東方雨虹的股權激勵動因與效果研究

董育軍 謝文麗 黃梓蕓

（湖北經濟學院會計學院,湖北 武漢 430205）

2016年8月13日，《上市公司股權激勵管理辦法》正式實施，我國上市公司股權激勵正式進入有法可依的實質操作階段。上市公司股權激勵歷經十五載，市場實踐日益豐富。2021年，股權激勵市場呈現出總量超預期、多期常態化兩大顯著特點，從行業方面來看，制造業上市公司是股權激勵的“主力軍”。

行權條件較高的激勵方案，反映出企業對市場前景和自身經營能力的信心，表明企業的激勵動機[1]，也更有助于股東財富的增長[2]。東方雨虹作為制造業企業之一，自2012年起已實施了4期股權激勵計劃，在2021年新一期股權激勵中，以未來4年扣非凈利潤復合增長率不低于25%為解鎖條件，基本確立了業績增長的底線，同時要求應收賬款增長率不高于營業收入增長率。這樣的行權條件足以體現出管理層對企業未來發展的信心，利潤增長25%意味著當市盈率不變時，公司市值增長25%，等于向投資者承諾利潤可以復合增長25%，給了投資者一個良好的預期。對應收賬款的要求，代表在大規模占用資金的商業模式下，東方雨虹要想成功行權，勢必要對公司的收入、利潤和應收賬款的管理等提出更高的要求，這相當于給股東吃了一顆定心丸。

股權激勵方案的設計、行權條件的設定不僅反映了企業實施激勵計劃的動機，還會影響其實施效果。與“福利型”股權激勵不同，東方雨虹的“業績型”股權激勵以達到預設業績目標為行權前提條件[3]，在防止管理層卸責，獲得運氣薪酬的同時，嚴苛的行權條件給激勵對象帶來了極大的壓力和動力[4]，能起到較好的激勵效果[5]，也給了投資者一個良好預期。因此，本文以東方雨虹4期股權激勵為例，針對其行權條件、實施動機和激勵效果展開分析，總結其股權激勵計劃的相關經驗。一方面對股權激勵相關的案例文獻進行補充，另一方面也為其他上市公司制定科學合理的股權激勵計劃提供借鑒[6]。

1 東方雨虹案例簡介

1.1 公司簡介

東方雨虹主營新型建筑防水材料的研發、生產和銷售，其中防水卷材總計營收占比高達51.69%。其上游供應商主要是中國石油、中國石化等石油化工企業，下游客戶主要是萬科、保利、中國建筑等房地產巨擘。

1.2 股權激勵計劃的內容

1.2.1 東方雨虹的股權激勵方案及實施情況

東方雨虹于2012年、2016年、2019年和2021年分別公告了4期股權激勵計劃，方案具體內容如表1所示。

表1 東方雨虹4期股權激勵計劃概況

1.2.2 東方雨虹股權激勵方案的評價

由表1可知，東方雨虹股權激勵的范圍逐漸擴大，激勵對象明顯偏向核心人才，在考核指標上，限定25%的復合增長率為凈利潤的增長底線，同時要求應收賬款增長率低于營業收入增長率，可見公司在追求業績增長“速度”的同時，也不放松對“質量”的把控。這樣的行權條件跟絕大多數公司的相比，都是比較嚴格的，對員工而言，有激勵也有壓力，可以起到較好的激勵效果。

2 股權激勵的動因識別

2.1 吸引、留住、激勵人才，提升公司競爭力

東方雨虹推出的4期股權激勵計劃中，激勵對象人數不斷增加，覆蓋面明顯擴大，大規模員工激勵有利于吸引和留住優秀人才[7]。由表1可知，4期股權激勵計劃的激勵對象中，中層管理人員及核心業務（技術）骨干的占比分別為97.1%、99.2%、99.9%和100%，激勵重心逐漸向核心員工傾斜。這一舉動說明公司更加注重對核心人才的激勵，進一步激發業務骨干的創新積極性，提高創新產出，不斷提升企業競爭優勢。

2.2 改善現金流，防范應收賬款風險

基于東方雨虹設定的“應收賬款增長率不高于營業收入增長率”這一行權條件，以下聚焦于東方雨虹的現金流情況。2013—2020年，東方雨虹的凈現金流情況一直不好，經營活動產生的現金流量長期無法覆蓋凈利潤，導致這種現象的原因是應收賬款。然而，下游客戶高杠桿率的特點決定了材料供應商必須具備很高的墊資能力，東方雨虹在這樣的行業背景下卻對應收賬款提出如此嚴格的要求，彰顯了公司改善現金流情況的決心，力圖提升經營現金凈流量和凈利潤的匹配度。

2.3 給投資者穩定高增長的預期

2021年股權激勵計劃有關凈利潤的行權條件要求2021—2024年度扣非凈利潤復合增長25%，與過往3期股權激勵計劃的解鎖條件差異不大。當市盈率不變時，公司利潤增長25%，則市值增長25%，相當于東方雨虹向投資者承諾未來4年公司利潤可以每年復合增長25%，給了投資者一個利潤穩定增長的良好預期。這不僅反映出東方雨虹對公司業績及股價前景的信心，也為投資者提供了比較好的介入機會。

3 東方雨虹股權激勵的實施效果

3.1 短期市場效應

本文選擇2012年10月10日、2016年6月30日、2019年9月20日和2021年3月26日作為事件日。事件窗確認為[-10,10]，估計窗確認為[-130,-11]，通過事件研究法計算出事件日前后10天的累計超額收益率（CAR）來分析東方雨虹實施股權激勵計劃前后的市場效應（如圖1所示）。

圖1 東方雨虹4期股權激勵CAR趨勢圖

東方雨虹首期股權激勵計劃公告第1日CAR為6.8%，第3日為7.20%，第5日降至3.82%，第10日CAR回升至9.09%，市場對東方雨虹首期股權激勵計劃給予了積極反饋。

第二期方案公告第1日CAR為3.10%，第3日為10.43%，第5日、第10日的CAR分別為11.31%和11.56%，說明投資者非常看好此次股權激勵計劃。

第三期股權激勵公告后第1、3、5、10日的CAR分別為-5.98%、-4.67%、-5.44%和-1.57%，均為負值。可以看出，2019年股權激勵計劃的市場反應要差于前兩期，原因可能是第三期方案對凈利潤的考核要求只是年復合增長20%，低于前兩期的凈利潤增長率，讓投資者不太看好此次計劃，因此沒有超額收益率。

第四期計劃的CAR在公告日之前就由負轉正，公告后第1日直達峰值6.49%，說明東方雨虹第四期股權激勵計劃可能提前被泄露，投資者迅速做出反應，增持公司股票，以致股價大漲；第3、5、10日的CAR分別為3.42%、5.77%和1.39%，此時投資者逐漸回歸理性，但仍看好東方雨虹的未來發展。

綜上所述，東方雨虹的4期股權激勵計劃中，除了第三期，其他幾期都得到了市場的積極反饋，第一、二、四期股權激勵計劃的最高累計超額收益率分別為10.52%、12.52%和6.49%，市場反應最好的是第二期。總體而言，東方雨虹股權激勵計劃方案得到了市場的廣泛認可，表現出了良好的短期市場績效。

3.2 長期績效分析

本文結合東方雨虹股權激勵計劃的行權條件，選取相對應的財務指標來分析其股權激勵計劃實施后的長期績效。本文所選凈利潤和凈資產收益率指標與方案保持一致，同樣扣除非經常性損益。截至目前，東方雨虹已對前兩期計劃完成全部解鎖。

表2 東方雨虹的相關財務指標情況

3.2.1 凈利潤增長率

東方雨虹前兩期股權激勵方案要求扣非凈利潤的復合增長率不低于25%，從實際情況來看，2013—2016年，東方雨虹的扣非凈利潤復合增長率為55.3%，2017—2020年復合增長率為34.08%，2013—2020年復合增長率為44.3%，遠超規定的業績標準。這是公司經營狀況良好的表現，說明東方雨虹的股權激勵正向促進了公司的業績增長[8]。

3.2.2 營業收入增長率

企業凈利潤的增長必須來自營業收入的增長，2013—2016年，東方雨虹的營業收入復合增長率為23.82%，2017—2020年，營收復合增長32.74%，2013—2020年，營收復合增長28.2%。可見東方雨虹的盈利能力之強，也證明東方雨虹實施的股權激勵真正激發了員工的工作積極性，助力其實現了業績的快速增長。

3.2.3 加權平均凈資產收益率（ROE）

東方雨虹前兩期股權激勵計劃中規定加權凈資產收益率分別不低于13%和13.5%。2012年，東方雨虹的扣非加權平均凈資產收益率已經達到了14.11%，此時已經完全滿足兩期股權激勵的考核要求，可以說，東方雨虹對凈資產收益率的考核基本上形同虛設，不具有任何挑戰性。2013年以來東方雨虹的扣非加權凈資產收益率均高于16%，保持在較高水平，2020年達到了25.05%，顯示出持續性的盈利能力。

3.2.4 應收賬款增長率

下游客戶重資產、高杠桿的特點決定了東方雨虹應收賬款的累積。2018年以前，東方雨虹的應收賬款增長率都明顯高于營業收入增長率，2015年應收賬款34.99%的增長率幾乎是營收增長率的7倍，公司每年產生的凈利潤很大一部分以應收賬款形式存在，不僅降低了盈利質量，也影響到了公司資金的運轉。

東方雨虹股權激勵方案中明確要求應收賬款增長率不得高于營業收入的增長率。2018—2020年，東方雨虹的應收賬款高增長率的情況明顯得到改善，增長率開始低于營業收入增長率，可見東方雨虹的股權激勵對應收賬款的管控起到了促進作用。

3.2.5 現金流情況

從凈現比來看，東方雨虹的凈利潤并沒有完全轉化成經營活動現金流，其中被大量的應收賬款占用，2017年的凈現比僅為0.02。2018年開始，東方雨虹的凈現比呈現上升趨勢，2020年首次超過1，達到1.17，說明公司收回了大量銷售貨款，現金流情況明顯好轉，經營現金流迅速增加，同時也積累了正向的自由現金流，2019—2020年公司自由現金流分別為2.44億元和24.28億元。可見將應收賬款增長率納入業績考核體系的確有助于東方雨虹應收賬款的回款率和盈利質量的提高。

4 研究結論

從實施動機來看，東方雨虹設定嚴格的行權條件，一方面向投資者承諾公司利潤每年復合增長25%，給了投資者一個利潤穩定高增長的良好預期；另一方面為了吸引和留住員工并激發員工的積極性，實現營收和凈利潤的高速增長，提升公司市場價值，增加股東財富，同時加大對應收賬款的考核力度，以改善公司現金流問題。

從實施效果來看，短期績效上，根據事件研究法計算的東方雨虹累計超額收益率來看，其中3期計劃公布之后CAR呈現正值，最高可達12.52%，市場反饋出積極信號，投資者看好公司的未來發展，增持股票使得公司股價大漲。長期績效上，財務指標顯示，2013—2020年，東方雨虹的營業收入復合增長28.2%，扣非凈利潤復合增長44.3%，凈資產收益率穩健增長，盈利能力顯著提高；與此同時，應收賬款的增速明顯放緩，回款率提高，現金流情況明顯好轉，盈利質量進一步提升。由此說明行權業績條件要求高的股權激勵計劃能有效地激發員工的積極性，從而提升企業競爭優勢，拉動企業績效高速增長。