資本市場開放抑制了高管機會主義減持行為嗎？——基于“陸港通”的經驗證據

陳作華 陳嬌嬌 吳大新

(山東財經大學會計學院，山東 濟南 250014)

一、引言

資本市場開放是指一國政府放寬資本流入與流出的限制，為境外投資者提供在本國投融資的機會，同時允許本國投資者到境外開展投融資活動。由于在宏觀經濟穩定性、資本市場規模、外匯管制程度以及監管體系上存在較大差異，不同國家在資本市場開放模式上有不同選擇。英美等國采取的是直接開放模式，中國臺灣采用間接開放模式，而韓國采用漸進開放模式，甚至還有阿根廷采用的激進開放模式。考慮國情因素，中國資本市場開放采取了漸進開放模式。2001年中國正式加入WTO，合格境外機構投資者制度(QFII)與人民幣合格境外機構投資者制度(RQFII)等相繼實施，中國資本市場開放取得了長足發展。在不斷推動資本市場開放水平進程中，2014年4月10日，中國證監會和香港證券及期貨事務監察委員會發布《中國證券監督管理委員會、香港證券及期貨事務監察委員會聯合公告》，決定開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點，允許兩地投資者通過上交所或者聯交所在對方所在地設立的證券交易服務公司，買賣規定范圍內的對方交易所上市股票。在滬港通平穩運行的基礎上，2016年8月16日，中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會發布聯合公告，決定建立深港股票市場交易互聯互通機制，并于2016年12月5日正式啟動深港通。與QFII和RQFII相比，滬港通和深港通(以下簡稱陸港通)對境外投資者基本沒有限制，所吸引的目標投資者包含機構投資者和個人投資者，以及通過香港進入中國資本市場的其他國家的投資者。隨著投資門檻的降低，境外投資者對A股市場的參與不需要通過資產管理公司而可以直接以兩地的交易所為載體，實現了對中國股票市場更加直接地參與(陳運森和黃健嶠，2019)。通過借鑒香港資本市場發展的成熟經驗，陸港通可壯大中國資本市場的綜合實力，提升上海、深圳與香港的金融水平，是中國資本市場進一步開放的標志與重要探索。

資本市場開放推動了中國向“開放型”經濟的進一步轉變，對宏觀經濟與微觀企業行為產生了重大影響。學術界基于陸港通交易機制提供的準自然實驗平臺，從多個視角研究了資本市場開放對微觀企業的影響，發現資本市場開放有助于提高企業投資效率(陳運森和黃健嶠，2019)、優化企業投資結構(李小林等，2021)，還有助于提高股價信息含量(鐘覃琳和陸正飛，2018)、改善企業信息環境(Balakrishnan et al.，2019)及抑制高管在職消費(趙東等，2020)。然而，資本市場開放可能會吸引境外投機性“熱錢”的涌入，增加新興開放市場發生金融危機的可能性。資本流動具有順周期效應，當新興市場開放國經濟疲軟時，境外投資者會攜帶資本快速離開，也可能會加劇本國資本流出，對本國經濟造成危害(Stiglitz，2004)。上述文獻表明，學界對資本市場開放的經濟后果仍存較大爭議，需從不同視角進一步探索。

2017年9月21日，中國證監會發布第88號行政處罰決定書，對山東墨龍董事長和總經理濫用信息優勢和控股地位，在重大虧損內幕信息發布前拋售股票，進行了譴責和處罰。與此類似的董監高違法違規減持交易在中國資本市場并非個案，高管利用信息優勢進行惡意減持、“精準”減持、“清倉式”減持等無序和違規減持現象頻發，擾亂了市場交易秩序，損害了中小投資者利益，引發了股價的異常波動，加劇了股價崩盤風險(陳作華等，2018)。為此，中國證監會于2017年5月26日發布實施經修訂的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，旨在抑制內部人過度的短期投機行為。在這一背景下，如何有效制約高管機會主義減持行為已成為學術界關注的焦點話題。作為新興市場，中國資本市場在不斷“引進來”和“走出去”的過程中，尤其是陸港通交易機制實施之后，大量香港投資者及其他境外投資者投資中國資本市場，可能會促進中國公司提升治理水平和改善信息環境，約束高管的機會主義減持行為。目前，鮮有文獻對此進行探索。陸港通為研究資本市場開放能否抑制高管機會主義減持行為提供了一個準自然實驗場景。

本研究具有重要的理論價值與實踐意義。在理論層面上，本研究從微觀角度拓展了資本市場開放的經濟后果研究。以往文獻直接或間接涉及資本市場開放對高管行為的影響，鮮有直接基于高管減持回報開展研究。本文將有關機構投資者、分析師等外部治理理論與信息效率理論引入陸港通對高管減持回報影響的分析中，明晰了陸港通影響高管減持回報的傳導路徑。在實踐層面上，本研究提供了規范高管減持行為的新視角和新途徑。對于高管減持行為的治理研究，以往文獻主要圍繞內部控制、分析師等視角展開，而陸港通交易機制可能具備的治理效應被本文納入高管減持行為研究中，是對既有文獻的豐富和補充。依據研究結論，積極推動類似陸港通這一強化資本市場開放政策的實施，鼓勵更多專注于中國長遠發展的境外投資者、會計師和分析師參與中國資本市場，允許他們與本土市場參與者展開合理、有序的良性競爭，為高管營造壓力與動力并存的外部環境，有助于規范和治理高管機會主義減持行為。

二、理論分析與研究假設

高管是公司決策的參與者與執行者，相對于企業外部投資者而言，在公司運營、發展前景和公司估值上具有信息優勢。不僅如此，高管還是信息披露的實施者和控制者，對信息披露內容和解釋具有自由裁量權。因而，制定減持計劃后，擁有信息優勢的高管通過股票交易賺取高額回報已得到現有文獻的普遍認同(Givoly and Palmon，1985；Seyhun，1986)。現有文獻將信息優勢區分為三類，分別是估值判斷優勢、業績預測優勢和私有信息優勢(張程等，2020)。憑借信息優勢，高管更可能在股票價格大幅度拉升后擇機減持(Seyhun，1992；Rozeff and Zaman，1998)，還能準確抓住高估值偏差的市場機會進行套現(朱茶芬等，2011)。因而，抑制高管機會主義減持的關鍵是提升公司治理水平和改善信息環境，降低高管信息優勢。

(一)陸港通交易機制提升了公司治理水平

在新興市場國家，公司代理問題較為嚴重，弱投資者保護和低透明度相伴存在，這些問題根源于公司治理制度不完善、較差的內部治理環境以及財務分析師、獨立審計師和機構投資者等外部監督機制的缺失(Kim et al.，2016)。作為轉型中的新興市場，中國資本市場同樣面臨著各類公司治理問題的困擾，而高管利用信息優勢牟利的機會主義減持行為尤其突出。高管基于信息優勢牟取私利的減持行為對中小投資者利益和實體經濟發展帶來了嚴重危害，對資本市場健康穩定發展產生了不利影響，引起了社會公眾和媒體的強烈關注，成為監管機構的監管目標。而陸港通交易機制的實施能夠有效緩解高管機會主義減持帶來的治理難題。

具體而言，一方面，陸港通交易機制實施會吸引更多境外資本投資中國A股市場，同時更多本土居民投資者“走出去”開拓國際市場。在“引進來”與“走出去”的過程中，國際化的公司治理理念與本土公司的治理理念發生交流與碰撞，將對本土公司治理水平的提升產生積極影響。在境外資金投資A股市場過程中，機構投資者因投資規模大而形成了一股強大的市場力量，較強的獨立性和出色的國際化視野使其能夠積極行使監督權力(Gillan and Starks，2003)，促進董事會結構的合理化，并推進公司治理水平與國際接軌。既有研究如Aggarwal et al.(2011)發現，美國機構投資者與對中小投資者保護較強國家的機構投資者是促進非美國公司治理水平改善的主要力量。另一方面，陸港通交易機制實施后，中國香港投資者及其他境外投資者的進入使得A股資本市場規模得以擴大，公司并購、接管市場更加高效，敵意并購和接管威脅將迫使業績差的高管失去職位、薪酬和社會地位(Bebchuk et al.，2002)，股東利益與高管利益將保持一致。因而，陸港通這一資本市場進一步開放政策的實施推動了公司治理水平的提升，境外投資者對其持股公司能夠實施更為積極的監督，高管的機會主義減持行為將得到有效制約。

(二)陸港通交易機制改善了公司信息環境

高管不僅是私有信息的擁有者，還是企業信息的披露者和控制者，對信息披露的內容及解釋具有自由裁量權。高管可能通過操控信息披露在股價高位時減持以實現財富轉移(易志高等，2017)。而陸港通能夠提高信息透明度，降低高管與外部投資者及其他利益相關者之間的信息不對稱，高管的私有信息優勢因此將被削弱，減持后的超額回報也將得到有效制約。

具體而言，一方面，陸港通交易機制實施會加速中國資本市場的國際化進程，進而會推動監管當局強化中國會計準則與國際會計準則的趨同，或采用與國際標準更具有可比性的會計準則(李亞婷和李玉環，2019)，使得公司在信息披露上與國際接軌。信息可比性的提升更易于境外投資者理解與使用公司財務報告，有助于提高信息透明度，改善公司信息環境。此外，陸港通在推動中國資本市場國際化的過程中，對具有國際化視野的會計師、分析師等信息專家的需求將相應增加(Li et al.，2004)，同時會激勵本土會計師和分析師提升專業技能，積極參與國際資本市場，這將有助于改善公司信息環境，降低信息不對稱。另一方面，境外投資者通常擁有國際化視野、豐富的資源與杰出的專業能力，在信息搜集和處理上具有規模經濟優勢(Bae et al.，2012)。境外投資者持有多國證券，對影響全球投資的商業要素能夠做出快速解讀，因而擁有更多全球化的私有信息，能夠更好地把握投資機會，這將使得他們投資的股票能對全球化信息反映迅速(Albuquerque et al.，2009)。理論上，在信息不完全的市場中擴大投資者基數，能夠提高風險分擔水平，市場上每個投資者只擁有相關證券的部分信息，而且投資者掌握的信息存在差異(Merton，1987)。而陸港通交易機制實施后境外投資者數量增加，擴大了中國A股市場的投資者基數，將有助于提升信息的完整性和準確性(Umutlu et al.，2010)，進而降低信息不對稱，改善企業信息環境，從而減少高管利用信息優勢進行減持并牟取私利的機會。

綜合上述兩方面分析，提出如下假設：

陸港通能夠有效抑制高管機會主義減持行為。

(三)競爭性假說

然而，陸港通交易機制實施可能不會有效抑制高管減持回報。主要原因有：首先，本土投資者與境外投資者在地緣距離、語言和文化等多個方面存在顯著差異。本土投資者與公司高管、大股東、金融機構以及客戶、供應商之間建立了錯綜復雜的社會關系，擁有共同的信念和社會規范，為本土投資者提供了更多獲取信息的渠道。而且資本市場開放后，監管機構對國內投資者更為寬容，而對境外投資者通常抱有一定程度的偏見(Bena et al.，2017)。由此，Choe et al.(2005)發現，相對于國內投資者，境外投資者在中大規模的股票交易上，購買時支付更多，出售時收益更少，即處于不利地位。因而，相較于境內投資者，境外投資者未必具有信息優勢，資本市場開放并不能改善公司信息環境從而降低高管減持時的信息優勢。其次，陸港通交易機制實施后參與中國資本市場的境外投資者可能良莠不齊，并非所有境外投資者有動機監督高管和改善公司信息環境。那些追求短期利益而非長遠利益的境外投資者可能更偏好信息不透明以便實施知情交易(Maffett，2012)，他們追逐的是證券定價偏誤帶來的收益，信息不透明反而會有助于隱藏他們的投機性行為，因而境外投資者在改進公司治理水平、提升公司透明度上可能會采取消極態度，甚至會惡化公司治理問題和信息環境，對高管機會主義減持行為可能起到推波助瀾的作用。最后，境外機構投資者持股的公司通常會被高度關注，本土企業高管為隱藏他們的機會主義行為，有動機故意歪曲財務報告以抵制財務報告信息質量的改進(Leuz et al.，2010)。此外，資本市場開放后的新興市場國家通常投資者保護較弱，內部人持股比例較高，制約了境外機構投資者的影響力(Kho et al.，2009)。因而，陸港通交易機制實施在改善公司治理水平和信息環境上難以產生積極影響，無法有效抑制高管的機會主義減持行為。據此，提出如下競爭性假說：

陸港通不能有效抑制高管機會主義減持行為。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

研究陸港通對高管減持回報的影響，需依據納入陸港通交易機制實施的公司名單來確定處理組樣本。滬港通交易機制正式實施時間為2014年11月17日，首批滬股通標的股票為568只；深港通交易制度正式實施時間為2016年12月5日，首批深股通標的股票為881只，包括主板267只，中小板411只，創業板203只。依據下文雙重差分模型(DID)設計，本文選取2012―2019年滬深兩市A股上市公司董事、監事、高管及其親屬減持股票交易行為作為樣本，個股日回報和綜合市場日回報數據的選取時間區間為2011―2020年。高管減持行為定義為上市公司董事、監事、高管及其親屬出售本公司股票的交易行為。基于滬股通和深股通標的股票以及對高管減持交易行為的界定，樣本篩選如下：(1)剔除銀行、保險與證券等金融類行業上市公司樣本；(2)剔除特殊處理的上市公司樣本；(3)剔除高管減持交易中非“二級市場買賣”或非“競價交易”的樣本；(4)剔除高管單筆減持股份數量少于5000股的樣本；(5)對一家公司同日發生的多筆高管減持交易進行合并；(6)對于滬股通股票，剔除僅在2014年11月17日及之前發生減持交易的樣本，而對于深股通股票，剔除僅在2016年12月5日及之前發生減持交易的樣本；(7)為保證陸港通交易機制這一政策的嚴格外生性，對于滬股通標的股票樣本，剔除2014年11月17日之后調入和調出的樣本股票；對于深股通標的股票樣本，剔除2016年12月5日之后調入和調出的樣本股票；(8)剔除其他數據缺失的樣本。將納入陸港通交易機制實施公司名單與高管減持交易數據及其他數據合并后，最終樣本為795家上市公司(標的股票公司243家，非標的股票公司552家)，10934個交易觀測值。

滬股通與深股通標的股票數據來源于香港交易所；高管減持數據來源上海證券交易所網站披露的“董事、監事、高級管理人員、核心技術人員持有本公司股份變動情況”和深圳證券交易所網站披露的“董監高及相關人員股份變動”；其他相關數據來源于CSMAR數據庫與Wind金融終端。為消除極端值對本文結論的影響，對所有連續變量在1%(99%)分位上進行了縮尾處理。

(二)模型設計與變量說明

滬股通標的股票正式納入滬港通交易機制的時間是2014年11月17日，之后依據《上海證券交易所滬港通業務實施辦法》進行調整，將符合條件的股票調入，不符合條件的股票調出。深股通標的股票正式納入深港通交易機制的時間是2016年12月5日，之后依據《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》進行調整。由此可見，滬深股通標的股票在不同交易所、不同時間被錯層納入到了陸港通交易機制中。標的股票被錯層納入到陸港通交易機制，不僅表明在某一時期僅有部分股票成為香港聯合交易所參與關注的股票，還意味著不會限制一只非標的股票永遠不能被納入到陸港通交易機制中來。這提供了一個反事實場景，即高管減持行為在非滬深股通標的股票公司會如何發展變化，使得陸港通對高管減持行為的影響從其他不可觀測因素對高管減持行為產生的影響中分離出來。在研究設計中，借鑒連立帥等(2019)在錯層發生事件中采用的雙重差分方法，設定回歸模型：

其中，i表示公司，t表示年份，q表示季度，d表是高管減持交易的發生日。BHAR為高管減持交易發生后的購買并持有超額回報，用來度量高管機會主義減持行為，分別取交易后60個交易日、90個交易日和125個交易日的BHAR60、BHAR90和BHAR125作為替代變量。Treat為啞變量，對上交所在2014年11月17日后列示在滬股通標的股票名單中以及深交所在2016年12月5日后列示在深股通標的股票名單中的上市公司，取值為1，否則取值為0。κ表示公司固定效應，通過公司固定效應可以控制住處理組公司與控制組公司之間的固有差異。λ表示年度固定效應，通過年度固定效應可以控制住不同年份之間不可觀測因素的波動。μ表示行業固定效應，通過行業固定效應可以控制住行業中存在的不可觀測因素的沖擊。

Cohen et al.(2012)依據高管的歷史交易特征和趨勢將高管交易區分為常規性交易和機會主義交易，發現機會主義交易后高管獲得了較高的超額回報，而常規性交易的超額回報幾乎為零。因而高管減持后一段時期的購買并持有超額回報能夠反映高管私有信息優勢的大小及其交易機會主義強弱(Kallunki et al.，2018)。經驗證據表明內部人交易可以預測交易后一年的回報，但超額回報大部分發生在交易后6個月(Seyhun，1992)。根據我國《證券法》的規定，高管買賣本公司股票的反向交易時間不得短于6個月。據此，并基于穩健性考慮，用高管減持交易后60個交易日、90個交易日和125個交易日的BHAR來反映高管的機會主義減持行為，同時借鑒曾慶生和張耀中(2012)的做法將BHAR取負值。BHAR越大，則高管減持獲得的超額回報越高，越屬于機會主義減持。基于模型(2)對于BHAR進行度量：

其中，R為個股日回報率，R為考慮現金紅利再投資的基于總市值加權法計算的綜合日市場回報率，T值分別取為60、90和125。

為緩解遺漏變量可能帶來的估計偏誤，在模型(1)中加入了控制變量，具體定義見表1。其中，根據Dechow and Sloan(1995)提出的修正Jones模型，采用同行業同年度所有上市公司的數據，對公司i第t年度的總應計利潤(Total Accruals)TA進行回歸分析，殘差項為各公司總應計利潤中的操控應計利潤部分，即為信息透明度Da。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計結果

表2報告了主要變量的描述性統計結果。其中，BHAR60、BHAR90和BHAR125的均值分別為-0.029、-0.036和-0.050，中位數分別為0.017、0.019、0.015，最小值分別為-0.976、-1.195和-1.322，最大值分別為0.424、0.477和0.579，標準差分別為0.238、0.288和0.333。可以看出，中國上市公司高管減持中存在較強的機會主義屬性，且在樣本間存在較大差異。Treat的均值為0.212，反映了高管減持交易樣本中21.2%的交易是在陸港通交易機制正式實施后由標的股票公司高管執行的。股票收益動量Momnt的均值為0.156，中位數為0.092，最小值為-0.521，最大值為1.802，可見高管減持交易前半年的累積回報大多數為正，表明高管減持前公司股價和投資回報呈現不斷上升態勢，可能意味著多數高管選擇在股價高位時擇機減持，具有較強的機會主義動機。

表2 主要變量的描述性統計結果

(二)主回歸分析

表3報告了陸港通交易機制對高管機會主義減持行為的影響。在列(1)～(3)中，Treat的系數值分別為-0.080、-0.082和-0.094，t值分別為-3.30、-2.63和-2.70，均在1%水平下顯著。結果表明，陸港通交易機制實施后，相對于非標的股票公司，標的股票公司高管減持后的超額回報顯著下降，高管機會主義減持行為得到有效抑制，驗證了假設H1a。

表3 陸港通與高管機會主義減持

(三)平行趨勢檢驗

為準確識別陸港通交易機制對高管機會主義減持行為的影響，雙重差分方法要求處理組在沒有接受處理之前應該與控制組具有一致的購買并持有超額回報時間變化趨勢。為檢驗平行趨勢假設，本文將模型(1)中的Treat替換為六個虛擬變量：如果陸港通交易機制開始實施之前第3年及之前(即t＜=-3年)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量Before3等于1，其他為0；如果在陸港通交易機制實施之前第2年(即t=-2)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量Before2等于1，其他為0；如果在陸港通交易機制實施之前第1年(即t=-1)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量Before1等于1，其他為0；如果在陸港通交易機制實施之后第1年(即t=+1)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量After1等于1，其他為0；如果在陸港通交易機制實施之后第2年(即t=+2)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量After2等于1，其他為0；如果在陸港通交易機制實施之后第3年及之后(即t>=+3)發生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標的時，則設定虛擬變量After3等于1，其他為0。將模型(1)中的Treat替換為Before3、Before2、Before1、After1、After2和After3后，進行回歸分析以檢驗處理效應的時間變化趨勢。表4報告了回歸結果，除列(3)Before3的系數顯著為正外，其余Before3、Before2和Before1的系數均不顯著，總體表明陸港通開通前，滬深股通標的公司BHAR60、BHAR90和BHAR125與非標的公司沒有顯著差異。在列(1)～(3)中，After1和After2的系數均顯著為負。After3在列(1)顯著為負，在另外兩列雖不顯著但仍然為負，不顯著的原因可能是受到不可觀測噪音的干擾，不影響總體回歸結果，即陸港通開通后，滬深股通標的公司BHAR60、BHAR90和BHAR125顯著低于非標的公司。由此可見，雙重差分法要求的平行趨勢假設得以滿足。

表4 陸港通與高管機會主義減持：平行趨勢檢驗

(四)作用機制檢驗

1.分析師關注

作為公司外部治理機制，分析師具有信息中介和監督管理層機會主義行為的雙重功能。分析師通常擁有財務會計、金融以及市場運營等方面的專業背景，在信息搜集、信息處理、信息解讀和信息傳播上能力突出，能夠提供豐富的企業特有信息，便于個人投資者和機構投資者理解與使用(Healy and Palepu, 2001)。信息中介功能不但能降低管理層與外部投資者之間的信息不對稱，而且還有助于分析師發揮監督功能(Kim et al.，2019)。陸港通交易機制實施推動了中國資本市場國際化，同樣有利于金融服務業開放，不僅會吸引更多具有國際化視野的分析師等信息專家參與到中國資本市場，而且會激勵本土分析師提升專業技能，這將有助于公司信息傳遞，降低信息不對稱，進而實現對高管機會主義減持行為的有效制約。由此可以預期，陸港通交易機制實施會提升分析師關注度，進而抑制高管減持回報。

對于分析師關注Ana，采用分析師跟蹤人數加1后取自然對數進行度量。表5列(1)列示了分析師關注機制的檢驗結果。從結果可見，分析師關注Ana對陸港通Treat的回歸系數為0.155，在1%水平下顯著。這表明陸港通與分析師關注呈現顯著正相關關系，陸港通實施后，標的公司受到更多分析師關注。總體結果證實，分析師關注是陸港通抑制高管機會主義減持行為的重要機制。

表5 作用機制檢驗

2.內部控制質量

作為新興市場，陸港通交易機制實施后，大量香港投資者及其他境外投資者參與中國經濟并分享經濟發展的紅利。香港投資者及其他境外投資者通常擁有國際化視野、豐富的專業知識和信息優勢，他們的參與會改善中國公司治理水平(Gillan and Starks, 2003)。作為公司治理機制之一，內部控制的基本目標是合理保證公司財務報告與相關信息的真實完整，在公司高管之間形成權力制衡以制約高管的機會主義行為。既有研究發現，高質量內部控制可有效提高公司財務報告質量和信息透明度，降低高管與外部投資者之間的信息不對稱(方紅星和金玉娜，2011)，保證企業在法律法規允許的框架內合法合規經營(毛新述和孟杰，2013)。而以往文獻研究發現高質量內部控制可有效抑制高管機會主義減持行為(陳作華和方紅星，2019)。由此可以預期，陸港通交易機制實施會提高上市公司內部控制質量，進而抑制高管減持回報。

對于內部控制質量IC，采用深圳迪博內部控制指數加1后取自然對數進行度量。表5列(2)列示了內部控制質量機制的檢驗結果，從結果可見，內部控制質量IC對陸港通Treat的回歸系數為0.171，在1%水平下顯著。這表明陸港通與內部控制質量呈現顯著正相關關系，陸港通實施后，標的公司內部控制質量得以改善。因而，陸港通通過提升內部控制質量抑制高管機會主義減持行為的預期得以證實。

3.股價同步性

信息與股價動態變化聯系緊密，股價是股票市場資源配置和投資者決策的信號。企業特質信息被資本化到股價中越多，則企業與投資者之間的信息不對稱程度越低，股市越能高效地發揮資源配置功能。作為企業特質信息的度量方式，股價同步性度量了個股與市場同向移動的程度，股價同步性越低意味著特有信息能夠更多更快地反映到股價中，公司信息環境也就越好。陸港通交易機制實施吸引了更多境外投資者投資中國資本市場，外國投資者豐富的國際投資經驗和專業知識能夠更及時將市場信息反映到股價中，提升了股價信息含量、降低了股價同步性并由此改善了企業信息環境(鐘覃琳和陸正飛，2018)。因此，陸港通實施會降低股價同步性，信息環境的改善會抑制高管減持回報。對于股價同步性SYN，通過模型(3)提取調整R進行度量：

其中，r表示第j只股票w期的周回報率；r表示w期以流通市值加權計算的市場周回報率；r表示w期行業內加權平均周回報率；ε表示殘差項。就個股而言，企業特質信息對股票收益沖擊越大，收益率離中趨勢越明顯，殘差也越大，回歸方程(3)的調整R越小。1-R度量了企業特質信息流，但它介于0和1之間，為實證檢驗帶來了復雜性，參照通常的做法，對R進行邏輯轉換，如(4)式所示。SYN越大，則股價同步性越高。

表5列(3)列示了股價同步性機制的檢驗結果。從結果可見，股價同步性SYN對陸港通Treat的回歸系數為-0.134，在1%水平下顯著。這表明陸港通與股價同步性呈現顯著負相關關系，陸港通實施后，標的公司股價同步性顯著降低，表明公司信息環境得以改善。因而，陸港通通過抑制股價同步性進而抑制高管機會主義減持的預期得以證實。

(五)穩健性檢驗

1.內生性問題

前文回歸結果盡管控制了公司固定效應、行業固定效應、年度固定效應以及相應的控制變量，但仍可能會受到內生性問題的干擾。為此，采用如下兩種方法處理內生性問題。

一是安慰劑檢驗。將滬港通交易機制正式實施的時間2014年11月17日以及深港通交易機制正式實施的時間2016年12月5日分別向前平推2年或3年來設置處理組變量，運用虛擬的陸港通交易機制的實施時間進行安慰劑檢驗。這意味著檢驗中標的公司與非標的公司的設定與基本研究問題一致，僅是陸港通交易機制的實施時間向前平推了2年或3年。如果前文的基本研究結論是由標的公司與非標的公司之間不可觀測的固有差異或其他同時發生的因素導致的，那么使用虛擬的陸港通交易機制的實施時間，也應得出相同的結論。表6中，對于陸港通交易機制實施時間平推2年或3年，Treat的系數值在列(1)～(6)中均不顯著。安慰劑檢驗總體表明，標的公司與非標的公司之間不可觀測的固有差異或其他同時發生的因素不會影響研究結論，研究結論是可靠的。

表6 安慰劑檢驗

二是PSM-DID。本文通過傾向得分匹配法(PSM)重新設定控制組樣本，然后再運用雙重差分法(DID)檢驗假設H1。對于傾向得分匹配法，首先，估計一個Logit回歸模型，標的公司取值為1，非標的公司取值為0，匹配變量為公司市值Mv、凈資產收益率Roe、營業收入增長率Growth、換手率Turnover。其次，選擇1對1且不重復抽樣、卡尺為0.01的近鄰匹配。在匹配中，一方面，將陸港通交易機制正式實施前一年的數據作為樣本篩選依據，即依據2013年和2015年的數據進行匹配；基于這一匹配，運用DID方法對假設H1進行檢驗，結果見表7列(1)～(3)，發現Treat的系數值均顯著為負。另一方面，對于滬股通標的公司，以2013年的數據進行匹配，并將深股通標的股票排除；對于深股通標的股票，以2015年的數據進行匹配，并將滬股通標的股票排除；然后將兩組數據合并，再運用DID方法進行檢驗。結果見表7列(4)～(6)，發現Treat的系數值依然均顯著為負。兩種方式匹配后的回歸結果與前文保持一致，表明標的公司與非標的公司之間不可觀測的固有差異或其他同時發生的因素不會影響研究結論，研究結論是可靠的。

表7 PSM-DID分析

2.高管減持回報的替代度量方式

借鑒吳育輝和吳世農(2010)以及朱茶芬等(2011)的做法，采用事件研究法中的市場模型(5)計算高管減持前后的超額回報率AR：

其中，R和R定義同前。R^為對減持前150個交易日至減持前31個交易日的R及R進行OLS回歸得到的擬合值，實質為公司i在d日的理論收益率；α^及β^則為回歸系數。計算得到高管減持后30個交易日、60個交易日和90個交易日的CAR，并將CAR取負值。將CAR替代BHAR進行回歸分析，結果見表8。研究發現，列(1)Treat的系數為負但不顯著，列(2)(3)Treat的系數分別在1%和5%水平下顯著，總體表明陸港通對高管機會主義減持行為具有抑制效應。

表8 陸港通與高管機會主義減持(基于事件研究法)

3.控制減持新規的影響

2016年1月7日中國證監會發布了1號公告，自2016年1月9日起開始施行《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱《減持新規》)。《減持新規》要求大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一，而且大股東須提前15個交易日預披露減持計劃。2017年5月26日中國證監會發布9號公告，實施經修訂的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，進一步細化了對內部人減持行為的監管。張程等(2020)發現，減持新規顯著抑制了董監高減持的超常回報。因而，陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應可能來自減持新規實施的影響。為控制減持新規的影響并借此考察減持新規的施行效果，設置減持新規變量New_reg，以2016年為分界點，若年份大于等于2016年時，New_reg賦值為1，否則為0。將New_reg納入模型(1)中重新回歸，結果見表9。結果發現，Treat的系數均在5%或1%水平下顯著為負，表明在控制減持新規影響的情況下，結論依然穩健。New_reg的系數均在5%或1%水平下顯著為負，表明減持新規后高管減持的超常獲利能力得到顯著抑制，與張程等(2020)的結論是一致的。

表9 控制減持新規的影響

4.放松樣本選擇限制及其他穩健性檢驗

對于滬股通標的股票樣本，保留2014年11月17日之后調入的樣本股票；對于深股通標的股票樣本，保留2016年12月5日后調入的樣本股票。放松樣本選擇限制后，重新進行回歸分析，發現Treat的系數全部顯著為負(限于篇幅，檢驗結果略，下同)，與前文結論一致，表明前文結論仍然是可靠的。

為保證研究結論的可靠性，本文還進行了如下穩健性檢驗：一是對于購買并持有超額回報BHAR的度量，本文將模型(2)中R替換為考慮現金紅利再投資的基于流通市值加權法計算的綜合日市場回報率，重新度量BHAR，并納入模型(1)中進行回歸，結果與前文一致。二是剔除2014年上海證券交易所上市公司和2016年深圳證券交易所上市公司的樣本數據，重新回歸，結論仍然是可靠的。

五、進一步討論

本文對陸港通交易機制治理效應作進一步討論。

(一)考慮產權性質的影響

高管減持行為引起了社會公眾、媒體和監管機構的關注，高管將由此承擔來自外部投資者和媒體施加的聲譽風險和成本，以及潛在的法律制裁的風險(Gao at al.，2014； Dai et al.，2016)。除此之外，對于國有企業高管減持而言，還要承擔較高的政治成本和政治風險。國有企業高管兼具“經濟人”和“政治人”的雙重身份(楊瑞龍等，2013)，政治晉升機制是國有企業高管的重要激勵機制。相對而言，非國有企業高管幾乎沒有政治晉升的條件。因此，國有企業高管較為注重維護個人聲譽，更多考慮減持可能帶來的風險與成本，在減持上較為慎重。因而，可以預期陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應在非國有企業更為明顯。

據此，將樣本區分為國有企業子樣本與非國有企業子樣本進行分組檢驗。分組回歸結果見表10，發現Treat的系數在非國企組均顯著為負，在國企組均為負但不顯著。但考慮到國企樣本量相對較小，而且組間差異檢驗發現，Treat的系數在列(1)(2)以及列(3)(4)均沒有顯著差異，因此分組檢驗結果未驗證本文的預期，陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應在區分國企與非國企的情況下，未呈現顯著差異。

表10 產權性質的影響

(二)考慮盈余管理的影響

應計盈余管理是盈余管理中最常見的方法之一。通過加速收入確認或推遲費用確認，把未來期間的盈余挪用到當期，相應地未來期間的盈余低于當期盈余，即為正向盈余管理；抑或推遲收入確認或加速費用確認，把當期盈余推遲到未來期間，相應地未來期間盈余高于當期盈余，此即為負向盈余管理(McVay，2006)。股權類薪酬合約通常會授予高管期權或公司股份，會導致高管操控信息披露以管理股價(Aboody and Kasznik,2000)；又因為股價能夠快速反映操控性應計利潤中的信息(Balsam et al.，2002)，因而高管通過操控應計利潤可以獲取更多的交易回報(Aboody et al.，2005)。當公司前期通過操控應計利潤進行負向盈余管理，即降低前期盈余以提高當期或未來期間盈余時，就為當期提供了制造好消息、控制好消息披露以提升股價配合高管擇機減持的條件。據此，本文預期陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應在前期操控性應計利潤為負時更顯著。

依據高管減持前一年操控性應計利潤Da是否大于0，將樣本區分為兩組，負向盈余管理組和正向盈余管理組，據此進行分組檢驗。結果見表11，發現在負向盈余管理組，Treat的系數均顯著為負，在正向盈余管理組，Treat的系數均不顯著。組間差異檢驗發現，Treat的系數在兩組間差異顯著。結果表明陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應在公司前期盈余管理為負時更顯著，陸港通交易機制起到了“雪中送炭”效果。

表11 基于盈余管理方向的分組檢驗

六、結論與啟示

當前學術界對資本市場開放經濟后果從多角度展開了研究，研究結論仍存一定的分歧。為此，本文研究了資本市場開放對高管減持回報的影響。研究發現，陸港通交易機制實施之后，相對于非標的股票公司，標的股票公司的高管通過減持交易獲取的超額回報顯著下降，高管機會主義減持行為得到有效抑制。機制分析發現，分析師關注、內部控制質量和股價同步性是陸港通抑制高管機會主義減持行為的重要機制，表明陸港通交易機制實施吸引了更多信息中介參與到中國資本市場，公司信息環境、內部控制質量也得到了改善，陸港通治理效應的傳導路徑得到部分證實。進一步研究發現，陸港通對高管機會主義減持行為的抑制效應在公司前期盈余管理為負時更顯著，陸港通發揮了“雪中送炭”的治理效果；但抑制效應在區分國有企業與非國有企業的情況下未出現顯著差異。本研究總體表明，陸港通具有顯著的外部治理效應，不但拓展了資本市場開放經濟后果的研究，還為類似滬港通、深港通等資本市場開放政策的進一步推行提供了理論依據和經驗支持。

本研究的啟示如下：一方面，積極推動類似陸港通的資本市場進一步開放政策的實施，充分利用資本市場開放對微觀企業治理的提升效應。陸港通交易機制的實施，吸引了更多境外投資者投資中國股市，對具有國際化影響力的會計師和分析師等信息專家的需求也相應增加，他們的參與能夠提升信息傳遞效率，改善公司治理水平和信息環境，降低高管的私有信息優勢，從而對高管機會主義行為形成有效約束。另一方面，積極塑造規范高管減持行為的外部治理環境。鼓勵更多專注于中國長遠發展的境外投資者、會計師和分析師參與中國資本市場，允許他們與本土市場參與者展開合理、有序的良性競爭，為公司高管營造壓力與動力并存的外部治理環境，有助于規范高管減持行為，維護中國資本市場健康穩定發展。 ■