公司不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

葉建華 陳曉輝

【摘要】現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)問題。 已有研究多在代理框架下探究公司內(nèi)外部治理因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。 立足于A股市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主體、公司融資約束問題嚴(yán)重及股權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí)背景， 理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)A股上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值及投資者情緒與公司不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著為正， 這在高不確定性公司中更明顯; 同投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期的正向現(xiàn)金持有價(jià)值更高; 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司的正向現(xiàn)金持有價(jià)值較高， 且與低不確定性公司的現(xiàn)金持有價(jià)值差異更大; 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司的正向現(xiàn)金持有價(jià)值均較高但二者之間的差異較小。 本研究發(fā)現(xiàn)了影響現(xiàn)金持有價(jià)值的新因素， 提供了投資者情緒因素具有資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)的新證據(jù)， 對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策、市值管理決策、監(jiān)管部門的投資者教育及行為金融研究均具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】公司不確定性;融資約束;投資者情緒;現(xiàn)金持有價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F832.51? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）18-0035-9.

一、引言

持有現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極和消極影響。 積極影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面： 一是企業(yè)持有現(xiàn)金有利于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、緩解企業(yè)融資約束; 二是根據(jù)投資的實(shí)物期權(quán)理論， 企業(yè)持有現(xiàn)金賦予其較高的財(cái)務(wù)靈活性和選擇權(quán)， 幫助企業(yè)獲得有利可圖的投資機(jī)會(huì)和創(chuàng)造更多價(jià)值; 三是現(xiàn)金是一種戰(zhàn)略威懾武器， 對(duì)潛在挑戰(zhàn)者形成戰(zhàn)略威懾。 消極影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一方面， 根據(jù)自由現(xiàn)金流代理理論， 現(xiàn)金是最容易被公司管理層掠奪、侵占的資產(chǎn)， 企業(yè)持有過多的現(xiàn)金會(huì)給管理層獲取私有收益提供更多機(jī)會(huì); 另一方面， 現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)但收益性最低的資產(chǎn)， 持有過多現(xiàn)金意味著企業(yè)要放棄更多高收益的投資機(jī)會(huì)， 機(jī)會(huì)成本增大。 鑒于現(xiàn)金自身的重要性及其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的多重性， 現(xiàn)金持有量決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策， 企業(yè)現(xiàn)金持有如何影響企業(yè)價(jià)值也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家關(guān)注的重要問題。

已有文獻(xiàn)主要在代理框架下， 假設(shè)管理層是理性的、市場(chǎng)是有效的， 研究了現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素。 但市場(chǎng)對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的定價(jià)不僅受公司內(nèi)外部治理因素影響， 還受公司不確定性程度、投資者情緒等因素影響。 高不確定性公司的信息透明度更低， 從而投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 這會(huì)提高融資成本， 此類企業(yè)持有現(xiàn)金可緩解融資約束。 理性投資者會(huì)對(duì)高不確定性公司持有的現(xiàn)金給予較高定價(jià)。 但是， 在考慮投資者情緒因素后， 上述影響可能發(fā)生變化。 在投資者情緒高漲期， 投資者普遍過度樂觀而無視或輕視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 從而對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金定價(jià)偏低; 在投資者情緒低落期， 投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加大而更重視現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)防御作用， 對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的定價(jià)水平較高。 鑒于此， 本文研究公司不確定性如何影響現(xiàn)金持有價(jià)值及投資者情緒對(duì)該影響的調(diào)節(jié)作用。 本文的研究結(jié)論深化了有關(guān)現(xiàn)金持有的定價(jià)研究， 豐富了行為金融研究， 并對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理、資本市場(chǎng)監(jiān)管及投資者投資決策均具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響

持有現(xiàn)金如何影響企業(yè)價(jià)值， 存在現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)觀和代理動(dòng)機(jī)觀兩種觀點(diǎn)。 現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)觀認(rèn)為， 持有現(xiàn)金有助于企業(yè)把握能增加企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)， 緩解投資不足或降低融資成本[1] ， 提高企業(yè)價(jià)值。 由于外部融資成本較高， 公司持有現(xiàn)金可以更好地應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)， 利用有利投資機(jī)會(huì)[2] 。 持有現(xiàn)金可以給公司帶來“未雨綢繆”的收益并能夠緩解投資不足， 這在公司受到較大融資約束時(shí)或現(xiàn)金流波動(dòng)率較高時(shí)更明顯[3] 。 在公司不確定性較高時(shí)， 持有現(xiàn)金會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性， 持有現(xiàn)金的期權(quán)價(jià)值增加[4] 。 公司現(xiàn)金持有水平同未來經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系[5] 。 受到融資約束的公司通過現(xiàn)金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)率的提高以增強(qiáng)此類公司實(shí)施未來投資的能力[6] 。

現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)觀認(rèn)為， 公司持有更多現(xiàn)金為管理層的在職消費(fèi)、構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)、“掏空”等機(jī)會(huì)主義行為提供了更大的便利， 會(huì)損害企業(yè)價(jià)值[7] 。 攫取性投資導(dǎo)致的代理成本提高會(huì)損害現(xiàn)金持有價(jià)值， 這在公司治理機(jī)制薄弱或在投資者保護(hù)機(jī)制薄弱的國(guó)家更明顯[8] 。 內(nèi)源融資不受資本市場(chǎng)監(jiān)管， 經(jīng)理人可能采取非效率投資方式來最大化自身利益[9] 。

（二）影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值的具體因素

會(huì)計(jì)、審計(jì)作為重要的監(jiān)督機(jī)制， 有助于降低信息不對(duì)稱程度， 審計(jì)費(fèi)用本身也可以傳遞公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息， 影響公司代理問題和投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的判斷。 審計(jì)費(fèi)用體現(xiàn)了公司隱含的風(fēng)險(xiǎn)， 影響投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有的態(tài)度。 有研究證明過高的審計(jì)費(fèi)用會(huì)降低公司現(xiàn)金持有價(jià)值， 這在面臨較低融資約束的公司中更顯著[10] 。 審計(jì)師專長(zhǎng)正向影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值， 這在民營(yíng)企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)及內(nèi)控質(zhì)量低的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著[11] 。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提高企業(yè)超額持有現(xiàn)金的價(jià)值， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種有效的外部治理機(jī)制， 對(duì)上述效應(yīng)具有一定的替代影響[12] 。

晉升、管理層預(yù)防動(dòng)機(jī)、管理層權(quán)力等因素也可能影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值。 國(guó)企高管面臨的晉升激勵(lì)會(huì)降低國(guó)企現(xiàn)金持有價(jià)值， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資者保護(hù)能夠有效緩解上述影響， 且晉升高管更可能利用超額現(xiàn)金從事過度投資、低質(zhì)量并購等非現(xiàn)金分紅活動(dòng)[13] 。 我國(guó)上市公司中普遍存在的管理層防御降低了現(xiàn)金持有價(jià)值， 晉升激勵(lì)能夠有效制約管理層防御的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響， 這種影響在國(guó)有企業(yè)中更加明顯[14] 。 管理層權(quán)力對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)向影響， 這種影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司中偏弱[15] 。

稅收規(guī)避或者優(yōu)惠為代理人利用現(xiàn)金獲取私有收益提供了條件， 代理人也可能通過加劇公司信息不對(duì)稱程度為此行為提供“屏障”， 進(jìn)而影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值。 研發(fā)投資程度越高， 現(xiàn)金持有價(jià)值越低， 而稅收優(yōu)惠能夠削弱非國(guó)有企業(yè)中的上述負(fù)相關(guān)關(guān)系[16] 。 在我國(guó)特殊的制度背景下， 稅收規(guī)避不會(huì)顯著提高現(xiàn)金持有價(jià)值[17] 。 在管理層和控股股東代理成本較低（較高）組， 稅收規(guī)避并未對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生正向（負(fù)向）影響[17] 。 稅收規(guī)避不會(huì)提高現(xiàn)金持有價(jià)值， 公司治理機(jī)制對(duì)以上關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用[18] 。 上市公司持有的被鎖定的現(xiàn)金水平較低[19] 。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為， 金融發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等宏觀環(huán)境因素具有治理效應(yīng)， 并通過影響企業(yè)融資約束來影響現(xiàn)金持有價(jià)值。 金融發(fā)展通過降低公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、抑制過度投資和降低代理成本等途徑， 減少公司現(xiàn)金持有量， 提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值， 這在國(guó)有企業(yè)中更明顯[20] 。 較高的環(huán)境不確定性通過加劇企業(yè)融資約束而提高了現(xiàn)金持有價(jià)值[21] 。 滬港通這一外生政策變化通過提升公司治理水平， 促進(jìn)公司治理效應(yīng)提升， 優(yōu)化持有現(xiàn)金的配置效率， 從而提升現(xiàn)金持有價(jià)值[22] 。 近年來， 國(guó)內(nèi)外少數(shù)文獻(xiàn)在行為金融學(xué)框架下研究企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值問題。 部分研究公司財(cái)務(wù)的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， CEO特征和行為偏差會(huì)影響公司政策和決策[23] 。 CEO過度自信影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值[24] 。 現(xiàn)金持有價(jià)值的研究多基于理性人假設(shè)展開， 忽略了管理者非理性特征的影響， 股票市場(chǎng)對(duì)管理層過度自信公司持有的現(xiàn)金給予更為樂觀的高估值， 這在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司中更明顯[25] 。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)： 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“預(yù)防觀”和“代理觀”視角， 探究現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 并得出兩種截然相反的結(jié)論; 更多的實(shí)證研究文獻(xiàn)在代理理論框架下， 探究了股權(quán)、會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、稅收規(guī)避、社會(huì)責(zé)任信息披露及金融發(fā)展等不同種類的治理機(jī)制對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響; 鮮有文獻(xiàn)基于A股市場(chǎng)以個(gè)體投資者和散戶為主體以及易受非理性投資者情緒左右的實(shí)際[26] ， 從行為視角研究投資者情緒等非理性因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。 實(shí)際上， 在我國(guó)特殊的制度背景下， 投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有重要影響[27] 。 鑒于此， 本文擬探究投資者情緒對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響， 以及公司不確定性對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家， 我國(guó)公司的現(xiàn)金持有應(yīng)具有顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 這是因?yàn)椋?第一， 我國(guó)金融市場(chǎng)并不是非常發(fā)達(dá)， 公司普遍存在“融資難、融資貴”問題， 持有一定量的現(xiàn)金有助于緩解上市公司融資約束; 第二， 我國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家， 改革開放步伐沒有停止， 市場(chǎng)空間巨大， 這意味著我國(guó)企業(yè)面臨著很多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)， 持有現(xiàn)金有利于企業(yè)更好地捕捉有價(jià)值的投資機(jī)會(huì); 第三， 我國(guó)上市公司大多股權(quán)集中度高， 大股東控制公司的現(xiàn)象比較普遍， 股東、管理者間的代理問題相對(duì)較弱。 我國(guó)上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低代理成本， 提高公司治理效率[28] 。 這意味著在股權(quán)普遍集中、大股東控制的上市公司中， 自由現(xiàn)金流代理問題可能并不突出， 企業(yè)持有現(xiàn)金的負(fù)面效應(yīng)可能較弱。 基于上述分析， 本文認(rèn)為我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有整體上應(yīng)具有正向的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 由此， 提出假設(shè)：

H1： A股上市公司現(xiàn)金持有正向影響企業(yè)價(jià)值。

（二）公司不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

公司不確定性可通過三種途徑影響上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值。 第一， 高不確定性程度公司受到更嚴(yán)重的融資約束， 現(xiàn)金持有價(jià)值應(yīng)更高。 根據(jù)現(xiàn)金流波動(dòng)率測(cè)量的公司不確定性程度同這些公司的現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)[6] 。 第二， 基于實(shí)物期權(quán)理論， 公司不確定性會(huì)增加等待期權(quán)價(jià)值。 如果公司面臨較高的不確定性， 最好的選擇是持有更多現(xiàn)金。 第三， 當(dāng)公司面臨較高的不確定性時(shí)， 外部資金的可獲得性以及是否有恰當(dāng)?shù)娜谫Y機(jī)會(huì)存在更大變數(shù)。 因此， 在不確定性程度較高的公司中， 現(xiàn)金持有的價(jià)值應(yīng)該更高。

基于上述分析， 本文認(rèn)為在公司面臨較高的不確定性時(shí)， 持有更多現(xiàn)金有助于緩解融資約束、增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性， 現(xiàn)金持有價(jià)值更高。 基于此， 提出假設(shè)：

H2： 公司不確定性程度較高（較低）時(shí)， 公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)更強(qiáng)（較弱）。

（三）投資者情緒對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

金融市場(chǎng)中投資者所持樂觀或悲觀態(tài)度被稱為投資者情緒[29] 。 投資者情緒影響投資者對(duì)公司前景的感知和評(píng)價(jià)， 并會(huì)影響現(xiàn)金持有價(jià)值。

第一， 投資者情緒通過影響企業(yè)估值水平及融資成本和難度來影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。 情緒高漲的投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度較低并保持樂觀態(tài)度， 會(huì)高估企業(yè)未來收益， 低估潛在風(fēng)險(xiǎn)和成本， 進(jìn)而高估企業(yè)價(jià)值， 降低企業(yè)融資成本。 相反， 情緒低落的投資者對(duì)未來過度悲觀， 會(huì)系統(tǒng)性地低估預(yù)期現(xiàn)金流并高估風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致股價(jià)被低估并提高企業(yè)融資成本[30] 。 因此， 金融市場(chǎng)狀況對(duì)公司獲得資金的難易程度會(huì)產(chǎn)生重要影響。

第二， 高漲的投資者情緒影響現(xiàn)金持有在降低支付風(fēng)險(xiǎn)方面的價(jià)值。 在投資者情緒高漲期， 資本市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)， 企業(yè)融資更容易， 違約風(fēng)險(xiǎn)降低， 并且投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度較低， 會(huì)低估企業(yè)持有現(xiàn)金在降低違約風(fēng)險(xiǎn)方面的作用， 企業(yè)持有現(xiàn)金的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)也會(huì)減弱。 另外， 在投資者情緒高漲期， 市場(chǎng)相對(duì)比較明朗， 企業(yè)面臨更多有利可圖的投資機(jī)會(huì)， 持有現(xiàn)金保持較高財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值相對(duì)較低。

綜上所述， 與投資者情緒低落期相比， 高漲的投資者情緒會(huì)通過降低現(xiàn)金持有在緩解企業(yè)融資約束及降低違約風(fēng)險(xiǎn)方面的作用而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。 因此， 提出假設(shè)：

H3： 與投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期企業(yè)現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)更強(qiáng)。

在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性程度公司正向現(xiàn)金持有價(jià)值差異較大。 在投資者情緒高漲期， 投資者更愿意向資本市場(chǎng)提供流動(dòng)性， 企業(yè)的融資環(huán)境普遍得以改善， 低不確定性公司現(xiàn)金持有在緩解融資約束、降低違約風(fēng)險(xiǎn)、保持財(cái)務(wù)靈活性及捕捉有利投資機(jī)會(huì)方面的價(jià)值會(huì)大大降低， 甚至變得毫無意義。 此時(shí)， 低不確定性公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能更多地表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流代理問題的負(fù)面影響。 與此不同的是， 由于高不確定性公司往往是高成長(zhǎng)、新興行業(yè)公司， 高漲的市場(chǎng)情緒在緩解此類企業(yè)融資約束方面的作用有限， 保持必要的財(cái)務(wù)靈活性以更好地捕捉投資機(jī)會(huì)仍顯得更為必要。 因此， 在市場(chǎng)情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)更明顯。

在投資者情緒低落期， 高、低不確定性程度公司正向現(xiàn)金持有價(jià)值差異較小。 在投資者情緒低落期， 企業(yè)融資環(huán)境普遍惡化， 保持必要的財(cái)務(wù)靈活性、降低違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高不確定性公司和低不確定性公司來說都很必要。 因此， 本文認(rèn)為， 高漲的投資者情緒對(duì)高、低不確定性程度公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響是不對(duì)稱的， 表現(xiàn)為大幅度降低低不確定性公司的現(xiàn)金持有價(jià)值， 而對(duì)高不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響幅度有限。 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值的變動(dòng)幅度差異較小。 基于以上分析， 提出假設(shè)：

H4： 在投資者情緒高漲期（低落期）， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)差異更大（較小）。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

基于可獲得性原則， 本文以2001 ～ 2019年滬深兩市A股上市公司為樣本， 涉及的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 鑒于金融行業(yè)的特殊性， 剔除金融行業(yè)上市公司。 為提高數(shù)據(jù)有效性， 剔除營(yíng)業(yè)收入為負(fù)值、ST類公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本。 同時(shí)， 為了消除極端值的影響， 本文對(duì)連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量個(gè)股年度超額收益率ARi，t為t年度i股票的超額收益率， 等于t年度i股票的實(shí)際收益率減去基準(zhǔn)投資組合收益率， 其中基準(zhǔn)投資組合收益率等于根據(jù)Fama和French[31] 以規(guī)模和賬面市值比構(gòu)建投資組合的方法計(jì)算得到的加權(quán)平均收益率。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量包括現(xiàn)金持有變化率RCASHi，t和公司不確定性程度TUCi，t。 RCASHi，t的計(jì)算方法為t會(huì)計(jì)年度內(nèi)， 年末、年初資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”項(xiàng)目金額之差除以期初總資產(chǎn)。 而對(duì)于TUCi，t， 本文借鑒已有研究[4] ， 采用每個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)公司股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。 每年根據(jù)不確定性程度TUCi，t按從小到大的順序?qū)⒈灸甓葮颖镜确譃槿M， TUCi，t最大和最小組分別用虛擬變量H_UCi，t和L_UCi，t來表示。

3. 控制變量。 借鑒已有研究[32] ， CONTROLS包括： 長(zhǎng)期負(fù)債率LEVi，t-1， 等于資產(chǎn)負(fù)債表中“長(zhǎng)期負(fù)債”金額與總資產(chǎn)之比; 股利支付變動(dòng)率RDIVi，t， 等于現(xiàn)金流量表中“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”扣除利潤(rùn)表中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”在從t-1 ～ t年的變動(dòng)額并除以t年初總資產(chǎn); 財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)率RFFi，t等于t-1 ～ t年利潤(rùn)表中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)目金額的變動(dòng)額除以t年初的總資產(chǎn); 外部融資變動(dòng)率RFi，t， 等于t年度資產(chǎn)負(fù)債表中“資產(chǎn)總計(jì)”項(xiàng)目的年度變動(dòng)額扣除“盈余公積”與“未分配利潤(rùn)”之和的年度變動(dòng)額， 然后除以t年初的總資產(chǎn); 現(xiàn)金持有水平CASHLi，t， 等于年初資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”項(xiàng)目金額與總資產(chǎn)之比。

具體變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)H1， 證明現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 構(gòu)建基本模型（1）， 如下所示：

ARi，t=α0+α1RCASHi，t+αCONTROLS+εi，t

（1）

為檢驗(yàn)H2， 證明現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響與公司不確定性程度有關(guān)， 本文將RCASHi，t與公司不確定性程度的虛擬變量H_UCi，t和L_UCi，t構(gòu)成的交乘項(xiàng)引入基本模型（1）， 構(gòu)建模型（2）， 如下所示：

ARi，t=β0+β1RCASHi，t+β2RCASHi，t×

H_UCi，t+β3RCASHi，t×L_UCi，t+

βCONTROLS+εi，t? ?（2）

若模型（1）中α1大于零， 則說明公司現(xiàn)金持有提高了企業(yè)價(jià)值， H1成立; 若模型（2）中β1大于零， 且β2顯著大于β3， 則可以證明H2成立。

此外， 為了驗(yàn)證H3、H4， 本文根據(jù)投資者情緒構(gòu)建子樣本， 然后將子樣本分別代入模型（1）和模型（2）進(jìn)行估計(jì)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)， 限于篇幅， 省略了數(shù)據(jù)表格。 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明： A股市場(chǎng)中， 個(gè)股年度超額收益率呈右偏分布， 即高超額收益率公司相對(duì)較少， 低超額收益率公司相對(duì)較多， 但整體上不存在顯著的正超額收益率; 上市公司現(xiàn)金持有水平整體上呈遞增趨勢(shì); 樣本期間內(nèi)， 樣本公司的不確定性程度整體近似符合正態(tài)分布; 上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率呈右偏分布; 大部分樣本上市公司都依靠外部融資。 描述性統(tǒng)計(jì)分析提供了A股上市公司現(xiàn)金持有水平、不確定性程度及超額收益率分布狀況的基本證據(jù)， 下面通過相關(guān)分析獲取這些變量間相關(guān)關(guān)系的初步證據(jù)。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 整體樣本的回歸結(jié)果分析。 表2列示了模型（1）、（2）的分步回歸結(jié)果， 據(jù)此可以獲取有關(guān)H1、H2的證據(jù)。 可以看出， 模型（1）第1步回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度為2.70%， 加入解釋變量RCASH后， 第2步回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度為3.20%， 且RCASH的系數(shù)估計(jì)值為0.093并在1%的水平上顯著。 這說明在控制了其他對(duì)AR有重要影響的因素后， 公司現(xiàn)金持有水平的變動(dòng)量對(duì)股票價(jià)值具有顯著的正向影響， 證明H1成立。

模型（2）的第1步回歸引入了公司現(xiàn)金持有變化率與高不確定性程度虛擬變量組成的交乘項(xiàng)RCASH×H_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.86%， RCASH×H_UC的系數(shù)估計(jì)值為0.134且在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計(jì)值為0.037且在1%的水平上顯著。 這初步說明， 高不確定性公司的現(xiàn)金持有具有增量的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。

模型（2）的第2步回歸引入了公司現(xiàn)金持有變化率與低不確定性程度虛擬變量組成的交乘項(xiàng)RCASH×L_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.57%， RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值為-0.119且在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計(jì)值為0.121且在1%的水平上顯著。 這初步說明， 低不確定性公司的現(xiàn)金持有具有增量的負(fù)向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。

模型（2）的第3步回歸同時(shí)引入了RCASH×L_UC和RCASH×H_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.93%， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.112和-0.060且均在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計(jì)值為0.061且在1%的水平上顯著。 這再次表明， 與總體樣本相比， 高不確定性公司現(xiàn)金持有水平變化具有增量的正向定價(jià)效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有水平變化具有增量的負(fù)向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 具體而言， 模型（2）的回歸結(jié)果表明， 高不確定性公司現(xiàn)金持有水平變動(dòng)1個(gè)單位大約會(huì)產(chǎn)生0.173%個(gè)單位的超額收益率， 低不確定性公司現(xiàn)金持有水平變動(dòng)1個(gè)單位大約會(huì)產(chǎn)生0.001%個(gè)單位的超額收益率。 這說明， 上市公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)可能主要集中在高不確定性公司中。

概括來講， 以上回歸結(jié)果表明， 上市公司現(xiàn)金持有具有顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 這一效應(yīng)主要存在于高不確定性公司中， 在低不確定性公司中較弱。

2. 按投資者情緒構(gòu)建子樣本的回歸結(jié)果分析。 衡量投資者情緒的方法很多， 譬如新增投資者開戶數(shù)、新股上市首日的收益率、封閉式基金折價(jià)等。 本文認(rèn)為， A股日均換手率能夠最直接地反映股票市場(chǎng)投資者情緒， 且該指標(biāo)受規(guī)制的影響較弱、可獲得性及可靠性最強(qiáng)。 本文用t年度以股票流通市值為權(quán)重計(jì)算的股票日交易換手率來衡量投資者情緒。

本文先計(jì)算每個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)所有樣本觀測(cè)值的流通市值加權(quán)換手率均值， 然后年度換手率均值低于其中值的2001、2002、2003、2004、2005、2011、2012、2017和2018年被認(rèn)定為投資者情緒低落期， 其他年份被認(rèn)定為投資者情緒高漲期。 實(shí)際上， 本文發(fā)現(xiàn)在投資者情緒低落（高漲）的年份， 個(gè)股流通市值加權(quán)日收益率均值也較低（較高）， 這說明用換手率來衡量市場(chǎng)投資者情緒具有一定的合理性。

表3列示了模型（1）、（2）在兩類子樣本期間的回歸結(jié)果。 可以看出， 在投資者情緒高漲期和投資者情緒低落期， 模型（1）中RCASH的系數(shù)估計(jì)值為0.090和0.135， 均在1%的水平上顯著。 這說明與投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期上市公司現(xiàn)金持有具有更顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 證明H3成立。

表3還列示了模型（2）在兩類子樣本期間的回歸結(jié)果。 在投資者情緒高漲期， RCASH、RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.060、0.128和-0.098， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司增加現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 但低不確定性公司增加現(xiàn)金持有則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 在投資者情緒低落期， RCASH、 RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.101、0.061和0.038， 至少在5%的水平上顯著。 這說明， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司增加現(xiàn)金持有均會(huì)產(chǎn)生顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 但高不確定性公司增加現(xiàn)金持有產(chǎn)生的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)更明顯。 因此， 與投資者情緒高漲期相比， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值的差異更小， 證明H4成立。

概括來講， 模型（1）、（2）在投資者情緒高漲期和投資者情緒低落期的估計(jì)結(jié)果表明， 上市公司現(xiàn)金持有的正向定價(jià)效應(yīng)在投資者情緒低落期更明顯， 在投資者情緒高漲期相對(duì)較弱。 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有均具有顯著的正向定價(jià)效應(yīng)， 且該效應(yīng)在高不確定性公司中更明顯， 在低不確定性公司中較弱， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值的差異較小。 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有具有最顯著的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 但低不確定性公司現(xiàn)金持有具有顯著的負(fù)向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值的差異較大。 上述證據(jù)和結(jié)論證實(shí)了H3、H4的合理性， 也再次證明了H1、H2。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過改變被解釋變量的衡量方法來實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 新增資產(chǎn)的預(yù)期凈現(xiàn)值與重置成本的比值是決定公司投資水平的重要因素， 該比值反映了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期和評(píng)價(jià)[33] ， 表示為Tobin-Q。 Tobin-Q具有行業(yè)、企業(yè)間差異。 為更好地反映現(xiàn)金持有量變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 本文用行業(yè)①Tobin-Q的均值和中值調(diào)整后的公司Q值（分別表示為AMean_Q和AMedian_Q）， 來衡量公司價(jià)值， 并以此作為回歸模型中的被解釋變量， 然后在兩類子樣本期間估計(jì)回歸模型。

表4列示了用AMean_Q和AMedian_Q作為被解釋變量后， 模型在樣本整體中的估計(jì)結(jié)果。 在模型（1）中， AMean_Q和AMedian_Q為被解釋變量時(shí)， RCASH的系數(shù)顯著為正， 這說明企業(yè)現(xiàn)金持有依然具有顯著為正的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。 在模型（2）中， 當(dāng)被解釋變量分別為AMean_Q和AMedian_Q時(shí)， RCASH×H_UC的系數(shù)分別為0.372和0.405且均在1%的水平上顯著， RCASH×L_UC的系數(shù)分別為0.047和-0.009且均不顯著。 此外， 模型（2）的擬合優(yōu)度相對(duì)于模型（1）具有顯著提高。 這些證據(jù)與實(shí)證部分的基本結(jié)論一致， 說明本文主研究結(jié)論穩(wěn)健。

對(duì)投資者情緒高漲期樣本和投資者情緒低落期樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5所示。 表5表明， 在投資者情緒高漲期（低落期）， 被解釋變量分別為AMean_Q和AMedian_Q時(shí)， RCASH的系數(shù)估計(jì)值分別為0.317（0.392）和0.339（0.365）， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 企業(yè)現(xiàn)金持有均具有正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 并在投資者情緒低落期更明顯。

模型（2）中， 在投資者情緒高漲期， 被解釋變量為AMean_Q時(shí)， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.368（在1%的水平上顯著）和-0.015（不顯著）; 被解釋變量為AMedian_Q時(shí)， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.392（在1%的水平上顯著）和-0.051（不顯著）。 這說明， 在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)差異更大。 在投資者情緒低落期， 被解釋變量為AMean_Q時(shí)， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.344（在1%的水平上顯著）和0.176（在10%的水平上顯著）; 被解釋變量為AMedian_Q時(shí)， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計(jì)值分別為0.387（在1%的水平上顯著）和0.095（不顯著）。 這說明， 與投資者情緒高漲期相比， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)差異較小。

綜上所述， 表5的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明， 投資者情緒低落期公司現(xiàn)金持有具有更顯著的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 并且該正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)在高不確定性公司中更明顯， 在低不確定性公司中較弱。 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生更大幅度的增量正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有的增量資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)為負(fù)值。 在投資者情緒低落期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生了較高幅度的正向增量資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生了并不顯著的正向增量定價(jià)效應(yīng)。 這證明在投資者情緒低落期（高漲期）， 企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值更高（較低）， 并且高、低不確定性公司正向現(xiàn)金持有價(jià)值的差異較小（較大）。

七、研究結(jié)論及政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)： （1）A股上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著為正， 這證明A股上市公司現(xiàn)金持有在緩解融資約束、降低支付風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)務(wù)靈活性和實(shí)物期權(quán)價(jià)值等方面的積極影響大于同現(xiàn)金相關(guān)的代理成本。 （2）高不確定性公司現(xiàn)金持有具有增量的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)， 低不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)較弱。 這說明， 高不確定性公司現(xiàn)金持有能夠更好地發(fā)揮現(xiàn)金持有的積極作用。 （3）在我國(guó)特殊的制度背景下， 情緒因素會(huì)影響現(xiàn)金持有價(jià)值。 現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)在投資者情緒高漲期較弱， 而在投資者情緒低落期較強(qiáng)。 （4）在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價(jià)值存在更大差異。 究其原因在于， 在投資者情緒高漲期， 市場(chǎng)整體上降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的估值水平， 但樂觀的市場(chǎng)情緒也會(huì)促使市場(chǎng)增加對(duì)高不確定性企業(yè)現(xiàn)金持有在捕捉市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)等方面價(jià)值的評(píng)估， 進(jìn)而導(dǎo)致高不確定性企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值更高。

本研究的政策建議針對(duì)上市公司、監(jiān)管部門以及理論研究者提出。 本文證明A股上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著為正， 并且這種正向資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)在不確定性程度較高的公司中及投資者情緒低落期更強(qiáng)。 本文對(duì)上市公司的政策建議如下： （1）在資本市場(chǎng)并不完備的市場(chǎng)背景下， 上市公司增加現(xiàn)金持有的益處大于潛在的弊端; （2）高不確定性公司增加現(xiàn)金持有能夠在更大程度上提高企業(yè)價(jià)值; （3）從市值管理角度看， 上市公司在制定現(xiàn)金持有政策時(shí)， 不僅需要考慮公司自身特征， 還需要考慮市場(chǎng)投資者因素。 對(duì)于監(jiān)管部門而言， 鑒于A股市場(chǎng)中投資者樂觀或悲觀情緒會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)的現(xiàn)實(shí)情況， 監(jiān)管層可通過有針對(duì)性的投資者教育， 削弱非理性因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響， 進(jìn)而減少市場(chǎng)波動(dòng)， 促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。 在理論研究方面， 本文豐富了上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值影響因素的相關(guān)研究， 有助于澄清現(xiàn)金持有價(jià)值研究方面的爭(zhēng)議， 還提供了投資者情緒因素影響資產(chǎn)定價(jià)的新證據(jù)， 豐富了行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究。 鑒于增加現(xiàn)金持有可能與公司信息不對(duì)稱性或代理問題有關(guān)， 后續(xù)還可以探究現(xiàn)金持有對(duì)股票流動(dòng)性等其他股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。 此外， 理論研究者還可以基于投資者非完全理性的現(xiàn)實(shí)背景， 從行為視角研究現(xiàn)金持有之外的其他公司財(cái)務(wù)行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)等股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響， 這都可以提供行為因素如何影響資產(chǎn)定價(jià)的新證據(jù)。

【 注 釋 】

① 本文依據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》進(jìn)行分類，其中C門類為制造業(yè)，數(shù)量較多，C2和C3按前3位分類，其他C門類按前2位分類，C門類外的行業(yè)按1位代碼分類。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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【基金項(xiàng)目】河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2021BJJ023）;河南省高校科技創(chuàng)新人才支持項(xiàng)目（人文社會(huì)科學(xué)類）（項(xiàng)目編號(hào)：2021-CX-003）

【作者單位】1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 鄭州 450016;2.河南工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院， 鄭州 451191