恒立液壓“不認命”

張賀

“一家工程機械企業，憑啥進入未來50強？”

當《財富》將恒立液壓與京東健康、拼多多、匯川技術等一道列入未來50強榜單時，不免有人會有如此想法。與互聯網、工業自動化不同，工程機械行業已經步入成熟期，未來還會有多少想象力，不少人都在嘀咕。

這家曾攜手三一重工“打造”工程機械“牛市”的企業，股價曾連漲18個月。不過，在三一重工大跌之時，恒立液壓也從高位下跌了60%，市值蒸發上千億。

不同的是，這家逐步將海外巨頭“趕出”國內市場的液壓件龍頭，一如既往地“少言寡語”。官方賬號的更新頻次遠少于三一，話題性也大大不如拼多多。

不過，深受工程機械周期之殤的恒立液壓，對抗周期的技能在加碼，進入未來50強的實力也逐漸凸顯。

股價跟隨周期起伏

恒立液壓連續多年4%以上的研發投入占比，以及與三一重工的合作，幫助本土挖掘機逐步走向主導地位。恒立液壓也成為國內唯一在高端液壓件取得突破，并進入海內外頭部主機廠的企業。

不過，液壓件縱然為裝備制造的核心且應用廣泛，卻難逃工程機械的周期魔咒。畢竟在下游需求中，工程機械占比達到41%，而挖掘機又是價值量最大的品類。

在上一輪周期下行（2011-2015年）期間，我國挖掘機銷量從17.7萬臺降至5.6萬臺。但得益于產品的突破，恒立液壓業績影響較小，營收降幅僅為3.5%。

相比之下，股價反應要大得多。

恒立液壓從2011年上市之初最高6.69元/股（前復權），不足一年的時間最多跌逾60%至2.46元/股（前復權），此后就是持續兩年多的底部震蕩。

隨著以挖掘機為代表的工程機械行業于2015年開始進入上行周期，恒立液壓的業績“一飛沖天”。iFinD數據顯示，2016-2020年，恒立液壓營業總收入和歸屬母公司股東凈利潤復合增速分別達到48.8%和104.18%。而同期國內液壓件規模復合增速僅為7.7%。

在業績支撐下，恒立液壓股價從2016年最低3.09元/股（前復權）一躍而起，2021年初達到137.6元/股（前復權），期間漲幅逾40倍。

不過，在景氣上行期間，恒立液壓在我國挖掘機油缸領域占有絕對優勢（國內份額約55%）的同時，其業績也對挖掘機產生依賴。在恒立液壓2020年79億營收中，挖掘機相關收入就超過50億元。

在經過2021年前三個月的大增后，去年4月開始，國內挖掘機銷量連續9個月增速下滑。2022年跌勢不減，前兩個月挖掘機國內銷量同比下降37.6%。恒立液壓股價年內也跌約50%。

“備戰”未來周期

恒立液壓不愿“坐以待斃”。

除了工程機械，冶金機械、航空航天、海工和新能源等在液壓件的應用占比也分別達到11%、10%和38%。在液壓件系統內部，油缸、泵、閥、馬達技術壁壘及價值量也比較高。根據中國液壓氣動密封件工業協會數據，挖機液壓件系統中液壓泵和馬達、液壓閥、液壓油缸價值量占比分別為27%、27%和18%。

3月初公布的2021年業績快報顯示，恒立液壓營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比增長18.51%和19.52%。

盡管在原材料、運費上漲，挖機需求下降的多重不利因素下，恒立液壓能實現凈利潤增長十分難得。但營收增速創2015年以來最低，利潤增速遠低于過去4年也是事實。

當然，這并非業績快報體現的全部。

分業務看，挖機油缸產品收入同比增長12%，非標油缸和液壓泵閥產品收入增速達到24%和38%。

天風證券測算，從產量角度看，恒立液壓挖機油缸市占率提升7.27pct。而且在大本營進一步穩固的同時，非標油缸、液壓泵閥的較高增長，也意味著恒立液壓的第二增長曲線正在支撐自身業績，抗周期能力也在提升。

恒立液壓曾透露，公司已成功開發出適用于15T以下小型挖掘機用的HP3V系列軸向柱塞泵和HVS系列多路控制閥，其精確操控性和燃油經濟性均超過國外同類產品，產品整體技術處于國內領先、國際先進水平。

為了盡快拓展挖機油缸之外的增長點和海外業務，去年9月恒立液壓發布了上市以來首份定增公告，擬定增募資不超過50億元。用于線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目、恒立國際研發中心、超大重型油缸項目、恒立墨西哥項目、補充流動資金。

大部分資金用于非挖機領域。

其中，墨西哥項目目的在于開拓美國為主的海外業務，美國作為全球最大的液壓市場（2020年銷售占比38%），該項目建設意義重大;線性驅動器項目直指電動化升級，電動缸符合環保要求，體積小，結構簡單，性能高效，而且應用場景持續拓展，項目中的滾珠絲桿是電動缸的關鍵零部件，國內電動缸和滾珠絲桿技術均亟待突破。

通用泵閥、非標油缸項目則有助于恒立液壓進一步拓展航空航天、冶金、新能源等非挖掘機領域，擴大收入規模的同時，也增強了抗周期能力。

定增何時能完成？

值得一提的是，該定增項目已于今年1月14日獲批。但截止目前，定增仍無最新消息。

考慮到今年二級市場波動劇烈，恒立液壓股價更是一跌再跌，資金的顧慮自然也會更多。而且該批復有效期12個月，恒立液壓有足夠時間來籌劃。

來源：恒立液壓公告

只不過如果定增進度影響了項目建設，也將影響未來業務的開展，尤其是液壓件的主機廠驗證期較長，甚至可達10年之久。

而且當前恒立液壓正面臨成本、需求兩頭壓縮的局面，工程機械周期的影響仍在繼續。考慮到全球通脹風險高企，以原油為代表的大宗商品價格上漲，將持續影響工程機械行業，進而對恒立液壓不利。

股價、通脹、周期組成了一個框，框住了想要跳出的恒立液壓。

好消息是，恒立液壓資產負債率控制在較低水平，上市以來從未高于40%。而且2018年以來逐步下降，加杠桿空間仍然比較充裕。

在定增公告中，恒立液壓也表示，為保證募投項目的順利進行，在定增資金到位之前，將根據募投項目的實際情況，以自籌資金先行投入，并在募集資金到位之后根據相關法律法規的程序予以置換。

只是，定增拖得越久，恒立液壓的壓力也就越大。