LP構架：上市公司控制鏈上的新角色

作為證券投資基金通常采用的組織方式，近年來有限合伙協議構架（以下簡稱LP構架）被一些上市公司用來搭建基礎股權結構設計構架。由于LP構架有助于實現股東專業化分工帶來的治理效率改善，同時向專業管理團隊和核心技術人員提供激勵，因而有望成為互聯網浪潮和股權分散時代的制度背景下，順應創新導向的組織重構訴求，緩解企業控制權風險的公司治理制度設計。

控制權安排的新方式

2019年12月在科創板上市的當虹科技，是基于LP構架完成公司治理制度設計的典型案例（見圖1）。在這一構架中，有限合伙企業大連虹勢、大連虹昌和大連虹途為上市公司的直接股東。而由實際控制人孫彥龍擔任普通合伙人（GP）的漢唐暉和（有限合伙），則作為兩個下層有限合伙企業（大連虹勢、大連虹昌）的普通合伙人。同時，孫彥龍還作為GP執行大連虹途的合伙企業事務，而上市公司的管理團隊則作為有限合伙人參與出資。實際控制人孫彥龍通過這一兩層的LP構架，在IPO時獲得上市公司51.47%的表決權。即便在上市后，LP構架仍幫助實際控制人保持對上市公司的相對控制。

圖1 當虹科技LP構架示意圖

在當虹科技的案例中，實際控制人將有限合伙企業加入控制鏈條，形成有限合伙協議構架（LP構架），進而以較少的出資獲得對上市公司重大決策的影響力。隨著我國資本市場進入分散股權時代，越來越多的創業企業家傾向于在IPO時采用LP構架，以加強對上市公司的控制權。此前擬上市的螞蟻集團與股改的格力股份，在控制權安排中都采用了LP構架。

LP構架顯然在控制權設計更加靈活的非國有上市公司中更為典型。根據我們研究團隊手工采集的招股說明書中的信息，2014年至2019年間，有188家非國有IPO公司的實際控制人構建了LP構架，約占同時間段內A股IPO非國有公司的16.28%（見表1）。

表1 IPO時采用LP構架企業的年度分布

實踐中，頻繁出現的LP構架引發我們對互聯網時代和分散股權時代公司治理制度設計的新的思考。上市公司為何要在（至少在傳統意義上）符合投資者利益保護的“一股一票”投票制的基礎上，引入表決權配置權重向創業團隊傾斜的LP構架？從形式上加劇了代理沖突的LP構架，又將如何建立協調有限合伙人與普通合伙人之間代理沖突的制度基礎？

股東專業化分工激勵創新

LP構架的出現，與中國資本市場近年來出現的股權分散趨勢，和以互聯網為代表的第四次工業革命浪潮的深入密切相關。一方面，隨著我國資本市場進入股權分散時代，“野蠻人”出沒和外部接管威脅向創業企業家提出保持控制權穩定的現實訴求。另一方面，互聯網時代加劇的信息不對稱性，使得業務模式創新的主導權，只有掌握在少數具有私人信息的企業家手中，才有利于創新的持續實現。

在LP構架下，創業企業家作為GP，以部分資金或技術出資，執行LP構架在股東大會中對重大事項的投票表決權;而管理團隊和技術骨干等核心員工作為LP承擔投資風險。LP構架由此實現股東權利實施，在普通合伙人和有限合伙人之間的專業化分工。

與此同時，在奉行一股一票的原則下，LP構架變相實現了控制權配置權重向創業企業家傾斜，達到類似發行AB雙重股權結構股票的目的。因而，LP構架成為應對企業創新導向的組織重構訴求，緩解企業控制權風險的控制權安排。

此外，LP構架將起到鼓勵上市公司投入人力資本和研發資金的作用。一方面，管理團隊及核心技術人員作為有限合伙人，將鼓勵創業企業家承擔更多風險，提高上市公司的風險承擔水平，進而鼓勵企業充分利用風險較高、但凈現值為正的研發投資項目。另一方面，LP構架通過共享收益，將有限合伙人與上市公司價值捆綁在一起，幫助企業維持核心員工的長期穩定性，建立彼此之間長期穩定的合伙關系，進而鼓勵核心技術人員減少短期行為，增加研發等長期投資。我們的研究表明，LP構架成為提高企業風險分擔，激勵核心員工，推動企業創新的公司治理制度安排。

“綁定”效應大于“掏空”效應？

一個毋庸回避的事實是，出資較少的普通合伙人卻通過LP構架對公司重大決策產生重要影響，從而形成作出錯誤決策的責任承擔能力與決策影響力的非對稱。那么，實際控制人是否由此具有明顯的道德風險傾向呢？我們的研究表明，從長期來看，在LP構架下，實際控制人確實存在“隧道挖掘”公司資源、損害股東利益的可能性。但LP構架通過將LP與GP的合約綁定，至少從短期看，相關道德風險行為并不明顯。

我們可以從三個方面加以理解。其一，不同于金字塔結構是通過并購或借殼上市實現的“事后”的控制權安排，LP構架則是一種“事前”的控制權安排。上市公司在IPO前，需要對LP構架進行充分的信息披露。投資者在決定是否購買該公司發行股票時，將充分評估控制權傾斜風險可能對自己投資收益和安全的潛在影響，進而對實際控制人的道德風險行為進行監督和防范。其二，有限合伙協議下的GP無限連帶責任，構成對創業企業家行為的強大激勵與約束。普通合伙人自身的投資則構成了一項能夠為未來風險承擔責任的可置信承諾。其三，至少在上市早期，出于監管遵從和市場聲譽的需要，獲得有限合伙人的信任、支持與配合，從而維持控制權穩定性，對企業家尤為重要。我們的研究發現，由于“綁定”效應大于“掏空”效應，在上市后短期內，LP構架不是加劇、而是緩解了實際控制人與中小股東之間的代理沖突。

監管機構應包容、鼓勵LP構架

我們的研究表明，LP構架順應了股權分散趨勢和互聯網浪潮下公司股權結構設計創新的現實訴求，實現了控制權傾斜和激勵人力資本投資二者之間的平衡，成為一種特殊股權結構設計實現形式。圍繞日漸頻繁的LP構架的股權結構設計，我們有以下政策建議供讀者參考：

首先，創新導向的新經濟企業在上市時可以利用LP構架，在獲得外部資金支持的同時，幫助具有明晰公司愿景、專業技術背景和杰出管理才能的企業家保持對業務模式創新的主導權。

其次，通過LP構架，上市公司能夠更好地實現激勵管理層和專業技術人員投入更多人力資本，實現企業發展持續創新的目的。而LP構架基于有限合伙協議法律保護的穩定性，甚至優于員工持股計劃（ESOP）等傳統激勵手段。因此，在公司治理實踐中，上市公司除了可以通過經理人激勵合約、董事會監督等傳統治理制度，在科技迅速發展的時代，還可以通過LP構架留住人才、激勵管理團隊和技術骨干進行研發投入。

再次，LP構架看似變相實現、進而違反“同股同權”原則，但通過建立長期合伙關系，提高管理團隊和核心技術人員的穩定性，有助于企業承擔更多風險，增加長期研發投入。LP構架下股東權利履行的專業化分工將帶來企業的治理效率提升。因而，監管機構對IPO時采用LP構架采用更加包容和鼓勵的態度。

最后，對LP構架下由于責任與權利不對稱的道德風險傾向加以必要防范。盡管LP構架是“事前”的股權結構設計安排，監管當局有必要通過信息披露提醒投資者實現充分權衡控制權傾斜風險與收益，將其道德風險傾向的危害降到最低。

李邈對本文的寫作亦有貢獻。若想進一步了解詳情，可參閱鄭志剛、李邈、金天與黃繼承撰寫的《管理世界》2022年第7期發表的《有限合伙協議構架與上市公司治理》一文