政府引導基金退出教育產業的研究

李夢雪

政府引導基金歷經十余年的發展，數量和規模不斷增長，在落實國家和地方重大發展戰略、支持創新創業、推動經濟高質量發展等方面取得了顯著的成效。隨著基金投資協議逐漸到期，政府引導基金退出這一話題逐漸浮出水面。政府引導基金退出是基金運作流程的關鍵環節，為順利推進政府引導基金有序退出，構建“投資-退出-再投資”的長效運行機制，提高政府引導基金退出效率，本文以教育產業為切入點，系統梳理了政府引導基金退出情況，分析了存在的問題，并有針對性地提出了意見建議。

一、政府引導基金發展歷程

我國政府引導基金自誕生至今，主要經歷了三個發展階段。

（一）初期探索階段（2002年-2007年）

21世紀初期，為解決初創期企業和高新技術領域企業股權融資的市場失靈問題，政府探索運用政府引導基金的模式，發揮財政資金的帶動引領作用，引導社會資本投向經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，達到促進創新創業、推動產業結構優化升級的政策目的。在這一時期，政府引導基金以探索為主，未出臺相關文件對基金的組織架構、運作機制、風險防控等作出詳細的規定。

（二）快速發展階段（2008年-2016年）

政府引導基金誕生以后，由于其“小出資、大杠桿”的優點，受到各級政府的關注，政府引導基金數量和規模也在不斷攀升，2014-2016年各級政府引導基金設立呈現井噴的態勢，年均增長率超過100%。在此階段，中央和各地出臺了一系列政策制度，從資金來源、投資領域、監督與指導、風險控制等方面全方位規范政府引導基金的設立與運作。

（三）精耕細作階段（2017年-至今）

我國政府引導基金經過三年的快速發展，逐漸呈現飽和的態勢，加之前期設立的政府引導基金出現資金閑置、政策目標重復、投資效率低下等問題，導致政府設立引導基金的意愿在逐步降低。此外，中國人民銀行于2018年發布《資管新規》，對多層嵌套和通道服務、非資金池業務等進行了嚴格的規定，加大了銀行資金投資于引導基金的難度，社會資本缺位、募資難問題嚴重制約了政府引導基金的發展。這一階段政府引導基金的重點轉向存量基金的精耕細作，不少基金通過修改出資比例、返投比例、讓利政策等激活現有引導基金。

經過三個階段的發展，政府引導基金已經初具規模，按類型劃分主要為產業引導基金、創業投資引導基金和其他類引導基金。教育產業作為國家重點扶持的產業之一，也得到了產業引導基金的大力支持，取得了長足的發展與進步。

二、政府引導基金退出現狀

（一）政府引導基金退出的文獻綜述

隨著政府引導基金運行時間增長，數量和規模不斷增加，政府引導基金退出問題開始受到關注，蕭端介紹了以色列 YOZMA 基金運作模式，子基金在5年之內可以5%-7%的收益率回購政府出資份額;衛志民、胡浩指出，當前我國政府引導基金的退出主要面臨著政策不清晰、評估難度較大、管理較為分散、交易市場不夠成熟以及專業基金管理人才匱乏等阻滯因素，為此提出了完善政策體系、集中統一管理、強化動態監測、拓寬交易渠道以及加大人才引進培養力度等意見建議;劉春曉等提出，針對政府引導基金退出存在的困難，可設立國有獨資的引導基金資產管理公司的方式來化解，通過統籌管理存續期結束無法退出的引導基金份額，補充和優化基金份額轉讓退出方式、修正子基金非現金分配清算退出方式。

總體而言，針對我國政府引導基金退出的研究較少，研究主要從整體層面展開，對政府引導基金退出教育產業的研究相對較少。

（二）政府引導基金退出的政策規定

目前，國家層面從整體角度對政府引導基金退出進行了政策規定，如2015年11月財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》，提出“基金存續期屆滿確需延長存續期的，經同級政府批準可以延長，對于退出的資產定價約定按照基金合伙人協議/章程約定退出，沒有約定的須進行資產評估確定退出價格”;再如2020年2月財政部出臺《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，對政府引導基金強制退出的條件進行了明確，如遇到政策目標未實現、投資項目偏離方向、績效評價不達標等特殊情況時，政府引導基金可選擇提前退出，從而保障財政資金安全。但國家尚未針對政府引導基金退出出臺專門的管理辦法或指導意見，對退出方式、退出程序、讓利處理、監督管理等方面進行細化約束。

根據國家層面政府引導基金政策規定，各地紛紛出臺政府引導基金的相關政策文件。但大多數地方政府引導基金政策多為綜合管理辦法或指導意見，只有浙江省出臺了專門的管理辦法，為教育產業政府引導基金退出提供了指引。浙江省出臺的文件明確了政府產業基金退出行為、退出原則、退出方式、退出程序、讓利處理、監督管理等內容，對政府引導基金從投資的教育產業中退出具有較強的借鑒和參考價值。在退出方式上，文件也進行了詳細的規定和約束，指出退出方式主要為股權轉讓、份額轉讓、股票減持、減少資本、破產清算、解散清算等方式，退出原則為事先約定、市場運作、程序規范、有效監管。

（三）政府引導基金退出路徑

政府引導基金一般有政府引導基金-子基金-投資項目、政府引導基金-母基金-子基金-投資項目、政府引導基金-投資項目三種運作模式。以政府引導基金-子基金-投資教育產業項目為例，政府投資基金實現退出主要分為三步：一是子基金從投資教育產業項目中退出，以IPO、股權轉讓、大股東回購等傳統方式為主，目前退出市場相對比較成熟。二是政府引導基金從子基金中退出，以清算退出、減資退出、份額轉讓退出等方式為主，目前退出市場剛剛建立，相對不夠完善。三是財政資金從政府引導基金中退出，以清算退出、份額轉讓為主要方式。下面重點介紹IPO方式退出、份額轉讓退出、減資退出及清算退出這四種退出方式。

1.IPO方式退出

IPO方式退出是指子基金通過 IPO 的方式將其持有的被投資企業的股權轉換成能夠在二級市場上流通買賣的股票，當規定的鎖定期（限售期）屆滿后，再將所持股份通過股票市場出售或轉讓，進而獲得投資收益實現資本增值。

2.份額轉讓退出

份額協議轉讓退出是指政府引導基金將持有的子基金的股權或份額轉讓給其他投資人或其他社會資本出資方，進而實現政府引導基金的退出。協議轉讓方式包括普通合伙人/主發起人按照約定方式回購、在產權交易所轉讓、或者通過其他合法方式向第三方轉讓基金份額。

3.減資退出

減資退出是指政府引導基金在子基金中的出資無法實現轉讓或回購時，與相關方達成一致后，履行減資程序實現退出的一種方式。

4.解散清算退出

解散清算退出是指政府引導基金參股的子基金存續期滿時，依據相關規定對子基金進行清算，清算后按照協議約定或持股比例，對剩余財產進行分配。

三、政府引導基金退出中存在的主要問題

近年來，我國穩步推進政府引導基金退出工作，但政府引導基金退出整體還處在探索推動的階段，在實際運行中政府引導基金退出教育產業還存在一些問題，主要表現在以下方面：

（一）退出政策體系不夠健全

目前各地已基本建立了引導基金“募投管退”全鏈條管理模式，出臺了政策規定，但在國家層面，現有辦法僅對退出做了原則性規定，尚未出臺針對政府引導基金退出的專門管理辦法或指導意見，可供遵循的頂層設計較少。實際運行中，以政府引導基金退出教育產業為例，退出面臨引導基金退出份額如何評估定價、非現金分配如何處理、讓利分配比例如何確定以及風險如何處置等一系列問題，亟須通過完善政策制度加以解決。

（二）退出渠道不夠暢通

政府引導基金退出通常采取基金份額轉讓、減資退出、解散清算退出等方式，但在實際運行中發現基金退出的渠道不夠暢通，政府引導基金滾動使用的效率較低，主要原因是：一是項目退出難。項目退出是政府引導基金進行減資退出和解散清算退出的重要環節，一方面，由于我國上市資源的稀缺性尚未得到有效改善，企業上市渠道仍受一定限制，項目上市退出難度較大;另一方面，由于私募股權交易市場不夠成熟，通過并購、股東回購等方式實現項目退出難度也存在諸多不確定因素。二是基金轉讓難。S基金作為基金份額轉讓的新興方式，是基金在到期清算前實現退出的重要途徑。由于S基金以各方充分的信息披露為基礎，政府引導基金對外披露的信息相對較少，在基金退出時，政府引導基金與第三方社會資本之間存在信息不對稱的情況，社會資本方對此持觀望態度，客觀上影響了基金份額的順利轉讓。

（三）價值評估標準不夠統一

基金股權評估較為復雜且專業性較強，不同的評估方法算出的評估結果差距較大，難以同時滿足政府引導基金和社會資本方的利益訴求。若評估價格偏低，將難以保障財政資金的保值和增值;若評估價格較高，則會壓縮引導基金股權承接者的獲利空間，弱化承接基金股權的積極性和參與性，導致基金退出無法順利展開。

（四）基金投資存在潛在損失

基金通常采用股權投資的方式，相較債權投資，股權投資期限較長、風險較高，對投資人項目選擇能力要求較高。但受基金管理機構能力參差不齊及疫情、環保、貿易摩擦等外部因素影響，基金投資面臨諸多挑戰，存在投資損失的潛在可能，政府引導基金全額回收壓力較大。

四、提高政府引導基金退出效率的對策建議

針對當前政府引導基金退出中存在的政策制度不夠完備、退出渠道不夠暢通、評估標準不夠統一、風險較難處置等問題，建議多措并舉，推動政府引導基金退出機制優化改進，步入良性退出軌道。

（一）進一步完善引導基金制度體系

政府引導基金作為新興的創業投資手段，在退出時要結合形勢發展，不斷優化改進。一是進一步研究政府引導基金退出的頂層制度設計，健全完善相關政策規定，明確政府引導基金退出原則、讓利標準、實施細則，為統籌國有資產“不能流失”與“自負盈虧”市場化運作提供制度保障。二是建立科學合理的基金績效評價體系，對實現政府引導基金政策目標的參股基金，允許政府引導基金到期或提前虧損退出，進一步營造良好的政策環境，充分調動基金管理機構的積極性，確?；鹜兜贸?、管得住、收得回。三是監管部門要完善基金監管政策，打造市場誠信體系，營造基金管理人合規審慎運營的市場環境和法治環境，防范基金管理人道德風險。

（二）進一步暢通政府引導基金退出渠道

通過加快資本市場改革和發展，完善多層次資本市場體系，加快全面推行注冊制改革，支持引導優質企業登陸科創板、北交所，進一步暢通政府引導基金退出渠道;通過提高新三板、四板市場和各地產權市場、技術市場服務私募股權投資的能力，形成全覆蓋、無縫對接的私募股權確權、定價和流轉機制，推動政府引導基金分階段、多渠道順暢退出;通過大力發展S基金，加強信息公開，鼓勵一級市場證券化，政府牽頭出資鼓勵社會資本共同成立S基金，適當放寬基金投資地域限制，增強社會資本參與積極性。

（三）進一步明確政府引導基金估值原則

依托專業化的第三方評估機構，參照國有資產轉讓定價方法，以保值增值與讓利于民為基本導向，對政府引導基金進行合理估值。對于以扶持產業發展、培育支柱產業為導向的政府引導基金，開展價值評估時應以產業落地、回收本金為底線;對于以優化區域資源配置為目的的政府引導基金，開展價值評估時應將收益最大化作為結果導向，發揮好政府引導基金窗口指導和市場化運作雙重作用。

（四）進一步加強政府引導基金風控管理

通過建立完善風險管理與內部控制機制，確保政府引導基金安全退出。工作中，嚴格落實篩選機制，政府引導基金選擇管理機構時，要嚴格按照統一標準進行篩選把關，保持專家評審的獨立性，不受其他因素的干擾，對不符合要求的堅決排除在外，為基金有效、合規運營把好第一道關;健全績效激勵制度，構建全方位的基金績效考核體系，包含政策指標、管理指標、業務指標及效益指標等指標，明確考核標準。建立健全激勵制度，在合伙協議中約定激勵制度的相關條款，將激勵政策落到實處，最大限度地激發管理機構履職盡責的主觀能動性;加大對違法事項的懲罰力度，推動政府引導基金信用體系建設，對違法、違規的管理機構在政府引導基金信用體系系統進行公示，對騙取、套取引導基金的管理機構和社會方依法追究刑事責任，最大限度規避因管理機構人員道德風險造成的投資損失。