美元緣何走強

邵宇

在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關，單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。

2021年5月至今，美元指數從90低位持續升至最高超過110，漲幅超20%，突破了前期高點，也證偽了新冠肺炎疫情暴發之前的主流觀點：美元開啟了長期貶值之路。

疫情期間，美國的財政赤字和美聯儲資產負債表大幅擴張，美聯儲持有的國債份額創新高，是典型的“財政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強化了美元，增加了美元資產的需求。這不符合教科書的敘事標準，卻恰恰是“囂張的霸權”的題中之義。雖然大多數經濟體都有主權或超主權貨幣，但全球是一個大的“美元區”，美聯儲政策有顯著的外溢效應，聯邦基金利率和美國國債利率是全球資產定價的“錨”。美聯儲年內4次加息，其他國家被迫聞雞起舞，全球各央行百余次加息，否則兩者之間利差縮小，會導致這些國家資本流出，匯率貶值，甚至金融動蕩。利差（如國債利差）其實就是新興市場國家需要支付的“安全溢價”，否則不足以抵抗美元的拉動力。

當前，美元的主導地位仍是無可置疑的，無論是在支付清算、外匯儲備還是在貿易融資等方面，美元的份額都遠超排名第二的歐元。但“囂張的霸權”的另一面是沉重的負擔，這主要體現在兩個層面：第一是貿易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國無法通過匯率機制實現國際收支平衡，因為其他貨幣大多盯住美元，通過調整匯率以保持與美元的平價關系。

第二是國際貨幣體系層面。國內信用的膨脹加劇了金融不穩定，導致金融危機周期性發生。與廉價美元相對應的就是安全資產的短缺，這被認為是解釋2008年金融危機，以及后危機時代無風險利率持續下行和經濟增長停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。

美元和美元資產的背后都是由美國的國家信用背書的，既包含硬實力，也包含軟實力，從而也必然因為綜合實力的相對衰落而面臨越來越多的競爭。雖然近半個多世紀以來，美元在絕對和相對意義上仍是最主要的國際貨幣，但在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關，單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來，國際儲備多元化趨勢已經非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢或進一步加速。在綠色能源轉型過程中，傳統能源出口國的貨幣隨著貿易條件的改善或趨于強勢，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿易、結算、計價貨幣也都在不同程度上體現了“去美元化”的特征。

中國突圍的關鍵是：第一，提高向全球提供安全資產的國家能力;第二，在世界安全資產短缺的情況下，在能力許可范圍內，彌補這個缺口。人民幣國際化水平與人民幣安全資產的供給是相互依賴的關系。2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應加強人民幣在以下兩方面的作為，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，和建設健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎性科技創新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監管等制度建設。這兩個方面，并非獨立的，因為研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權益類融資更有助于促進創新。