股權激勵對上市公司費用粘性影響的實證研究

唐嘉尉　賈雪梅　唐瀾溪

隨著股份制改革的不斷深入，近年來，實施股權激勵計劃的上市公司越來越多，如何設計合理的股權激勵機制引發了理論界和實務界的關注。以2015-2018年我國A股非金融、非房地產上市公司為研究樣本，探討股權激勵對費用粘性產生的影響。研究發現，上市公司實施股權激勵可以有效降低費用粘性水平，且股權激勵強度越大，上市公司費用粘性水平下降越多;相較于股票期權激勵，限制性股票激勵對費用粘性水平的降低效果更顯著。研究結論擴展和豐富了股權激勵及費用粘性的相關研究，也可為上市公司和相關決策部門提供一定借鑒和參考。

一、引言

隨著資本市場的不斷發展，實施股權激勵的上市公司逐漸增多。2021年，公告實施股權激勵的A股上市公司有1094家，占全部A股上市公司的22.45%，相較2020年增長了54%。通過股權激勵將高管利益與企業發展綁定，以減少其自利行為，但若股權激勵設計不當，高管可能通過不當手段粉飾報表以達到激勵條件?；诖耍晕覈鳤股上市公司為研究對象，考察股權激勵對費用粘性產生的影響，并考察股權激勵模式帶來的差異影響，以期為薪酬激勵契約的制定提供啟示。貢獻在于：一方面，豐富和拓展了現有研究。我國股權激勵相關研究起步較晚，研究費用粘性與股權激勵之間關系的文獻相關匱乏。本研究一定程度上可彌補現有研究的不足;另一方面，為企業設計合理的薪酬契約制度提供借鑒。不同激勵模式的實施效果存在明顯差異，本研究進一步探索了股權激勵強度和模式對費用粘性的影響，有助于企業設計合理的薪酬契約制度。

二、研究假設

已有研究表明，股權激勵會對代理成本產生正向影響。公司短期以利益最大化為目標，將激勵手段作為工具，使高管發揮才能。對管理者最直接的激勵方式是薪酬激勵，薪酬激勵常用于緩解股東與管理層的代理沖突，而解決代理問題的重要方法卻是股權激勵。根據金手銬理論，有效的薪酬契約可以制約高管不當行為，使其做出符合股東利益的決策。黃曉波等（2021）發現，貨幣薪酬激勵和股權激勵均能降低債務人代理成本。周顯文等（2022）和郝永亮（2019）發現股權激勵強度對薪酬粘性有正向影響。股權激勵成本來自幾方面：一是以出資入股方式實施激勵，此時股權激勵的成本為人股價格與股權公允價值的差價;二是用限制性股票實施激勵，員工授予限制性股票需出資，但出資低于市價，成本由授予價格與公司股價和限制時間決定;三是用股票期權實施激勵，此時股權激勵的成本為期權本身的公允價值。股權激勵通過讓高管分享企業剩余利潤，減少機會主義行為，使其致力于調控成本并有效分配資源，抑制公司費用粘性，實現企業價值。據此，提出假設1。

H1：實施股權激勵可以降低企業費用粘性水平。

長期看，管理層持股能促進變革，高管會更關注企業未來以提高企業價值;同時，員工持股也有利于維系員工與公司之間的關系，提高員工的身份感和價值認同，進而促進企業的長期發展。董長鳳等（2019）研究發現，激勵強度和企業績效呈正相關關系。黃曉波（2021）、Chen（2016）和蘇東蔚等（2012）等研究發現，公司實施股權激勵計劃能使高管主動減少對大型生產設備、管理設備等長期資產的投入，保持合理預期，做出穩定決策，通過調控成本等方式，使公司績效得到改善，并且股權激勵強度越高越可以更好地降低費用粘性水平。據此，提出假設2。

H2：股權激勵強度與企業費用粘性呈負相關關系，即股權激勵的強度越大，企業費用粘性越小。

常見的股權激勵模式有兩種，限制性股票和股票期權。限制性股票是上市公司通過設置相應的激勵條件，當激勵對象滿足條件時，可出售限制性股票獲取收益。股票期權給予受激勵者，在一個特定的時間內，使用特定的價格，購買公司股份的權利，但該權利不是必須執行的義務。兩種方式收益都取決于公司未來股價上漲及波動情況。田國雙等（2018）發現，在提高公司績效方面，限制性股票的效果要好于股票期權。董長風等（2019）也發現在核心員工激勵上，限制性股票的激勵效果比股票期權更有效。限制性股票激勵方式的權利與義務是對稱的，激勵對象的收益與股票價格掛鉤，當股價下跌時，激勵對象也會遭到損失，具有“懲罰性”。而股票期權不具備該特征，若激勵對象未達成預期業績，可選擇放棄行使股票期權，并無經濟制裁。顯然，股票期權給公司帶來的風險更高，樂觀冒進的高管會增加風險承擔意愿，以獲得更大的股票價值預期，進而更青睞將資源分配給高風險的投資，使更多費用和成本滯留在風險資產上。據此，提出假設3。

H3：相對于股票期權，實施限制性股票的激勵方式降低企業費用粘性的效果更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2015-2018年我國A股已實施股權激勵上市公司為研究對象。第一，剔除ST、ST*及PT公司;第二，易4除金融行業和房地產行業公司;第三，剔除未實施和中途暫停實施股權激勵的公司;第四，剔除采用限制性股票和股權期權以外的其他激勵模式的公司;第五，剔除數據不全和數據異常的樣本。相關數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量。采用Weiss成本粘性模型衡量費用粘性水平，具體步驟如下：

Expenses為營業收入減營業利潤;Revenue為營業收入總額;t_d和t_u是最近一年四個季度中營業收入下降、上升的季度。為第一季度時，取該季度營業收入，為非第一季度時，取營業收入增量。

Earnings為營業利潤。第一季度時，取該季度營業利潤，非第一季度時，取營業利潤增量。根據式（2）計算ΔExpenses_i，t。ΔRevenue大于0時，記上漲=1其余為0;ΔRevenue小于0時，記下跌=1，其余為0。隨后，利用式（1）計算SC，SC小于0，且值越小，意味著費用粘性越大。最后，將SC取絕對值得到ABSC為被解釋變量，該指標越大說明費用粘性越大。

2.解釋變量。第一，是否實施股權激勵（Inc），若實施了股權激勵取值為1，否則為0。第二，股權激勵強度（EII），參考蘇東蔚等（2012）和周顯文等（2022）的研究，用高管薪酬構成情況以及股價每變動百分之一，管理層薪酬隨股價變動幅度來測算股權激勵強度。第三，股權激勵模式（EIM），僅采用限制性股票，取值為1;僅采用股票期權，取值為0。第四，將股權激勵強度區分為股票型股權激勵強度EIMR和股票期權型股權激勵強度EIM₀。變量定義見表1。

（三）模型構建

構建模型（3）分別對研究假設1至3進行實證檢驗。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是描述性統計結果。費用粘性（ABSC）均值為0.989，最小值和最大值分別為6.535和8.841，樣本間存在一定差異是否實施股權激勵（Inc）均值為0.201，表明約20.1%的樣本公司實施了股權激勵;股權激勵強度（EII）均值為0.527，最小值和最大值分別為0和0.837，樣本間存在較大差距;股權激勵模式（EIM）均值為0.114，限制性股票激勵強度（EIMR）均值為0.388，股票期權激勵強度（EIMO）均值為0.139，樣本間存在一定差異。此外還進行了相關性分析，費用粘性與股權激勵強度和限制性股票激勵強的系數均顯著為負，對假設1和假設2進行了初步驗證。而股票期權與費用粘性的相關系數并不顯著，對假設3進行了初步驗證。

（二）實證結果分析

表3列（1）-（2）是假設1和2的回歸結果，是否實施股權激勵與費用粘性的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明股權激勵可以降低上市公司費用粘性水平。股權激勵讓高管減少短視行為，調節成本費用，優化資源配置，使得費用粘性降低，假設1得到驗證。股權激勵強度的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明薪酬激勵設計中股權激勵強度的增加會降低代理成本，進而降低費用粘性，假設2得以驗證。表3列（3）-（5）是假設3的回歸結果，股權激勵模式與費用粘性的回歸系數在5%水平上顯著為負，表明在降低費用粘性上，限制性股票比股票期權激勵作用更強，假設3得到驗證。在列（4）-（5）中，限制性股票激勵強度與費用粘性的回歸系數在1%水平上顯著為負，而股權激勵強度與費用粘性的回歸系數并無顯著相關關系，說明限制性股票激勵對費用粘性的抑制作用更強，進一步驗證了假設3。

穩健性檢驗如下：一是更換股權激勵強度衡量方法。參考章迪誠（ 2017）等，將所授股權激勵數占當時公司股本總數的比重作為替代變量再檢驗。二是擴充樣本。加入2019年實施股權激勵的樣本進行再檢驗。研究結論與前文一致，本研究具有穩健性。

五、結語

研究結論表明，實施股權激勵能降低費用粘性，且股權激勵強度越大降低費用粘性效果越好，而限制性股票激勵效果比股票期權激勵效果更佳?；诮Y論，提出如下建議：首先，應合理設計高管薪酬激勵契約以提高其治理水平，強化成本費用管理，減少高管機會主義行為;其次，公司應適當加大股權激勵強度，并設置合理的激勵條件以避免高管以權謀私，引導高管致力于公司治理;最后，從股權激勵模式多樣性考慮，限制性股票激勵模式對費用粘性的抑制作用更強，所以應注意調整薪酬契約內部結構，充分發揮股權激勵的優化作用。