障比例計算公式如上文公式（1）所示。其中，在分母的計算上按照加權平均成本法計算其股權質押交易的累計質押股權規模，再乘以對應板塊的質押率④，即為待償還融資余額；根據規定單筆質押交易合約期限不得超過三年，且資金利率通常在7%左右，本文將年度應付利息簡化為待償還融資余額的10.5%（即7%*3/2），融資費用忽略不計。在分子的計算上履約保障比例公式中市值取每個交易日的收盤價，再乘以質押股權的數量。在質押交易合約存續期間，券商根據規定以履約保障比例設置相應的警戒線和平倉線，通常分別為160%和140%，蘇中一（2001）［31］充分論述了控制這兩條線對控制股權質押風險的重要性。故本文股權質押風險指標有兩個：預警風險（Alert）和平倉風險（Forced）。

預警風險（Alert）：上市公司控股股東質押的股票在每個年度履約保障比例低于160%的天數占年度總交易天數之比；

平倉風險（Forced）：上市公司控股股東質押的股票在每個年度履約保障比例低于140%的天數占年度總交易天數之比；

李常青等（2018）［15］用“年末股價/平倉價”來度量質押股權被平倉的可能性。廖珂等（2018）［17］基于質押當月股價計算質押股權規模，并對所有股票均以30%的質押率來估算股權質押借款的待償還融資余額。

本文的預警風險和平倉風險指標基于以上文獻做了如下改進：首先，計算待償還融資余額時，直接使用上市公司質押公告中質押開始日的前一交易日收盤價為質押價格。其次，計算平倉風險時，用“每日股價減平倉價”以及一年中股價跌破平倉價的天數占年度總交易天數之比來衡量控股股東股權質押低于平倉線的風險。計算時采用的股價具體到每一個交易日，因此計算出的平倉風險相對更加精確。另外，本文還計算了預警風險，其衡量的風險程度比平倉風險要低，是一個重要的股權質押風險指標。

2.管理者自信程度的度量

現有文獻對管理者自信的度量，基本上是將代理變量處理為虛擬變量，簡單地劃分為過度自信和非過度自信兩種，這種降維處理在一定程度上會導致信息丟失。為了解決自信程度代理變量的二元數據信息量降低等問題，本文采用主成分分析法，在過去研究基礎上，選取六個包含管理者自信程度信息且互相之間相關程度較高的原始變量，從這組基礎變量中提取出互不相關的五個主成分，按照每個主成分的方差貢獻率進行加權，最后獲得一個基于六個原始變量的新代理變量。這六個原始變量定義如下：

Bias，管理層盈利預測偏差=（管理層盈利預測平均值-盈利實際值）/盈利實際值的絕對值；Fraction，高管薪酬相對比例=前三高管薪酬總和／全部高管薪酬總和；INVRSD，公司投資偏離程度，根據Richardson模型計算每個樣本公司的投資水平回歸殘差，即為公司投資偏離正常水平的程度；INV_Risk，公司投資風險=長期股權投資凈額/總資產；FIN_Risk，公司流動性風險=流動負債總額/總資產；Lev，資產負債率=總負債/總資產。

根據主成分分析法的操作步驟，本文獲得如表1 Panel A所示的7個主成分，選取前5個特征值接近1的主成分作為基礎變量獲得自信程度信息，累計解釋比例為85.99%，能夠概括六個初始變量所包含的絕大部分信息。從初始變量定義中可看出初始變量之間具有較高的共性，適合做主成分分析。而Panel B的KMO檢驗顯示變量之間共性值在0.6242，可以接受。

參考謝德仁等（2016）［20］做法，本文設置了表2所示的控制變量，由于公司層面特征對股權質押風險的影響主要在于股票市值，所以控制變量分為影響股價的財務數據和市場表現數據兩大類。鑒于上市公司財務報告披露滯后，而公司股價變化主要反映了上期信息，故本文回歸分析中使用的財務數據以上一期為主，市場表現數據和股權質押風險數據則基于本期。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

樣本各變量描述性統計結果如表3。預警風險（Alert）和平倉風險（Forced）的均值分別為3.16%和1.34%，若每年交易天數為242天，則意味著樣本公司平均有7.64（3.24）個交易日股價跌破了預警線（平倉線）。預警風險和平倉風險的離散程度比較大，雖然大部分樣本公司在觀測年度預警風險和平倉風險為0，但對于存在預警風險和平倉風險的公司，Alert和Forced均值分別為28.16%和14.01%，這和2013-2017年A股市場實際表現一致。這5年中，除2015年度經歷了暴漲暴跌外，其他年度市場表現相對平穩。自信程度代理變量Conf的均值為-0.1343，大于中位數-0.1898，圖1為管理者自信程度的核密度函數分布，從圖中可見管理者自信程度是一個右偏分布，表明過度自信的高管多于過度謹慎的高管，與心理學領域對過度自信的分析一致。

樣本公司的規模（Size）均值為21.724，資產負債率（Lev）均值為36.37%，總資產收益率（ROA）為3.97%，賬面市值比（MB）為4.8151，大股東持股比例（F_Ratio）為31.86%。相比較A股總體，本文樣本公司是控股股東進行了股權質押的非國有企業，主要來自中小板塊、規模相對較小、可獲得負債融資相對較低、收益率相對較高、偏成長型的公司。

（二）相關性分析

變量間相關性分析見表4。因預警風險和平倉風險的計算方法相似，只是股價下跌程度不同，因此相關系數表僅列示預警風險與各主要變量。從表4可見，公司規模（Size）、資產負債率（Lev）和自信程度（Conf）的相關系數大于0.5，日換手率（Turnover）、日收益率（D_Return）和日收益率標準差（Diviation）的相關系數大于0.5，其他變量間的相關系數都在0.2左右，且方差膨脹因子（VIF）為3.31，變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

為驗證本文假說1，我們根據模型（2）進行了Tobit回歸，回歸結果如表5所示。在控制其他影響股權質押風險的因素后，管理者自信程度與股權質押預警風險和平倉風險的回歸系數分別為0.140和0.133，兩者均在1%水平上顯著。管理者自信程度越高，控股股東股權質押風險越大，假說1得以驗證。企業總資產收益率（ROA）越高、大股東持股比例（F_Ratio）越高、日收益率年化值（D_Return）越高，控股股東股權質押風險越低；股票波動性（Diviation）越大，控股股東股權質押風險越高；本樣本中，企業規模（Size）、負債率（Lev）、自由現金流（FCFF）、盈余管理程度（ABSDA）、企業賬面市值比（MB）、年內交易日PE高于行業的天數占比（PE_IND）等指標對股權質押風險的影響均不顯著。

為驗證本文假說2，根據模型（3）和（4）進行了回歸分析，回歸結果如表6和表7所示。其中，從表6可以發現在控制其他可能影響股權質押比例的因素后，上一期的控股股東兼任高管這種管理者自信程度和本期的股權質押比例之間回歸系數為0.052，且在10%水平上顯著，表明控股股東兼任高管這種管理者自信程度與質押股權規模之間具有顯著的正相關關系。由于本文樣本是控股股東兼任高管這種管理者，所以回歸結果支持了本文的分析。

從表7的回歸結果可以發現在控制其他影響股權質押風險的變量后，股權質押比例與預警風險和平倉風險的回歸系數分別為0.240和0.188，且均在1%水平上顯著；自信程度與預警風險和平倉風險的回歸系數分別為0.119和0.115，且均在1%水平上顯著。表6和表7共同驗證了本文提出的第一個路徑：當控股股東兼任高管這種身份的管理者自信程度越高時，在個人資產處置決策上，其股權質押比例越高，即質押股權規模越高，進而導致股權質押風險也越高。由于在表7回歸中質押比例和自信程度均顯著，且Sobel檢驗顯示Z值分別為2.040和1.958，大于臨界值0.97，根據溫忠麟等（2005）［32］關于中介效應和調節效應的分析，股權質押比例是一個部分中介效應。

為驗證假說3，本文根據模型（5）和（6）進行回歸分析，回歸結果如表8和表9所示。其中，從表8可以發現在控制其他影響公司經營風險的變量后，前一期控股股東兼任高管這種管理者的自信程度與公司本期的經營風險回歸系數為0.022，且在1%水平上顯著。該結果說明控股股東兼任高管這種身份管理者自信程度越高，公司的經營風險水平越高。

從表9的回歸結果中可以看出在控制其他影響股權質押風險的變量后，公司經營風險與控股股東股權質押風險的回歸系數為0.516和0.513，均在5%水平上顯著；控股股東兼任高管這種管理者自信程度與股權質押風險的回歸系數為0.127和0.120，且均在1%水平上顯著。表8和表9共同驗證了本文提出的第二個路徑：控股股東兼任高管這種管理者自信程度越高，公司經營風險水平越高，即質押股權市值下降的可能性越大，最終其股權質押風險也越大。由于在表9回歸中自信程度和經營風險都顯著，且Sobel檢驗顯示Z值分別為3.570和3.983，大于臨界值0.97，根據溫忠麟等（2005）［32］關于中介效應和調節效應的分析，公司經營風險水平是一個部分中介效應。

（四）穩健性檢驗

第一，以上市公司管理層盈利預測偏差和管理層薪酬相對水平直接作為控股股東兼任高管這種管理者自信程度的代理變量，按照模型（2）進行了回歸，結果如表10。（1）-（2）列顯示管理層盈利預測偏差和股權質押風險變量之間的回歸系數分別為0.071和0.092，且均在5%水平上顯著，（3）-（4）列顯示管理層薪酬相對水平與股權質押風險變量之間的回歸系數分別為0.154和0.157，且均在10%水平上顯著。上述結果均表明控股股東兼任高管這種管理者自信程度與控股股東股權質押風險具有顯著正向關系，與主回歸結果一致。

第二，為了研究控股股東對上市公司控制方式不同對本文實證結果的影響，按照控股股東或實際控制人擔任CEO和董事長的方式將總樣本分為兩個子樣本，并分別按照模型（2）進行回歸，表11為兩種控制方式下控股股東兼任高管這種管理者自信程度與股權質押風險的回歸結果。（1）-（2）列表明在控股股東同時擔任CEO和董事長的樣本中，控股股東兼任高管這種管理者自信程度和控股股東股權質押風險的回歸系數分別為0.135和0.123，且分別在1%和5%水平上顯著。（3）-（4）列表明控股股東只擔任CEO或董事長時，控股股東兼任高管這種管理者自信程度和控股股東股權質押風險的回歸系數分別為0.141和0.133，且在1%水平上顯著。兩個子樣本的回歸結果均表明控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險存在顯著的正向影響。

第三，當控股股東股權質押風險較高時，公司會采取相應措施試圖降低股價波動性和崩盤風險，控股股東兼任高管這種管理者的決策行為可能會變得穩健保守，其自信程度會受到抑制，這可能導致本文的研究結果存在著互為因果的內生性。為了降低這種可能性對實證結果的影響，首先，本文對企業管理者自信程度按年度做了差值，并對差值進行單變量檢驗，結果顯示t值為11.72，接受差值為0的假設，表明管理者自信程度不隨年度變化，也即不隨股權質押風險高低而變化。然后，本文選擇2013-2017年間首次進行股權質押的公司年度數據，檢驗其質押前一年度控股股東兼任高管這種管理者自信程度對本年度股權質押風險的影響。由于只選擇首次股權質押的公司進行回歸，故不存在股權質押風險影響管理者自信程度的可能性。結果如表12所示，上期控股股東兼任高管這種管理者自信程度與本期股權質押風險的回歸系數分別為0.100和0.138，顯著性水平均為1%，表明控股股東兼任高管這種管理者上期自信程度越高，其本期首次質押時股權質押風險越高，與主回歸結果一致。

第四，由于管理者自信程度的不可觀測性，為了減少未觀察到的因素可能與解釋變量相關而導致的內生性問題，本文還進行了面板數據固定效應模型回歸，進一步降低內生性影響。結果如表13所示，控股股東兼任高管這種管理者自信程度與股權質押風險的回歸系數為0.015和0.013，顯著性水平分別為10%和5%，與主回歸結果一致。

（五）進一步分析

當控股股東同時擔任CEO和董事長時，不僅會影響公司治理結構，作為管理者，他們的自信程度對上市公司經營決策也會產生重大影響，而控股股東只擔任CEO或董事長，或兩者都不直接出任時，其控股股東兼任高管這種管理者自信程度對上市公司的影響可能會相對較低。劉孟暉（2011）［33］在La Porta等 “20%持股比例控制下限”的觀點基礎上提出按照終極所有權與控制權二者組合特征將企業分為四種控制模式：強式股東控制（所有權和投票權都大于50%）；半強式股東控制（所有權小于50%但控制權大于50%）；弱式股東控制（所有權小于50%，控制權在20%和50%之間）；強式經理控制（所有權小于20%，控制權小于50%）。其中，前3類屬于股東控制公司，第4類屬于經理控制公司。

借鑒以上分類方法，本文按照控股股東控制方式由弱至強將公司分為4類，并設置控股股東控制力變量（Occupation）值分別為1、2、3、4：第1是國有企業，控股股東控股權虛置，由經理人和董事長具體實施控制權；第2是非國有企業中控股股東未直接擔任CEO或董事長；第3是非國有企業中控股股東只擔任CEO或董事長；第4是非國有企業中控股股東既擔任CEO又擔任董事長。前兩種控制方式下管理者和控股股東分離，后兩種情況下管理者和控股股東身份集于一人，故又設置Dual_Identity啞變量，不存在雙重身份為一人情況時該值為0，雙重身份為一人時該值為1。同時，將主回歸樣本選擇過程中剔除的國有企業、控股股東沒有擔任CEO或董事長的公司加入到回歸樣本中。設置控制力（Occupation）與自信程度（Conf）的交乘項，構建如下多元回歸模型：

Pledge_Riskt+1=β0+β1Conft+β2Occupationt+β3Conft×Occupationt+∑controlst+∑IND+∑Year+ε6t （7）

設置雙重身份（Dual_Identity）與自信程度（Conf）交乘項，構建如下多元回歸模型：

Pledge_Riskt+1=β0+β1Conft+β2Dual_Identityt+β3Conft×Dual_Identityt+∑controlst+∑IND+∑Year+ε7t（8）

表14的（1）-（2）列示控股股東兩職兼任和只擔任CEO或董事長時，兩種控制方式的不同對控股股東兼任高管這種管理者自信程度和股權質押風險的影響，由于這兩種方式都屬于控股股東兼任高管這種管理者范疇，未發現這兩種控制方式對自信程度與股權質押風險關系影響有差異。（3）-（4）列示四種不同控制力對控股股東兼任高管這種管理者自信程度與股權質押風險關系的影響。管理者自信程度和控制力的交乘項系數分別為0.047和0.045，且均在10%的水平上顯著。表明隨著控股股東或實際控制人控制上市公司的力度由弱變強，控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險的正向關系也在增強。（5）-（6）列示控股股東和管理者是否雙重身份集于一人時對自信程度與股權質押風險關系的影響。交乘項回歸系數分別為0.089和0.086，顯著性水平分別為5%和10%。表明控股股東兼任高管這種雙重身份于一人也加強了控股股東兼任高管這種管理者自信程度與控股股東股權質押風險之間的正向關系。

四、結論及建議

基于我國非國有上市公司控股股東兼任高管這種雙重身份，以及股權質押風險成為非國有上市公司“達摩克利斯之劍”的背景，本文探究了控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險的影響。首先，在控制其他可能影響控股股東股權質押風險的因素后，控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險的影響顯著為正，即自信程度越高，股權質押風險越大。其次，本文驗證了控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險產生影響的路徑：一方面，自信程度越高，股權質押比例越大，提高了質押股權規模，從而加劇股權質押風險；另一方面，自信程度越高，經營風險越高，降低了質押股權市值，從而也會加劇股權質押風險。最后，無論控股股東兼任高管的何種角色，控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險均有顯著的正向影響；并且隨著控股股東對上市公司控制力的增強，自信程度對股權質押風險的正向影響也在增強。

基于上述研究結果，本文提出以下政策建議：第一，監管部門要制定、完善并落實相關制度以降低控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險的正向影響。一方面，可制定相關制度控制股權質押比例，以降低質押股權規模；另一方面，也可設定相關制度約束公司激進的投融資策略以降低公司經營風險，促進公司股權市值提高?；诳毓晒蓶|控制力對上市公司的影響，當控股股東對上市公司控制較強時，若其已質押股權，則可部分凍結其投票權以降低其控制力，削弱控股股東兼任高管這種管理者自信程度對股權質押風險的正向影響。第二，控股股東一方面應當主動控制股權質押比例和規模，以便控制股權質押風險；另一方面要盡量控制自身自信程度對股權質押風險的正向影響，必要時可采取有效措施以降低控制力對控股股東兼任高管這種管理者自信程度與股權質押風險之間正向影響的增強效應。第三，中小股東及潛在投資者在分析上市公司控股股東股權質押信息時，要充分考慮公司管理者自信程度、控股股東與高管關系、股權質押比例以及經營風險變化等因素，盡量降低由股權質押帶來的投資風險。第四，銀行和券商等質權人不僅要逐日盯市，還要熟悉公司和管理者的個性特征，充分了解和判斷公司管理者的自信程度、治理結構以及經營業績波動等因素，以便有效實施事前、事中和事后防控，充分發揮其外部治理作用。

注釋：

① 這里指的是非限售股的比例，限售股在此基礎上要高10%，謹慎起見本文統一以較低的履約保障比例計算股權質押風險。

② 無論是首次質押還是追加質押，控股股東股權質押公告不會是一個利好消息，因為這意味著控股股東面臨著嚴重的財務約束。因此，股權質押發生時（或公告時），市場的反應通常都是負面的，如600475.SH，在2019/12/17發出控股股東100%股權質押公告后3個交易日的行業調整收益率為-5.95%。所以，本文認為提高股權質押比例會增大公式（1）的分母，進而導致股權質押風險增加。

③ 本文將上市公司實際控制人擔任高管的方式分為了3種，控股股東兩職兼任的 “中央集權”模式、只擔任其中一職的“宰相”模式、不擔任CEO或董事長的“垂簾聽政”模式。這前兩種模式下，實際控制人的管理者自信程度會充分體現在公司經營表現中，如公司各種風險水平指標、預測偏差指標等。

④ 通常主板、中小板、創業板公司的質押率分別為50%、40%、30%。

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Confidence and Equity Pledge Risk——Based on the Analysis from the Perspective of

the Controlling Shareholder Concurrently Serving as the Company′s Senior Executive

QI Huai-jin1，LIU Yan-xia2，CAO Xiu-qin3

（1．School of Accountancy， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2.College of Economics and Management， Beijing University of Chemical Technology，

Beijing 100029，China;3. National Immigration Administration， Beijing 100062， China）

Abstract：It is a common phenomenon in non-state-owned enterprises that controlling shareholders who concurrently serve as senior executives directly participate in the operation of listed companies. However， few studies have investigated the influence of such personnel′s confidence on equity pledge risk. Taking non-state-owned listed companies from 2013 to 2017 as sample， this paper finds that such personnel′s confidence has a significant positive correlation with equity pledge risk. The higher the confidence degree is， the higher the equity pledge scale will be and the lower the market value of the pledged equity will be， thus promoting the increase of equity pledge risk. No matter what kind of role the controlling shareholder holds as senior executive， the above positive influence relationship remains unchanged， and the controlling shareholder′ control has a significant strengthening effect on this positive influence relationship. Therefore， regulators， managers， investors and creditors should pay close attention to the important factor of manager′s confidence when identifying and preventing the risk of equity pledge.

Key words：dual Identity managers; confidence; equity pledge risk

（責任編輯：關立新）