資產負債表衰退存疑

最近一段時間，學界對當前房地產市場的癥結討論又有新的變化。一些學者開始用“資產負債表衰退”來解釋從去年下半年以來的困境。有鑒于此，筆者特意重讀辜朝明先生2018年的專著《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》，向讀者匯報我的一些想法。

作為野村證券首席經濟學家的辜朝明先生，在研究上個世紀日本房地產泡沫破滅后企業投資欲望低迷的原因時，提出了“資產負債表衰退”這一至今得到普遍認可的新解釋。辜朝明認為，正常的宏觀經濟世界是既有出借人（儲蓄者），又有借款人（投資者）的。但是宏觀經濟還有不正常的狀態，即所謂的“宏觀經濟學的另一半”——缺乏借款人。缺乏借款人主要是兩個原因，一是在本國缺乏投資機會和盈利空間，二是借款人的財務健康狀況受損到了臨界點，在修復好資產負債表之前，他們是不會借款的。辜朝明認為：“在某種程度上，資產負債表問題更加要緊，可以使得經濟快速出現蕭條”。

而財務健康狀況之所以受損，根本原因是房價泡沫破滅后，資產端發生巨大的損失減記，但債務卻是剛性的。這時候企業或者家庭可以選擇破產這種一了百了的方法。但如果現金流量表還算健康，企業并沒有出現流動性危機因而能維持正常運轉，此時企業會選擇“債務最小化”，也就是在剩余的時間里賺錢還債。如果一個企業或者家庭，長期陷入償還債務的狀態，那么他們還有什么額外的支出來投資或消費？在宏觀經濟領域，一個人的支出就是另外一個人的收入，投資支出或者消費支出的減少，必然帶來“節儉悖論”，導致整體收入的下降。于是，宏觀經濟就出現了所謂的“資產負債表衰退”。

更進一步，即使實際或者當前的房價沒有出現大幅下跌導致實際的資產負債表惡化，只要資產估值的主觀發生變化，比如預期未來的收益或者現金流（房租）不可能像以往高速增長，資產負債表衰退照樣會發生。回憶筆者在《潛在增長率下行與房地產市場估值變化》（見《中國房地產》2022年第13期）所述，中國房地產市場的估值正在起變化。有鑒于此，當前國內學界對資產負債表衰退的討論還是有一定的中國場景的。更麻煩的問題，還在于房地產的量價關系是正相關的。即價格的下跌往往伴隨著新房交易量的下跌。這樣一種場景，無論是對開發商還是對地方政府，都是相當痛苦的。

如果我們看今年以來關于土地出讓和投資以及居民端的中長期貸款數據以及社零數據，結合大量開發商的財務狀況分析，會發現確實相當符合資產負債表衰退發生時的經濟特征。從房地產市場的數據來看，1～4月，國有土地使用權出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。全國房地產開發投資39154億元，同比下降2.7%。房地產開發企業到位資金48522億元，同比下降23.6%。另外，5月份社融數據中住戶貸款增加2888億元，同比少增3344億元。

但我們距離完全的資產負債表衰退又有顯著差異。辜朝明在論證資產負債表衰退時，主要是以日本和歐美等發達國家為背景，并沒有考慮到新興市場和發展中經濟體。在筆者看來，與這些發達國家曾經出現的資產負債表衰退相比，我國可能有三點差異。

一是我們的開發商中仍有龐大的國企，包括招商、保利、華潤遠洋等，甚至萬科也有準國企的屬性，這些國資屬性的開發商在市場下行階段起到了托底的作用，使得房地產開發投資和土地拍賣不至于下跌太猛。而按照資產負債表衰退的邏輯，企業在這個階段是會極力縮減投資專心還債的。

二是國企之外的民營開發商又普遍遇到了流動性危機，銷售狀況出現了明顯問題，這也是與資產負債表衰退有顯著差異的。當前大量的民營房企出現債務違約和流動性危機是不爭的事實，當前房企的“美元債”幾乎處于冰封狀態（如果投資者想投資房企債券，只需要在二級市場上買券即可而不會購買新發債券，二級市場房企債券的到期收益率已經迭創新高）。目前還能拿到新增開發貸的民營房企均是行業模范生，比如龍湖或者濱江等。

三是在于政策空間和政策選擇上。按照資產負債表衰退的政策建議，此時貨幣政策基本上是無效的，因為企業不愿意借貸沒有了借款人，即使利率降低到0，企業也不愿意借貸，辜朝明因此強力推薦財政政策。這與當前我國的現實并不完全相符，我們當前的基準政策利率MLF（中期借貸便利）離0利率仍有相當的空間，市場利率基準的5年期LPR利率即使在5月20日下跌后還有4.45%。當然，筆者同時也支持當前財政政策的發力，包括地方政府的消費券和購房補貼。

基于上述三點差異，完全用資產負債表衰退來解釋當前整個行業甚至宏觀經濟的問題，可能并不是很合理。當前行業的個別特征和政策空間距離典型的資產負債表衰退仍然甚遠，但是民營房企的流動性危機和經營狀況的不理想卻遠甚于資產負債表衰退情形，這是需要高度警惕的。

作者簡介：

趙奉軍，杭州師范大學阿里巴巴商學院。