聯影醫療：生猛砸錢的模式可持續嗎？

杜冬東

科創板2022年最大規模IPO，或要花落醫療器械行業。

2022年8月22日，聯影醫療（688271）在科創板上市，當日股價最高觸及192.48元/股，總市值超過1586億元。

根據其2022年4月26日更新的招股書，聯影醫療此次IPO擬募資124.8億元，而最終其實際募資109.88億元。這不僅創下年內科創板IPO最高融資紀錄，也成為國內民營企業迄今最大IPO募資項目。2022年上半年，A股IPO募資額前三的公司中國移動（600941）、中國海油（600938）、晶科能源（688223），分別募資520億元、323億元、100億元。聯影醫療成功超過晶科能源，晉級年內A股IPO融資前三甲。

千億量級市值，聯影醫療的出場注定要賺足資本市場眼球。

在新冠疫情防控需求的帶動之下，聯影醫療終結多年虧損，于2020年扭虧為盈。連續兩年盈利后，大股東將其運作上市，可謂恰逢其時。

那么，聯影醫療的真實質地究竟如何？

被高估的盈利能力

聯影醫療這場IPO的奪目之處，除了巨額募資和超千億市值，還有其自帶的“明星獨角獸”“國產替代”等光環。

表1：2018-2021年聯影醫療的利潤指標變化（單位：億元）

數據來源：Wind

聯影醫療是國內醫學影像領域的頭部企業，與邁瑞醫療（300760）、東軟醫療、萬東醫療（600055）被稱為國產醫療設備“四大天王”。官網顯示，其“高場磁共振醫學影像設備自主研制與產業化”項目，獲得了2020年國家科學技術進步一等獎。這是高端醫療裝備行業首次斬獲這一科技領域最高榮譽。

公開資料顯示，聯影醫療的眾多產品在國內市場占有率排名第一，其被認為是少數能夠向海外三巨頭GE醫療、飛利浦醫療和西門子醫療（統稱“GPS”）發起挑戰的國產廠家之一。

然而，擁有眾多耀眼光環的聯影醫療，2020年之前一直處在虧損狀態。

2018-2021年，其凈利潤分別為-1.32億元、-0.48億元、9.37億元和14.04億元（表1）。從創始之日算起，聯影醫療至少連續8年虧損。

2020年其凈利潤轉正，主要是借力新冠疫情帶來的銷售增長。當年，聯影醫療的CT（X射線計算機斷層掃描系統）系列產品的銷量達到1277臺，同比增長108%;XR（X射線成像系統）系列產品賣了1699臺，同比增長122%。

盡管聯影醫療近兩年業績增速明顯，但扭虧為盈背后卻不無玄機。

招股書顯示，2019-2021年，聯影醫療領取的政府補助合計達到11億元，相當于同期凈利潤之和23億元的48%，即近半數來自于政策扶持。即使在業績為正的2020、2021年，政府補助占其當年利潤總額的比例也分別達到30%、26%。

研發投入的資本化處理則是另一個問題。Wind數據顯示，2019-2021年，聯影醫療的研發支出分別為6.9億元、8.5億元、10.48億元，占當年營業收入的比率分別為23.16%、14.75%和14.45%。這筆研發投入，聯影醫療采用了一定比例的資本化的處理方法。

事實上，企業對研發投入作費用化或資本化的處理選擇，對其當期利潤影響重大。對于高研發投入企業，研發投入資本化處理可很大程度上優化當期的利潤表。也就是說，通過將研發投入轉為資產，然后逐期攤銷，可以降低對當期利潤的影響，減少企業的支出費用，間接提升利潤。

對比同行的2021年年報可知，邁瑞醫療27億元研發投入中，25億元列為研發費用，成為成本，僅有1億元進行資本化后轉入無形資產，占比約為3.7%;而萬東醫療1.07億元研發投入中，1億元列為費用，僅700萬元進行資本化，占比為6.5%。

2019-2021年，聯影醫療研發投入資本化比例分別為16%、13%、8%，相對同行明顯較高，這會使其資產賬面價值一定程度上升高、利潤增加，這意味著其凈利潤數據存在財務優化的傾向。

歸結起來，若剔除政府補貼和研發投入資本化處理的影響，聯影醫療近幾年盈利或要縮水近半。

事實上，過去10年，醫療影像設備行業保持著良好的盈利能力。Wind數據顯示，2014-2021年A股這一行業的銷售凈利潤率均值為12.36%，銷售毛利率均值達48.22%。

不過，醫療設備“四大天王”中，2018-2019年，聯影醫療是唯一ROE為負數的公司。而2020年利潤回正之后，其ROE則可比肩邁瑞醫療，甚至超過萬東醫療和東軟醫療（表2）。

銷售毛利率方面，聯影醫療多低于萬東醫療、邁瑞醫療，尤其與邁瑞醫療差距明顯，但高于東軟醫療。2018-2021年，可比公司銷售毛利率均值介于50.45%-51.6%，而聯影醫療較低。銷售凈利率方面，聯影醫療2018-2019年持續為負，但2020-2021年則開始與萬東醫療比肩，且明顯超過東軟醫療。

同行對比表明，2020年扭虧后的聯影醫療，盡管盈利能力與頭部公司尚有差距，但基本達到行業主流水平。

不過，隨著新冠疫情被逐步控制，尤其是重癥患者減少，相關醫學影像設備的銷量在下降，這意味著，聯影醫療的業績增長或面臨較大的不確定性。

表2：2018-2021年聯影醫療與部分同行盈利指標的對比

數據來源：Wind

在招股書中，聯影醫療也提及了“如果政府相關補貼政策變化”的不利影響。此外，“聯影旗下的MR產品、CT產品、XR產品、MI產品及RT產品中均有重要零部件需要向外企采購”，其存在被“卡脖子”的風險。

如今IPO完成，聯影醫療勢必要面對二級市場的估值評判。倘若盈利能力、經營業績波動較大，其能否維持千億市值？進一步說，靠疫情暫時扭虧的聯影醫療，如何解決商業模式的可持續性命題呢？

國產替代的時代烙印

通過銷售產品賺取現金、沒有復雜的資本交易，聯影醫療的商業模式看似簡單又純粹。但要深刻理解其商業邏輯，或要從其誕生時的背景說起。

2011年3月，張強和薛敏在上海嘉定工業區聯合創立了聯影醫療。他們是美國凱斯西儲大學的校友，且都是醫療影像設備方面的專家。

聯影醫療與西門子醫療有較深的淵源。創業前，張強曾先后在西門子醫療擔任資深科學家、市場開發總監和磁共振事業部總經理等重要職位。聯影醫療現任監事會主席萬莉娟、高級副總裁夏風華、副總裁呂云磊、項目管理總監王洋、磁共振事業部總裁李國斌等骨干員工都曾效力于西門子醫療。

2013年，西門子醫療起訴了新成立不久的聯影醫療，原因是3名前員工違反競業禁止協議。最后，這起案件以西門子醫療的敗訴而告終，此事一度引發圈內熱議。

2010年，我國醫療器械市場總產值突破1000億元，2011年則達到了1354.1億元。在聯影醫療創立前，藍帆醫療（002382）、三鑫醫療（300453）等本土企業占據了中低端市場較高份額。但在大型醫療設備領域，縱橫全球的GPS，占據了國內90%以上的市場，本土產品難以賣上價。

順應國產替代趨勢、與外資巨頭競爭，或是張強和薛敏創業的初衷。但要在外資壟斷、高手林立的醫療器械行業謀得一席之地，并不容易。而聯影醫療最終成功立足，或與獨特的時代背景有關。

市場換技術：受益于國產替代的政策

據美國國立衛生研究院（NIH）的報告，現代化醫院中，約75%-85%的治療信息來源于醫學圖像。醫療影像在醫療系統里日益起到無法替代的作用。由于大型醫用設備使用技術復雜、資金投入量大、運行成本高、對醫療費用影響大，因此，其監管向來比較嚴格。政策性強是這一行業的顯著特點。

據東亞前海證券的研究報告，2014-2022年是中國醫療器械的“政策密集期”，國家各層級的扶持力度都在逐年增加。例如，2014年開始實施的創新器械特別審評審批制度，客觀上加快了創新產品的臨床上市速度，為本土企業加快高端醫療器械進口替代，甚至是彎道超車奠定了基礎。2014-2021年，國內獲批的創新醫療器械從1個提高到26個。

2015年全國“兩會”期間，政府明確提出了分級診療，在100個公立醫院試點;2016年提出試點地級市覆蓋到70%比例，2017年提出覆蓋面提升到85%地級市。分級診療直接打開了基層配置醫療器械的市場空間。

表3：聯影醫療IPO之前的五輪融資情況

數據來源：Wind

2018年以來，浙江、福建、四川、陜西、廣西、山東、湖北等省份陸續發布藥品醫療器械采購清單，“建議在沒有醫學或者技術上的差異情況下，政府采購項目原則上須采購國產產品”。2021年3月，廣東省衛健委發布的2021年省級機構進口產品目錄清單顯示，進口醫用設備從2019年的132種縮減至46種。

截至2021年底，國家先后進行了7批優秀國產醫療設備的遴選工作，鼓勵采購國產醫療器械。

國產替代的浪潮下，本土醫療器械企業發展漸入佳境，這構成聯影醫療快速進軍高端市場的重要政策環境。

國資扶持：上海聯和投資從天使輪進入

除了政策支持，聯影醫療還獲得上海國資的真金白銀扶持。Wind數據顯示，2013年12月，聯影醫療獲得上海聯和投資的天使輪投資，2017年5月，聯影醫療Pre-A輪融資，上海聯和投資進一步追投（表3）。

上海聯和投資是上海市國資委旗下機構，其也一度是聯影醫療的第一大股東。

事實上，當下盛行的國資LP也大致起步于2014年前后，彼時，各地政府引導基金和各類國資LP蓬勃興起。相關文件曾明確提出，“加快發展政府引導基金是實施供給側改革、促進產業邁向中高端的重要舉措”。

如表3所見，聯影醫療在創立的前5年融資不多，上海國資早期扶持，對其意義重大。

2017年，聯影醫療開始獲得PE/VC資本的大規模投資。當年9月，其成功完成A輪融資，融資金額達33.33億元，投后估值達到333.33億元，是中國醫療設備行業當年最大單筆私募融資。從招股書披露情況看，聯影醫療相繼獲得過國壽股權投資、國風投基金、國家先進制造業產業投資基金、中金公司、中信證券、高特佳投資、清松資本等機構投資。這其中，發行前持股比例為1.34%、0.29%的國風投、湖北科投也均為國有股東。

本次IPO之前，聯影醫療已有52名機構股東和2名自然人股東。其中，上海聯和投資作為第二大股東，直接持有其18.64%的股份，僅次于控股股東聯影集團23.14%的持股。目前，上海聯和投資董事長秦健擔任聯影醫療的副董事長。

專家創業，國資加持，這一背景或是聯影醫療高舉高打，強勢進入高端醫療器械市場的底氣所在。

與邁瑞醫療等本土企業“農村包圍城市”的路線不同，聯影醫療起步之初即瞄準世界最領先的技術產品。

粗放擴張：高舉高打，勢如破竹

聯影醫療的高起點，也決定其經營“不走尋常路”。

有統計顯示，醫學影像設備在我國醫療器械市場約占16%份額，也是技術壁壘最高的細分市場。蛋糕雖大，但本土廠商能分到的并不多。2019年一份統計數據曾顯示，我國主要醫學影像設備中，僅有DR設備國有化率超過50%，內窺鏡、超聲（US）、核磁共振（MRI）、數字減影血管造影（DSA）、CT等設備國產化比例均不到20%。

早期成立的本土醫療器械企業，如邁瑞醫療、安圖生物（603658）、邁克生物（300463）等，普遍是從醫療器械銷售代理起家，遵循由代理轉為自主研發，產品線逐漸從低端走向高端的成長路線。

伴隨著資金和技術的積累，2010年前后，以樂普醫療（300003）、微創醫療（00853.HK）為代表的國產企業，開始放眼技術含量高的醫療器械，逐步與外資巨頭爭奪國內市場。

與邁瑞醫療等本土企業“農村包圍城市”的路線不同，聯影醫療走上了一條與啟明醫療（02500.HK）、心脈醫療（688016）、南微醫學（688029）等相似的道路，即“高舉高打”?起步之初即瞄準世界最領先的技術產品，與GPS直接競爭。

事后證明，堅持“自主研發、本土創新”策略的聯影醫療發展勢如破竹，自2013年推出首款1.5TMR產品uMR560、國產首款96環超清高速光導PET/CT產品uMI510之后，其年年有代表性產品推出（表4）。

2014年，成立僅僅3年的聯影醫療發布了首批11款產品，包括MR、CT、DR與PEC-CT（正電子發射計算機斷層顯像）等，成為少數能叫板GPS的國產醫學影像設備廠家之一。

砸巨資做研發，布局全線產品

醫學影像設備屬于典型的技術密集型行業，聯影醫療能快速建立起完善的產品線及實現高增長，有賴于其持續兇猛的研發投入。

2019-2021年，聯影醫療的研發投入累計近26億元，占同期營收的比例高達16.25%。盡管2018-2021年，其研發費用占營收比例從27%降至14%，但實際投入持續增加，從5.5億元增至10.5億元。

統計數據顯示，華為、百度（BIDU.O）、中興通訊（000063）等平均研發投入占比介于12%-14%之間，國外知名科技公司也大致相仿，研發投入比多年穩居20%以上的，僅英特爾（INTC.O）、Meta等少數企業。聯影醫療的研發投入數據令多數科技企業難望項背。

目前，聯影醫療共有超過2000名研發人員，已獲得授權發明專利超過1700項，其中境內發明專利超過1200項，海外發明專利超過400項。

對比同行，聯影醫療的研發投入比重明顯更高。如，2020年聯影醫療為14.76%，邁瑞醫療、萬東醫療分別為9.97%、7.64%。對技術研發的重視，在人員結構分布上也有體現。聯影醫療研發人員占總員工的37.35%，銷售人員占33.04%，生產及行政與管理人員總計占比不足30%，研發隊伍規模最大。而邁瑞醫療研發人員占21.1%，營銷人員占31.7%，制造和服務人員占34.8%，不過，這或許和邁瑞醫療更為成熟有關。

巨額的研發投入，聯影醫療的開疆拓土自然順風順水。目前，其已經布局MR、CT、XR，正在研發超聲產品，此外還有MI和RT產品，與國際一線龍頭產品布局相差不大（表5）。

表4：2013年以來，聯影醫療的部分代表性產品

資料來源：招股書

表5：聯影醫療與部分同行的產品設備對比

數據來源：招股書

據悉，聯影醫療是目前國內唯一一家產品線覆蓋全線高端醫療影像設備的企業，已經累計向市場推出80余款產品。同時，其營收規模大于邁瑞醫療和開立醫療（300633）的醫學影像業務收入之和，在國內占據絕對的龍頭地位。

招股書顯示，聯影醫療是國內少數取得PET/CT產品注冊并實現整機量產的企業，產品可為腫瘤、神經、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。按新增銷售臺數計，聯影醫療自PET/CT產品上市以來，連續4年在中國市場占有率排名第一。

目前，聯影醫療已實現多個行業首款、國產首款研發成果落地，包括Total-bodyPET/CT、一體化PET/MR、320排超高端CT、一體化CTlinac直線加速器、超大孔徑3.0T磁共振等，堪稱不少“黑科技”在手。

以技術優勢勝過本土廠商，以政策和價格優勢抗衡外資巨頭

技術研發之外，聯影醫療在市場營銷方面亦不惜重金。2018-2021年，其銷售費用占營業收入比例雖從23.3%降至14.19%，但實際金額卻從4.7億元增至10.29億元，銷售與研發費用大體相當，占據開支的大頭。

創新藥械公司在商業化初期，普遍需持續大額投入，自建銷售團隊和渠道。如百濟神州（688235）、再鼎醫藥（09688.HK）等銷售費用率一度超過100%。聯影醫療的銷售費用率一度高達23%，與銷售體系成熟的邁瑞醫療在同一水平。

數據顯示，聯影產品已入駐國內900家三甲醫院，以2020年復旦大學中國醫院排行榜為例，全國排名前50的醫療機構中，49家為其用戶。

聯影醫療終端用戶主要包括醫療機構、科研院所及高校，其實施“1+1”的銷售模式，經銷、直銷互相結合，高端市場與下沉空間同步推進。其中，經銷商渠道主要負責產品推廣和終端醫療機構客戶的拓展，近年來占總營收比重均超過65%。

經銷模式利于打破地域壁壘，但是經銷在某一地區形成規模后，容易滋生“地方保護主義”等問題。裁判文書網顯示，聯影醫療不乏相關的商業行賄等案件記錄。

而在具有影響力的三甲醫院，聯影醫療會優先采取直銷模式，以此擴大影響力。

數據顯示，聯影醫療最核心營收來自MR與CT，兩者合計占比一度超過70%。CT市場中，64排/128層CT是國內企業的主戰場，與MR市場類似，越高端的產品圖像越清晰，價格越高，利潤越大。

資料顯示，64排以下CT的國產化率已經超過50%，聯影醫療市場份額排第一;而64排以上CT國產化率不到10%，由GPS主導，聯影醫療排第四。64排CT國產價格約600萬元，進口價格1000萬元左右;但近年來這些產品的價格都下跌明顯，64排CT國產價格介于300萬-400萬元，進口產品則在500萬-600萬元之間。2021年數據顯示，聯影醫療CT系列銷售單價為188.61萬元/臺，經濟型CT（探測器排數為60排及以下CT）銷售數量占約86%。

表6：2017-2021年聯影醫療與部分同行的四項費用率數據對比

數據來源：Wind

在國內市場，1.5T及以下中低端MR占比約為75%，聯影醫療市場份額第一。3.0T高端MR占比25%，同樣由GPS等主導，聯影醫療排第四。公開采購信息顯示，1.5TMR西門子中標價格為1496萬元。2019-2021年，聯影醫療MR系列單價均不超過457萬元/臺。

據招股說明書，2021年，聯影醫療MR系列銷售均價為453.68萬元/臺，1.5T（含1.43T）MR占其銷售數量的78%以上，2019年推出的1.43T因性價比高而受到較多基層醫院青睞，成為主打產品。

聯影醫療的醫學影像診斷和放射治療產品均存在核心部件對外采購的情形，主要供應商來自飛利浦、萬睿視、佳能等。1.5T以上MR采用低溫超導磁體，用到的液氦也主要依賴進口。

歸結起來，相較于本土醫藥器械廠商，以高端定位的聯影醫療，產品具有明顯的技術優勢，這使之在國內中低端市場的銷售如魚得水。而對比老牌外資巨頭GPS，聯影醫療的產品又具有明顯的政策和價格優勢。聯影醫療通過研發、銷售雙管齊下，“你技術強則我便宜;你便宜我則技術更強”的策略展現明顯的比較優勢，進而在市場謀得一席之地。

從歷年業績、市場占有率看，聯影醫療“高舉高打”的競爭策略成效顯著，在某種程度上完成了彎道超車。

兩面夾擊：市場化能力有待驗證

除了研發費用率，聯影醫療的管理費用率也在業內遙遙領先（表6），其過去10余年的攻城拔寨稱得上是粗放式擴張。通俗來說，聯影醫療當下全線的產品布局、業內龍頭地位及領先的技術水平，是依靠持續而生猛的燒錢來達成的。

隨著業務規模的擴張以及持續的資本支出需求，聯影醫療近年來負債率一直保持較高水平，2018-2021年最高達69%，最低為51%，接近于傳統房地產企業的水平。同期，萬東醫療負債率介于12.97%-17.29%之間，邁瑞醫療最高僅30.07%，東軟醫療最高為41.34%?？梢姡撚搬t療的燒錢力度不是一般醫療器械企業可比的。

聯影集團董事長薛敏。

然而，不斷擴張的聯影醫療，也陷入“兩面夾擊”的境地，長期發展面臨挑戰。

與GPS爭奪高端市場，技術研發待持續投入

Wind數據顯示，美敦力（MDT.N）2020財年研發投入24.93億美元，占營收的8.3%;飛利浦醫療2020年研發投入21.81億美元，占營收的9.1%;雅培2020年研發投入23.63億美元，占營收的6.8%。雖然聯影醫療2021年研發投入超過10億元，但仍遠落后于領先同行。

而另一邊，中國又是GPS等外資巨頭最重要的市場。

2021年，GE醫療中國區總計貢獻27億美元收入，同比增長16.4%，占其醫療總營收的比值為15.3%。西門子醫療亦然，2021年中國區營收23.54億歐元，同比增長24%，影像和診斷業務增長尤其明顯。飛利浦中國區營收約占其營收的13.6%，且飛利浦（中國）研究院、中國數字創新中心等科研核心相繼落地，均顯示其對中國市場志在必得。

在GPS近年整體增長失速，營收、利潤增長放緩甚至轉負的背景下，中國區的醫療業務已成其中流砥柱。而中國本土廠商崛起，正是GPS面臨的最大威脅。如2021年，聯影醫療已在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等設備市場占有率超過GPS。因此，市場上不乏將聯影醫療作為打破GPS神話的民族品牌、打造中國醫療設備業“華為”等的解讀。

不過，考慮到分級診療與公立醫院高質量發展的推行打開了二、三線城市所代表的中低端市場，這些市場偏好于采購高性價比的國產醫療設備，如此本土廠商才得以稀釋GPS的市場份額。

與此同時，體現核心技術能力的高尖端設備市場，仍被GPS緊握在手。光子CT、磁共振序列開發平臺等，仍有國內企業短期無法觸及的護城河，大部分三甲醫院仍偏好于采購GPS的最前沿設備。

目前，國際廠商的研發趨勢在于通過人工智能提升影像質量，提升探測器技術，而國內企業仍是以研發核心零部件及提升整機整合能力為主。

隨著競爭漸入深水區，聯影醫療勢必要再度增加研發投入以狙擊對手，研發費用率、銷售費用率將持續高企，其成本勢必進一步承壓。

中低端市場趨于飽和與內卷

聯影醫療在招股書中指出，“2020年初爆發的新冠疫情，通過CT和移動DR產品進行的肺部影像檢查作為早期感染的診斷鑒別方式，這短期內推動了醫療機構對相關產品的購置需求，也大幅提高了公司的銷售收入”。此后，國家政策對于疫情防控基礎設施的投入也帶動了相關市場需求。但由于CT和DR的使用壽命長達5-10年，提前釋放需求或導致其CT和DR產品收入增長放緩。

事實上，萬東醫療也面臨同樣的問題。該公司曾坦言，“作為國內X射線機的核心廠商之一，萬東醫療在過去的7年間，通過在基層市場的集采策略，一直保持行業第一的銷售規模，最高峰時期DR銷售量約為1800臺。伴隨基層DR設備的普及和覆蓋，基層市場基本處于需求飽和狀態，萬東醫療也面臨市場轉型的急迫要求”。

歸結起來，聯影醫療2020-2021年的高增長局面大概率難以維系，后續不乏重回虧損的可能。

目前，聯影醫療主要產品線的產能利用率不高：2017-2019年，XR系列產能利用率分別為46%、71%、46%;CT系列為38%、67%、81%;MR系列為63%、58%、72%;MI系列40%、30%、54%;RT系列為20%、20%、57%。這一情形之下，聯影醫療IPO融資100余億元，新產能進一步擴張，對于后續的市場銷售又意味著什么呢？

值得一提的是，醫療器械行業天然要求高集中度，但也天然排斥“一家獨大”，難以出現“贏家通吃”的壟斷局面。

與互聯網行業巨頭能夠迅速虹吸用戶群體不同，醫護人員作為醫療器械的直接用戶，雖然也存在一定的網絡效應（比如參考別人使用的醫械品牌），但不同群體之間，仍有非常明顯的“用戶區隔”。這背后，既有“師傅帶徒弟”式醫生培訓體系的因素，也有“江湖圈子”等人為因素。

此外，醫護人員學習掌握一種醫療器械需要投入大量的時間精力，一旦學會，便不會隨意更換。用戶區塊化明顯、產品更換成本高，導致這一行業難以復制互聯網行業的“戰略性虧損模式”。

隨著醫學影像市場趨于飽和，在日趨內卷的中低端市場，聯影醫療大概率要繼續高研發、高營銷投入以維持其市場地位，這無疑將進一步加劇其對融資的依賴。這是否有助于其提升競爭力呢？

1500億元市值能否維持？

表7：聯影醫療與部分同行的估值對比

數據來源：Wind（選自2022年8月22日數據）

一路高歌猛進的聯影醫療，即便已連續兩年實現盈利，但隨著疫情帶來的特殊市場需求減退，其業績面臨不確定性。

在內在造血能力不足的背景下，聯影醫療仍未改變其“吞金獸”的本質。

近年來，受國際局勢和新冠疫情反復影響，中國創投市場持續降溫。2022年1-5月，國內一級市場投融資事件總計492起，同比減少45.8%;金額達548億元，同比減少37.9%。尤其是對醫藥企業，資本市場的偏好已從熱情步入冷淡，市場環境并不算友好。

招股書顯示，截至2021年6月底，聯營醫療賬面還有11.89億元貨幣資金和7.02億元交易性金融資產，現金儲備比很多科創板醫藥企業厚實得多。

看似不差錢的聯影醫療，仍IPO募資近110億元，折射出其對資金充滿饑渴。

但是，其在政府補助逾4億元，10.48億元研發投入一定程度資本化處理的情況下，2021年僅有14.04億元凈利潤，1500億元市值則意味著對應的市盈率在100倍以上，相對較高的估值，是否能得到支撐？

同行對比數據顯示（表7），當聯影醫療上市首日收盤市值達近1500億元時，其市盈率高達105倍，遠高于邁瑞醫療的45倍，也高于開立醫療（300633）的72倍，萬東醫療的90倍。這意味著聯影醫療市盈率是相對偏高的。從市銷率數據來看，聯影醫療高達21倍，而邁瑞醫療、萬東醫療均在14倍左右，開立醫療則只有12倍。

事實上，在醫藥行業，此前大量資金投資于“跟隨創新”項目，但相關藥品卻在上市后即陷入市場內卷，不少藥企的商業化情況都不及市場預期。隨著市場競爭的演進，同樣的情景或在醫療器械市場上演。

2021年12月15日，百濟神州登陸科創板，發行價達192.6元/股，開盤即破發，盤中一度跌近20%，而截至2022年8月末，股價已然腰斬。此后，亞虹醫藥（688176）、榮昌生物（688331）、邁威生物登陸科創板后，無不是上市即破發。從某種意義上說，藥企上市后破發或是資本市場的“用腳投票”。

毋庸置疑的是，聯影醫療IPO之后，也要經歷資本市場的洗禮。

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