資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評估方法與估值判斷謹慎性

李秀麗 齊美慧

【摘要】隨著并購重組交易數(shù)量的不斷增多，如何提高標(biāo)的資產(chǎn)價值判斷的準(zhǔn)確性成為評估實務(wù)中亟待解決的問題。探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評估方法與估值判斷謹慎性的關(guān)系，有助于正確預(yù)測評估結(jié)果，并理解評估增值率產(chǎn)生的原因，從而有效預(yù)防因評估方法使用不當(dāng)而導(dǎo)致的評估結(jié)果失真。以2015 ～ 2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用中介效應(yīng)模型，實證檢驗后發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會顯著影響估值判斷謹慎性，貨幣資金、應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)所占比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹慎性越低，而擁有固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)，往往估值判斷趨于謹慎。評估方法在應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮著中介作用，顯著影響二者之間的關(guān)系，但在貨幣資金、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中則無法發(fā)揮中介作用。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性;估值判斷謹慎性;評估方法;中介效應(yīng)

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）10-0046-9

一、引言

“十四五”規(guī)劃提出“要加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”。 資產(chǎn)評估行業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成部分， 已經(jīng)成為我國資本市場交易中不可或缺的核心要件[1] 。 近年來， 評估在交易定價中的作用日益凸顯[2] ， 2005年， 國資委通過的《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第6條及第8條規(guī)定： 企業(yè)進行產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、置換， 應(yīng)當(dāng)由其產(chǎn)權(quán)持有單位委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估。 2014年， 證監(jiān)會修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第17條規(guī)定： 上市公司進行資產(chǎn)交易時， 交易定價以評估值作為定價依據(jù)的， 應(yīng)當(dāng)聘請有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。 在此政策背景下， 隨著2015年并購重組交易數(shù)量的猛增， 共有 696家主板上市公司聘請了評估機構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)進行評估， 出具了1557 份資產(chǎn)重組評估報告， 其中， 有1251份評估報告的評估值被直接作為定價依據(jù)， 占比高達80.35%[3] 。 可見， 評估值已經(jīng)成為并購交易的重要定價依據(jù)。

2015 ～ 2019年間， 我國A股并購市場頻繁出現(xiàn)商譽“暴雷”現(xiàn)象， 企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)斷崖式下跌 ， 并購并沒有如預(yù)期那般為企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟效益， 相反， 由高估值的評估結(jié)果帶來的并購溢價毀損了并購后的企業(yè)價值。 那么不禁令人思考， 既然評估值會對企業(yè)并購定價及后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生影響， 那么怎樣的評估值才是合理的？資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉， 其特征是不是影響評估人員估值判斷的最根本性因素？基于此， 本文通過實證研究對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性的關(guān)系進行檢驗。

一般而言， 使用不同方法對資產(chǎn)進行評估， 所產(chǎn)生的評估結(jié)果應(yīng)該是一致的， 但因評估方法有著各自的應(yīng)用條件和適用場景， 運用原理也存在很大的不同， 并且會摻雜評估師的主觀因素， 因而在現(xiàn)實情況中， 不同的評估方法得出的評估結(jié)果存在較大差異。 已有研究認為， 評估方法成為部分評估師操縱評估值的重要手段， 在對資產(chǎn)進行評估時， 部分評估師會以客戶的利益最大化作為評估方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)， 導(dǎo)致評估結(jié)果與其本身的價值不符， 造成較高的評估增值率。 鑒于此， 探究評估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性二者關(guān)系中的影響路徑就顯得至關(guān)重要。 評估方法是對資產(chǎn)進行評估時所采取的必不可少的評估技術(shù)手段， 故認為評估方法在二者間所發(fā)揮的是中介作用， 因此， 在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對估值判斷謹慎性影響的基礎(chǔ)上， 采用逐步回歸分析方法檢驗評估方法在二者間的作用。

二、文獻回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻回顧

并購重組中， 并購雙方存在著信息不對稱程度， 因此， 第三方中介機構(gòu)做出的資產(chǎn)估值判斷對并購能否成功起到重要作用， 可以有效地緩解雙方的信息不對稱。 現(xiàn)有研究認為， 估值判斷是指在并購重組過程中， 評估機構(gòu)及評估人員根據(jù)國家出臺的相關(guān)法律法規(guī)以及資產(chǎn)評估相關(guān)準(zhǔn)則進而對被并購資產(chǎn)進行判斷和決策的過程。

評估師作為評估報告的出具人， 自身素質(zhì)是決定評估結(jié)果的重要因素， 由于評估判斷是主觀性較強的經(jīng)驗判斷， 因此估值結(jié)果存在明顯差異， 往往是評估師的經(jīng)驗越豐富， 估值判斷結(jié)果越準(zhǔn)確， 且企業(yè)信息透明度越高的企業(yè)， 估值人員判斷結(jié)果越一致。 而評估方法作為評估人員對資產(chǎn)進行評估時所采取的必要的評估手段， 也會對評估結(jié)果產(chǎn)生影響， 成本法、收益法及市場法三種評估方法下的評估增值率存在較大差異[4] 。

陳駿、徐玉德[5] 認為， 當(dāng)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司涉及地方政府利益時， 其通常會表現(xiàn)出較濃的地方保護主義色彩， 在必要時會通過直接干預(yù)的方式操縱資產(chǎn)評估值。 標(biāo)的企業(yè)的管理層作為公司的領(lǐng)導(dǎo)者， 是與評估機構(gòu)溝通的直接聯(lián)系人， 其權(quán)力越大， 往往操縱能力越強， 評估時易產(chǎn)生高的非正常評估增值率[6] 。 但若管理者為女性， 則更容易接受謹慎的評估結(jié)果， 認可低的評估增值率， 使得資產(chǎn)不易被高估[7] 。 資產(chǎn)作為評估對象， 所具有的特征是影響評估結(jié)果的基礎(chǔ)， 陸德民[8] 和葉陳剛等[9] 發(fā)現(xiàn)： 固定資產(chǎn)比重會顯著正向影響評估增值率， 所占比重越大， 評估增值率越大。 李新杰[10] 則指出， 固定資產(chǎn)比重與評估增值率負相關(guān)， 即其比重越大， 評估增值率越低; 無形資產(chǎn)比重與評估增值率正相關(guān)， 即其比重越大， 評估增值率越大。

可以看出， 對于估值判斷結(jié)果影響因素的研究已相對充分， 但從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度探究估值謹慎性的研究多局限于單項資產(chǎn)對評估結(jié)果產(chǎn)生的影響， 沒有考慮評估方法在二者間的作用。 因此， 本文在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性關(guān)系的基礎(chǔ)上， 進一步考察評估方法的中介效應(yīng)。

（二）假設(shè)的提出

1. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性。企業(yè)價值是企業(yè)內(nèi)各類別資產(chǎn)協(xié)同作用呈現(xiàn)出的整體價值， 對企業(yè)價值的估算需以擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)， 而不是單項資產(chǎn)的簡單加和。 合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠更好地發(fā)揮每類資產(chǎn)的獲利能力， 提升企業(yè)價值， 不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則會令部分資產(chǎn)獲利能力受損， 進而降低企業(yè)價值。

不同企業(yè)各項資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不同， 呈現(xiàn)出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性。 而企業(yè)價值的評估是以各企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的， 是在充分考慮資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)下開展的評估， 因此不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的評估結(jié)果。 陸德民[8] 、李新杰[10] 等通過實證研究驗證了資產(chǎn)所占比重會對評估結(jié)果產(chǎn)生影響， 認為固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)所占比重較大的企業(yè)， 往往會產(chǎn)生較高的評估增值率， 使得資產(chǎn)易被高估。 作為專業(yè)估值技術(shù)人員， 評估師在評估時需要反復(fù)考量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性所帶來的不同資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)， 審慎地做出職業(yè)判斷， 給出評估結(jié)果， 故資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會影響評估師估值判斷的謹慎性。

資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)等， 其占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)出的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性， 作用于評估師估值判斷謹慎性的機理是各不相同的。 具體分析如下：

（1）貨幣資金比重與估值判斷謹慎性。 貨幣資金是支撐企業(yè)購買材料、支付員工工資、投資、繳稅的一項重要資產(chǎn)， 是衡量企業(yè)償債能力和支付能力的重要指標(biāo)。 在企業(yè)貨幣資金占比合理的情況下， 其能夠有效維系企業(yè)經(jīng)營運轉(zhuǎn)， 促進企業(yè)未來發(fā)展， 提升企業(yè)價值 。 貨幣資金所占比重會顯著正向影響企業(yè)并購溢價， 貨幣資金占比較大的企業(yè)， 往往具有良好的變現(xiàn)能力， 而企業(yè)財務(wù)狀況是否穩(wěn)健與其變現(xiàn)能力有著重要的關(guān)聯(lián)， 通常， 財務(wù)狀況穩(wěn)健的企業(yè)具有較強的風(fēng)險承擔(dān)以及生產(chǎn)經(jīng)營能力， 能夠支撐企業(yè)走得長遠， 為并購企業(yè)帶來良好的經(jīng)營績效。 因此， 在接受評估時， 貨幣資金比重大的企業(yè)價值更容易被高估， 得到較高的評估增值率， 評估謹慎性較低， 故本文提出假設(shè)1。

H1： 估值判斷謹慎性受貨幣資金比重大小的影響， 貨幣資金占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹慎性越低。

（2）應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹慎性。 應(yīng)收賬款是企業(yè)在完成產(chǎn)品銷售或提供勞務(wù)后產(chǎn)生的一項待收回的資產(chǎn)， 是企業(yè)的一項債權(quán)。 Shin等[11] 認為， 應(yīng)收賬款對于企業(yè)的盈利能力有著重要的影響， 能夠影響企業(yè)價值。 在經(jīng)濟社會發(fā)展快速、市場競爭激烈的時代， 企業(yè)為了擴大銷售， 會選擇以應(yīng)收賬款形式進行銷售， 這實際上是為購貨方企業(yè)提供的一種優(yōu)惠政策， 購貨方可以先收到貨物， 再進行貨款的支付， 在此種情況下， 購貨方會更愿意選擇與銷貨方合作， 從而增加銷貨方的銷售， 穩(wěn)定企業(yè)間的長期合作， 并且能夠發(fā)展更多的購貨商。 因此， 在應(yīng)收賬款比重合理的情況下， 企業(yè)能夠增加市場競爭力， 賺取更多收益， 提升企業(yè)價值， 在接受評估時， 評估人員的估值謹慎程度普遍偏低， 資產(chǎn)易被高估， 故本文提出假設(shè)2。

H2： 估值判斷謹慎性受應(yīng)收賬款比重大小的影響， 應(yīng)收賬款占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹慎性越低。

（3）固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性。 固定資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)中流動性較差的一項資產(chǎn)， 房屋建筑物、機器設(shè)備等均屬于企業(yè)的固定資產(chǎn)。 固定資產(chǎn)是企業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)， 在一定程度上代表著企業(yè)的生產(chǎn)力[12] 。 通常認為， 生產(chǎn)力越強的企業(yè)在未來產(chǎn)生增值的可能性越大， 但因固定資產(chǎn)具有實物形態(tài)， 信息不對稱程度較低， 價值更容易被確定， 故在評估時不易被高估。 且固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)往往投入了過多的資金， 這就使得企業(yè)可用于分配其他資產(chǎn)的比重小， 容易導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新等方面投資不足、競爭力不足， 故在評估時， 會得到較為保守的評估結(jié)論， 資產(chǎn)不易被高估， 估值判斷趨于謹慎， 故本文提出假設(shè)3。

H3： 估值判斷謹慎性受固定資產(chǎn)比重大小的影響， 固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹慎性越高。

（4）無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性。 無形資產(chǎn)是企業(yè)擁有的不具有實物形態(tài)、看不見摸不著的資產(chǎn)， 商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及專利權(quán)等都屬于企業(yè)的無形資產(chǎn)。 在注重知識產(chǎn)權(quán)的時代， 無形資產(chǎn)的價值也因此格外凸顯。 綜觀國際上的大企業(yè)， 他們大多非常重視無形資產(chǎn)的投入， 所擁有的無形資產(chǎn)甚至超過企業(yè)的有形資產(chǎn)， 能夠正向促進企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績， 為企業(yè)創(chuàng)造價值， 是企業(yè)價值提升的基礎(chǔ)與核心。 企業(yè)對于無形資產(chǎn)的投入， 有利于后續(xù)發(fā)展成為企業(yè)的核心競爭力， 從而獲得市場競爭優(yōu)勢。 有大量企業(yè)會因目標(biāo)企業(yè)無形資產(chǎn)所占比重較大而愿意支付高溢價進行并購， 因此， 評估時易被高估， 故本文提出假設(shè)4。

H4： 估值判斷謹慎性受無形資產(chǎn)比重大小的影響， 無形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹慎性越低。

2. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評估方法與估值判斷謹慎性。不同評估方法所應(yīng)用的評估前提條件不同， 國際上公認的三大評估方法分別為成本法、收益法及市場法[13] 。 因此， 本文主要分析成本法、收益法及市場法三種評估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性二者之間的中介效應(yīng)。

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、成本法與估值判斷謹慎性。 成本法主要是依據(jù)估算出的資產(chǎn)重置成本扣減資產(chǎn)所發(fā)生的貶值或損耗， 進而確定評估值的一種方法。 使用成本法對貨幣資金進行評估時， 一般是以貨幣資金的賬面價值為依據(jù)確定評估值的， 因此很難產(chǎn)生增值， 即能夠?qū)υ鲋敌?yīng)起到一定的約束作用。 在對應(yīng)收賬款進行評估時， 因應(yīng)收賬款比重大的企業(yè)發(fā)生壞賬的可能性也較大， 成本法又是較為穩(wěn)健的評估方法， 故會對增值效應(yīng)有著一定的約束作用。 在評估時， 因固定資產(chǎn)是具有實物形態(tài)的資產(chǎn)， 其重置成本及損耗都易被識別， 價值更好被確定， 故成本法能夠起到一定的中介作用。 而在對無形資產(chǎn)進行評估時， 因企業(yè)自身研發(fā)的專利權(quán)等是沒有計入無形資產(chǎn)內(nèi)的， 入賬的主要是外購的無形資產(chǎn)， 因此使用成本法進行評估能夠起到一定的約束作用， 故本文提出假設(shè)5。

H5： 成本法是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響估值判斷謹慎性的中介變量， 在二者關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、收益法與估值判斷謹慎性。 收益法是預(yù)測資產(chǎn)未來將會產(chǎn)生的凈收益， 進而通過折現(xiàn)得到的評估值。 收益法下最常用的方法是企業(yè)自由現(xiàn)金流， 此方法是以銷售收入為起點的， 而銷售收入判斷最重要的依據(jù)是企業(yè)的生產(chǎn)能力， 因此本文認為， 收益法能夠在代表著企業(yè)生產(chǎn)能力的固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性中發(fā)揮中介作用。 而貨幣資金與應(yīng)收賬款是不參與銷售收入的計算過程的， 就不影響銷售收入的高低， 也不影響企業(yè)的獲利能力， 因此， 收益法在貨幣資金及應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹慎性中無法發(fā)揮中介作用。 在對無形資產(chǎn)進行評估時， 因無形資產(chǎn)在企業(yè)獲利能力中起到的作用是不定向的， 過高的無形資產(chǎn)賬面價值并不能代表企業(yè)較高的盈利能力， 只能說明外部資產(chǎn)比較多， 而過低的無形資產(chǎn)賬面價值也不等于企業(yè)的獲利能力較小， 有可能是企業(yè)本身無形資產(chǎn)的入賬政策影響了其賬面價值， 因此， 無法判斷收益法在無形資產(chǎn)與估值判斷謹慎性之間是否會發(fā)揮中介作用， 故本文提出假設(shè)6。

H6： 收益法可以在部分資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、市場法與估值判斷謹慎性。 在使用市場法進行評估時， 主要是依據(jù)相同或類似企業(yè)間的價值乘數(shù)來判斷被評估企業(yè)的價值。 市場法并不會單獨關(guān)注某項資產(chǎn)的狀況， 因此使用市場法進行評估時， 無論是哪種資產(chǎn)， 都很難對二者關(guān)系產(chǎn)生影響， 故本文提出假設(shè)7。

H7： 市場法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性的關(guān)系中無法發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2015 ～ 2020年， 主板上市公司聘請評估機構(gòu)對資產(chǎn)進行評估的事件中， 共出具了8477份資產(chǎn)評估報告， 其中， 僅制造業(yè)企業(yè)就出具了4408份， 占評估總數(shù)的52%， 可見， 制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為評估行業(yè)服務(wù)的重要對象。 因此， 本文以2015 ～ 2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為初始樣本， 對樣本數(shù)據(jù)做出如下篩選： ①剔除ST、?ST企業(yè); ②剔除金融業(yè)企業(yè); ③剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)， 共計獲得有效樣本510個。 為避免極端值帶來的干擾， 對連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。 樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 數(shù)據(jù)處理使用Excel 2010及STATA 16.0軟件。

（二）變量定義

1. 因變量： 估值判斷謹慎性。 采用評估增值率這一指標(biāo)對估值判斷謹慎性進行衡量， 評估增值率是以評估值與調(diào)整后賬面價值之差與調(diào)整后賬面價值之比計算得出的， 該值越大， 則被高估的程度越高， 即估值判斷越不具有謹慎性。 相反， 評估增值率越小， 則被高估的可能性越小， 即估值判斷越謹慎。

2.自變量： 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。 資產(chǎn)按其流動性可劃分為現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等， 本文選取貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)比重四個指標(biāo)作為自變量。

3. 中介變量： 評估方法。 選用成本法、收益法及市場法三種評估方法為中介變量， 研究其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性二者之間的關(guān)系。 參照葉陳剛等[9] 的做法， 將評估過程中以成本法作為最終評估方法設(shè)置為Method1， 以收益法作為最終評估方法設(shè)置為Method2， 以市場法為最終評估方法設(shè)置為Method3。

4. 控制變量。 除上述變量外， 重大資產(chǎn)重組方式、支付方式、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)評估機構(gòu)排名、股權(quán)性質(zhì)也會對評估結(jié)果產(chǎn)生影響[14] 。 為確保結(jié)果的合理性， 選取以上8個變量作為控制變量， 同時控制了樣本數(shù)據(jù)的年度固定效應(yīng)。 表1列示了各變量名稱、符號以及度量方式。

（三）模型設(shè)計

為驗證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性二者之間的關(guān)系， 設(shè)置模型（1）進行檢驗：

為檢驗成本法、收益法、市場法三種評估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性的關(guān)系中是否發(fā)揮中介作用， 本文設(shè)置模型（2）、（3）、（4）、（5）進行檢驗：

由于中介變量為離散變量， 故模型（2）、（3）、（4）采用Logit回歸。

模型中的α1反映各項資產(chǎn)比重對估值判斷謹慎性的直接影響，β1反映資產(chǎn)所占比重對評估方法的作用效應(yīng)，γ1反映資產(chǎn)所占比重對估值判斷謹慎性的直接效應(yīng)，γ2反映評估方法對估值判斷謹慎性的影響效應(yīng)。 在β1、γ2都顯著，γ1不顯著的情況下， 就認為評估方法對資產(chǎn)所占比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系存在完全中介效應(yīng); 在β1、γ2二者有一個顯著時， 需要做Sobel檢驗， 檢驗是否存在中介效應(yīng)。 本文的中介效應(yīng)檢驗路徑如圖1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。 可以看出， 評估增值率的最大值1440.483遠高于最小值-885.844， 與均值142.826的差異也極大， 產(chǎn)生如此高的增值溢價， 其背后是估值判斷不準(zhǔn)確的結(jié)果， 是與實際價值的背離， 評估結(jié)果的失真。 貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)所占比重的均值分別為0.153、0.159、0.246以及0.049， 可以看出， 無形資產(chǎn)所占比重最小， 僅約占資產(chǎn)總數(shù)的5%， 說明樣本企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的投入較少; 固定資產(chǎn)占比近25%， 說明固定資產(chǎn)是樣本企業(yè)擁有資產(chǎn)金額最多的一項資產(chǎn)。 在評估方法的使用上， 成本法的均值為57%， 說明有超過半數(shù)的企業(yè)采用了成本法評估的結(jié)果; 收益法均值約為36%， 僅次于成本法; 市場法最少， 僅約為3%。

（二）相關(guān)性分析

本文采用Pearson相關(guān)分析對各變量進行相關(guān)關(guān)系檢驗， 檢驗結(jié)果如表3所示。 可以看出， 貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無形資產(chǎn)比重與評估增值率分別在1%、5%及10%的水平上顯著正相關(guān)， 表明樣本企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無形資產(chǎn)比重越大， 估值判斷謹慎性越低。 固定資產(chǎn)比重與評估增值率在1%的水平上顯著負相關(guān)， 表明固定資產(chǎn)比重越大， 估值判斷越謹慎。 成本法與評估增值率在1%的水平上顯著負相關(guān)， 表明采用成本法對企業(yè)資產(chǎn)進行評估， 會負向影響評估增值率， 加強評估人員的估值判斷謹慎性; 收益法及市場法與評估增值率在1%及5%的水平上顯著正相關(guān)， 表明采用收益法及市場法對企業(yè)資產(chǎn)進行評估， 會正向影響評估增值率， 降低評估人員的謹慎程度。

（三）實證結(jié)果與分析

模型（1）驗證了各項資產(chǎn)比重對估值判斷謹慎性的影響。 模型（2）、（5）， 模型（3）、（5）， 模型（4）、（5）分別檢驗了成本法、收益法及市場法三種評估方法在各項資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性二者關(guān)系間的中介效應(yīng)。 具體回歸結(jié)果如表4、表5、表6、表7所示。

1. 主效應(yīng)檢驗。 由表4模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 貨幣資金比重系數(shù)為4.005， 且在1%的水平上顯著， 說明貨幣資金比重的大小會顯著影響估值判斷謹慎性， 貨幣資金比重越大， 評估人員在估值判斷過程中謹慎程度越低， H1得到驗證。 企業(yè)在并購重組時， 若貨幣資金占比較大， 則體現(xiàn)出的是利好信息， 通常認為其能夠有效維系企業(yè)的經(jīng)營運轉(zhuǎn)， 因而評估人員在進行評估時， 往往不會有較高的謹慎程度， 容易造成資產(chǎn)價值被高估。

由表5模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 應(yīng)收賬款比重與評估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)， 說明應(yīng)收賬款比重越大， 估值判斷越不具有謹慎性， H2得到驗證。 應(yīng)收賬款所占比重的大小一定程度上能夠代表企業(yè)的銷售能力， 銷售能力強的企業(yè)往往盈利能力更強， 因而可以在并購中占據(jù)有利地位， 此時評估人員會更加看好企業(yè)的發(fā)展前景， 從而做出高評估值的估值判斷。

由表6模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 固定資產(chǎn)比重與評估增值率在1%的水平上顯著負相關(guān)， 說明固定資產(chǎn)比重越大， 評估增值率越低， 評估人員所做出的估值判斷越謹慎， H3得到驗證。 固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)通常信息不對稱程度較低， 評估人員更容易確定資產(chǎn)的價值， 因此， 降低了資產(chǎn)被高估的可能性， 估值判斷會趨于謹慎。

由表7模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 無形資產(chǎn)比重與評估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)， 表明無形資產(chǎn)比重越大， 在接受評估時其估值結(jié)果越不謹慎， H4得到驗證。 無形資產(chǎn)能夠為企業(yè)帶來巨大的、潛在的增值效應(yīng)， 其產(chǎn)生的增值效應(yīng)甚至遠遠超過企業(yè)的有形資產(chǎn)， 故評估時會優(yōu)先考慮其未來帶來的價值， 容易被高估。

2. 中介效應(yīng)檢驗。 表4 ～ 表7中模型（2）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗了成本法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性關(guān)系間的中介作用。 可以看出， 成本法在應(yīng)收賬款比重、固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用， 而在貨幣資金比重、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用， 本文認為， 這主要是由貨幣資金本身的性質(zhì)導(dǎo)致的， 貨幣資金通常是根據(jù)其賬面記載的數(shù)值確定其評估值的， 故成本法很難發(fā)揮中介作用。 而對無形資產(chǎn)進行評估， 因其記賬通常存在一定的謹慎性， 且獲利能力較難確定， 故成本法也無法發(fā)揮中介作用， H5得到部分驗證。

表4 ～ 表7中模型（3）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗了收益法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性關(guān)系間的中介作用。 可以看出， 收益法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中未能發(fā)揮中介作用， 而在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中則發(fā)揮了中介作用， H6得到驗證。

表4 ～ 表7中模型（4）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗了市場法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性關(guān)系間的中介作用。可以看出， 市場法在應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用， 這是有待于進一步驗證的結(jié)果， 而在貨幣資金比重、固定資產(chǎn)比重、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用， H7基本得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）改變評估增值率的計算方式

借鑒翟進步等[15] 的做法， 將凈資產(chǎn)評估值與凈資產(chǎn)賬面價值的比值減去平均行業(yè)評估增值率的值作為前文評估增值率的替代指標(biāo)， 以此來衡量評估值是否被高估， 若超過行業(yè)均值則認為被高估， 估值判斷不具有謹慎性， 若低于均值則認為被低估， 估值判斷趨于謹慎。 在對被解釋變量指標(biāo)進行替換后， 重新進行上述回歸分析步驟， 得到的結(jié)論基本保持不變。

（二）對被解釋變量進行2%及5%的縮尾處理

前文對被解釋變量進行了1%的縮尾處理， 但可以看出， 被解釋變量的最大值和最小值之差仍相差巨大， 為避免極端值帶來的結(jié)果的不穩(wěn)健性， 對被解釋變量分別進行了2%及5%的縮尾處理， 縮尾后重復(fù)上述回歸分析步驟， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗未在文中列示。

六、結(jié)論及啟示

本文以我國滬深A(yù)股2015 ～ 2020年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性之間的關(guān)系進行了探究， 并深入研究了評估方法在二者間的中介效應(yīng)。 得到以下結(jié)論： ①企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款及無形資產(chǎn)所占比重越大， 估值判斷謹慎性越低， 容易產(chǎn)生較高的評估增值率， 資產(chǎn)易被高估。 ②企業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大時， 往往其價值更易被確定， 估值判斷更具有謹慎性， 資產(chǎn)不易被高估。 ③成本法能夠在應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。 在評估時使用成本法能夠?qū)Χ哧P(guān)系起到一定的抑制作用， 從而降低評估增值率， 資產(chǎn)不易被高估。 ④收益法能夠在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用， 能夠顯著促進評估增值率的提高， 進而產(chǎn)生較高的評估價值。 ⑤市場法是依據(jù)市場上相同或可替代的已有資產(chǎn)的交易價格， 通過合理的比較機制進一步估算出資產(chǎn)價值， 通常與資產(chǎn)本身的特質(zhì)無關(guān)， 因此在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹慎性的關(guān)系中沒有中介作用。

本文在評估實踐中有兩個方面的應(yīng)用價值：

一是根據(jù)不同資產(chǎn)對評估增值率的貢獻不同， 可以正確地解釋和預(yù)測評估結(jié)果。 通過驗證貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比重與估值判斷謹慎性的關(guān)系， 評估師能依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)特點在評估之前預(yù)測評估結(jié)果， 同時也可以在評估后對評估結(jié)果水平進行正確解釋。 如果一個企業(yè)的貨幣資金和應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)占比較大， 就會有較高的資產(chǎn)評估增值率， 產(chǎn)生較高的評估值。 而當(dāng)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較大時， 評估結(jié)果的資產(chǎn)增值率會趨于保守。

二是在不同的資產(chǎn)占比特征條件下， 評估方法對估值判斷謹慎性所發(fā)揮的作用不同， 能夠為恰當(dāng)選擇評估方法提供參考。

成本法對于估值判斷的中介影響是負向的， 尤其在應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 成本法對評估增值率的抑制作用顯著。 那么， 對于應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 如果選擇成本法進行評估， 評估增值率會得到有效控制， 評估結(jié)果趨于謹慎。

收益法對于估值判斷的影響是正向的， 也就是說選擇收益法進行評估會產(chǎn)生較高的評估增值率， 尤其是在固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 其中介效應(yīng)顯著為正。 當(dāng)評估師或是并購定價方想得到較高的資產(chǎn)溢價時， 固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)可以優(yōu)先考慮使用收益法。

利用市場法評估時， 評估增值率與企業(yè)的資產(chǎn)特征無關(guān)。 市場法評估企業(yè)價值一般使用市盈率或市銷率指標(biāo)， 所以評估風(fēng)險主要來源于可比企業(yè)的選擇和市場給與可比企業(yè)的估值， 與被評估企業(yè)的資產(chǎn)特征沒有直接聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯·校對： 劉鈺瑩? 羅萍）