上市公司業績對賭行為分析

林永堅 李欣怡

摘 要：本文以著名的斯太爾業績對賭案例為研究對象。首先，對該起業績對賭案例各參與方的角色及該起并購對賭案例的背景、過程進行介紹。其次，分別從該起并購案例最終對賭失敗的原因、各并購參與方的成敗角色及英達鋼構進行業績承諾的原因三個方面進行分析。在此基礎上，本文提出觀點：英達鋼構代替標的資產出售方硅谷天堂進行業績承諾是本起對賭案例最終失敗的重要原因，同時對英達鋼構與硅谷天堂是否存在內幕交易提出合理懷疑。最后，本文提出完善我國上市公司業績對賭行為的相關對策建議。

關鍵詞：業績對賭;對賭協議;斯太爾;英達鋼構

本文索引：林永堅，李欣怡.<變量 2>[J].中國商論，2022（10）：-098.

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）05（b）--04

近年來，對賭協議被廣泛應用于上市公司的并購交易中[1]。根據CSMAR數據庫統計，2009—2021年上市公司累計發生的并購重組事件大約在5500起，這些并購案件中超過5000起使用了對賭協議，對賭協議使用頻率的廣泛性可見一斑。作為一種典型的舶來品，對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的內容與形式多種多樣，但多數是以財務業績作為對賭標的，以投融資雙方所持股權作為給付內容 [2，3]。對賭協議在并購實踐中有著重要的作用。在并購交易中引入對賭協議，可以顯著提升并購的協同效應水平[4]，對賭協議還可以降低融資方與投資方之間的信息不對稱[5]，有助于提高上市公司增發后的市場績效[6]。盡管對賭協議有利于并購的完成，但是隨著業績對賭被廣泛運用，業績承諾不達標的問題頻頻暴露。尤其是在最近幾年，雖然一些企業采用了業績承諾補償機制，但上市公司依然頻頻出現業績承諾失諾、不履約甚至惡意拖延的情形[7]，比如著名的斯太爾并購案。本文將對該起對賭案例進行分析，之所以選擇該案例，首先，因為在業績對賭中，業績承諾通常是由標的資產的出售方做出的，本案例的業績承諾卻是由新晉大股東英達鋼構做出的，使得本案例更具有特殊的研究價值。為什么英達鋼構愿意在該起并購案例中做出業績承諾，最終幫助硅谷天堂“金蟬脫殼”呢？本文試圖解開這一謎題。其次，關于斯太爾并購案，已有部分文獻進行過研究，但主要從上市公司斯太爾的角度進行分析，且研究視角大多是從會計處理、稅務處理或商譽等角度進行分析的[8～10]。與現有研究不同，本文則重點從大股東英達鋼構的角度，對該起對賭案例失敗的原因、并購各參與方的成敗角色及英達鋼構業績承諾的原因進行總結分析，并提出相應的對策建議。

1 并購參與方介紹

1.1 出讓方——硅谷天堂

作為國內最著名的私募股權投資機構，硅谷天堂在資本市場上素來以“PE+上市公司”的并購模式著稱，即通過整合產業鏈的上下游企業，尋找優質項目注入上市公司，再為項目尋找下家完成退出。2012年4月，硅谷天堂通過旗下公司武漢梧桐硅谷天堂（2012年3月設立，后更名江蘇斯太爾）以3245歐元，合計約2.8億元的價格收購了奧地利公司斯太爾動力。作為PE界的頂級玩家，硅谷天堂收購奧地利斯太爾動力主要目的自然不是自己經營，而是為其在國內找個婆家，通過轉讓，盡快完成退出獲利。

1.2 并購方——博盈投資

湖北博盈投資有限公司（簡稱“博盈投資”）主營業務為汽車配件制造、銷售及經營自產機電產品，成套設備及相關技術的出口業務等。博盈投資于1997年在深圳證券交易所上市，股票代碼為000760。然而，上市之后，博盈投資在汽車配件市場激烈的競爭下，盈利能力持續下降。2008年和2009年，博盈投資連續兩年凈利潤為負數，2010年博盈投資僅以微薄的凈利潤避免了退市的結局。隨即2011年和2012年，公司再次陷入虧損，公司的業務拓展受限，產品市場競爭力不足。如何保殼已經成博盈投資的根本問題。也正是在這種背景下，硅谷天堂將斯太爾動力推給了博盈投資，然而此時的博盈投資早已虧損累累，根本沒有多少資金用于收購斯太爾動力。

1.3 業績承諾方——英達鋼構

山東英達鋼構有限公司（簡稱“英達鋼構”）成立于2005年9月，主營業務為專業從事鋼結構設計、加工、制作與安裝的專業化施工企業，同時從事鋼材批發零售貿易。英達鋼構擁有國內領先的鋼結構連接技術，在并購之前，英達鋼構通過引進電腦控制的數控切割機和增加新的重型鋼結構生產線，穩步將生產能力由2010年的8萬噸增長到2012年的15萬噸。2009—2012年，凈利潤分別為4778萬元、5942萬元、7407萬元。雖然英達鋼構收獲了不少現金流，但彼時的傳統業務已經進入了瓶頸期，英達鋼構開始在市場上物色潛力更大的市場機會。

綜上所述，彼時的博盈投資急于保殼，英達鋼構急于業務轉型，而硅谷天堂則急于給斯太爾動力物色婆家。正是在這樣的背景下，硅谷天堂找到了博盈投資和英達鋼構，并成功說服兩者參與了本起并購案例。

2 并購與對賭過程

2012年11月5日，博盈投資發布公告，向英達鋼構、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞及天津硅谷天堂恒豐六家PE機構定向增發3.14億股普通股股票，價格為4.77元/股。本次共募集資金15億元，其中5億元用來收購武漢梧桐100%的股權，3億元增資擴產斯太爾動力項目，3億元用于技術研發項目，并補充流動資金4億元。此外，參與定向增發的四家PE機構均做出承諾，其僅為財務投資者，放棄所有股票對應的提案權和表決權。本次定增后，英達鋼構成為博盈投資的第一大股東和控股股東，持有15.21%的股份。同時，英達鋼構承諾，2014—2016年，博盈投資每年實現的經審計扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元，若實際未達到上述承諾，將按差額對博盈投資進行現金補償。

在被并購之前，斯太爾動力的業績表現并不突出，2010年、2011年和2012年1—9月其凈利潤分別只有687萬元，687萬元和122萬元。英達鋼構卻在這起并購中做出了如上“難以理解”的業績承諾，三年共計11.8億元。不出意外，2014—2016年斯太爾的凈利潤最終沒有達到英達鋼構承諾的數額，其三個對賭年度分別實現的凈利潤數額僅為7406萬元、-1056萬元和1.23億元，對比英達鋼構承諾的凈利潤數額，差距約為10億元（見表1）。對于該差距，英達鋼構解釋其業績承諾主要建立在并購時斯太爾投資擁有大量的滿足“歐四排放標準”發動機的訂單而做出的，但后來由于國家柴油發動機排放政策的大幅調整，以上訂單全部落空。為此，英達鋼構曾連續三年公開“致歉”，并補償了前兩年的差額，共5.07億元。2016年，斯太爾動力（江蘇）投資有限公司未經審計扣除非經常性損益后凈利潤僅為1.23億元，仍觸發現金補償義務，待補償金額高達4.87億元，但是英達鋼構并未按約定兌現承諾。

為了填平巨額業績對賭差距，2016年3月，英達鋼構與財通資管、財通證券簽署了《回購協議》及《股票質押式回購交易協議書》，財通資管向英達鋼構融出5.5億元，英達鋼構將其持有的*ST斯太爾8959萬股股票質押給財通資管。彼時的斯太爾股價還在12～13元。后來，英達鋼構因經營困難，未能向財通資管按期支付利息和履行回購義務，財通資管將英達鋼構訴至浙江省高院。2019年10月11日，浙江省高級人民法院裁定解除對山東英達持有的*ST斯太8959萬股限售股股票的凍結，將標的股份作價1.42億元（此時的股價降到了1.5元/股左右）交付給財通資管用于抵償其債務。自此，該起轟轟烈烈的并購案落下了帷幕。

3 業績對賭失敗原因分析

3.1 對斯太爾動力估值偏差太大

并購之前，斯太爾動力2010年、2011年和2012年1—9月凈利潤分別只有687萬元、687萬元和122萬元，英達鋼構卻在這起并購中承諾，2014—2016年度三年凈利潤共計11.8億元。英達鋼構原來所從事的業務是鋼結構，與柴油發動機可謂是風馬牛不相及。并購之初，英達鋼構非常看好國內柴油發動機的市場潛力，而斯太爾動力的主要產品是國產M14和M12柴油發動機，英達鋼構希望將上述兩款發動機進行大規模生產，且當時武漢梧桐已經手握2.1萬臺的M14和3.8萬臺的M12訂貨合同。然而，以上訂單并未實現，英達鋼構給出的解釋是，因國家柴油發動機排放政策大幅調整，上述訂單已經全部終止。最終，英達鋼構只能為自己巨額的估值偏差買單了。

3.2 標的出讓方未進行業績承諾

斯太爾業績對賭失敗的另一個重要原因是出讓方未對斯太爾的業績進行承諾，這與傳統的業績對賭有著本質區別。對賭協議最主要的作用系用來消除并購中買方與賣方對標的公司的信息不對稱，即并購方對標的公司的真實質量無法完全了解，從而擔心出價高了，而被并購方對標的公司的了解程度顯然遠勝于并購方，因此為了促進交易的進行，由被并購方對標的公司的未來業績進行承諾，以提高并購方的信心，從而促進交易的完成。

然而，本案例中，對標的公司的業績進行承諾的一方并不是出讓方硅谷天堂，而是斯太爾的大股東英達鋼構，本文認為這是導致該起業績對賭案例失敗的最主要原因。是何種原因促使英達鋼構如此看好斯太爾，并自愿進行業績承諾以促成本次交易的完成？本文將在第五部分試著解答這一問題。當出讓方硅谷天堂能夠輕松完成金蟬脫殼后，該起業績對賭的失敗其實早已在意料之中了。

3.3 主業分散

除以上原因外，主業分散、未能重點集聚是斯太爾并購對賭失敗的另一個主要原因。2015年2月，斯太爾以1.53億元收購青海恒信融鋰業科技有限公司51%的股權，開始推進年產2萬噸的碳酸鋰項目。恒信融鋰業2014年3月成立于青海省格爾木市，主要從事鋰、鉀、硼、鎂鹽湖資源產品的研究、開發、銷售及對鹽湖資源的綜合利用等。然而，青海碳酸鋰項目各種原因遲遲無法量產。斯太爾的這一動作占用了公司大量的資金和精力，使其未能集中精力做好發動機，最終導致了業績對賭的失敗。

4 贏家與輸家分析

4.1 硅谷天堂

不難看出，硅谷天堂系本起并購案例中的最大贏家。硅谷天堂從2012年4月以2.8億元的價格收購斯太爾動力，到2012年11月以5億元的價格出售斯太爾動力，短短幾個月時間，硅谷天堂獲得大約2.2億元的利潤，這一操作已經讓很多人頂禮膜拜。而且，硅谷天堂還拿出了約2億元，參與了博盈投資的定向增發，價格為4.77元，2017年后，硅谷天堂以10～12元的價格逐漸實現了退出，短短幾年時間，硅谷天堂獲得了巨額投資回報。硅谷天堂的厲害之處，還在于在本起并購案例中，作為標的公司的出讓方，并沒有進行任何業績承諾，業績承諾方反而是英達鋼構，硅谷天堂這一鬼使神差的手法不得不讓人頂禮膜拜。

4.2 博盈投資

雖然本起對賭案例最終以失敗告終，但是博盈投資仍然算得上是本起并購案例的第二大贏家。回到并購之初，彼時的博盈投資本來已經處于被資本市場拋棄的邊緣，保殼危機如“達摩克利斯之劍”時刻懸在頭頂。博盈投資愣是靠著本起并購案例，重新煥發了好些年的青春。更重要的是，在本起并購案例中，博盈投資花的是英達鋼構和其他幾家PE公司的錢，這從一開始注定了，博盈投資就不會成為輸家。

4.3 英達鋼構

在本起并購案例中，英達鋼構成為徹頭徹尾的最大輸家。在參與博盈投資的定增計劃時，英達鋼構共計出資約4億元，以4.77元每股的價格，認購了博盈投資8300多萬股股份。起初，雖然博盈投資業績糟糕，但股價的表現總體還是不錯的，一度持續上漲并維持至10元以上。然而，隨著連續三年業績對賭不達標，博盈投資的股價開始持續下降，到英達鋼構持有的股份被強制執行時，股價僅為1.5元。英達鋼構除了喪失所有股份外，還倒欠博盈投資幾個億的補償款未能完成，英達鋼構的這一賭，可謂“滿盤皆輸”。

4.4 中小投資者

投資者在本起并購案例中損失慘重嗎？事實上，在我國這種不成熟的資本市場中，雖然斯太爾業績表現非常糟糕，但并不代表所有投資者都是輸家。在博盈投資并購斯太爾時，其股價便開始持續飆升，即使在業績對賭三年均不達標的背景下，2017年博盈投資的股價依然超過了10元/股。一些精明的投資者在高位已經及時退出，獲利頗豐。當然，隨著業績對賭的失敗，博盈投資最終被資本市場拋棄。2017年后，其股價便持續下跌，最終維持在1.5元/股左右，未能及時退出的投資者只能承擔最終慘痛的結局。

5 英達鋼構業績承諾的原因分析

如前文所述，英達鋼構系本起并購對賭案例的最大輸家，盲目參與博盈投資的定增，盲目對一家2010—2012年三年凈利潤總和不足0.2億元的公司進行并購之后作出三年共計11.8億元的業績承諾。那么英達鋼構為什么會有如此反常的行為呢？本文認為可能有兩種解釋：第一種，英達鋼構確實很看好斯太爾動力的未來，在硅谷天堂的推動下，英達鋼構深信斯太爾動力的業績確實會有翻天覆地的變化。然而，這一種解釋，有點牽強，畢竟前斯太爾動力2010—2012年三年總利潤不足0.2億元，誰敢保證并購后的未來三年就能達到11.8億元。如果斯太爾動力真的如此優質，為什么不是標的出售方硅谷天堂進行業績承諾呢？第二種解釋，英達鋼構與硅谷天堂之間存在一些內幕交易。然而，這也只能是猜測。因為，公開資料顯示，兩者之間并不存在關聯關系，至于雙方是否存在內幕交易，或雙方是否是利益共同體，第三人更是無從得知。本文認為，這也是監管的一個重大盲點，硅谷天堂可能通過一些體外的“利益輸送”，促使英達鋼構進行業績承諾。

6 結語

我國資本市場不夠成熟，尚處于魚龍混雜的階段，給了很多市場參與者渾水摸魚的機會。為了保護中小投資者的利益，進一步完善我國上市公司并購中的業績對賭行為很有必要。基于此，本文提出以下建議：

第一，上市公司通過并購進行資產收購時，應當要求有關方面對標的公司的未來業績做出承諾。我國資本市場現有規定僅對上市公司交易對手為關聯方時才要求業績承諾的做法有一定的制度缺陷。畢竟，資產出售方是否是大股東的關聯方并不容易判斷。中介機構往往只能從法律層面進行形式審查交易雙方是否存在關聯性，然而這樣的做法遠遠無法發現雙方的真實關系。

第二，標的資產出售方必須對標的公司的未來業績做出承諾。如果業績承諾是由上市公司的大股東做出的，應當同時要求標的資產出售方提供連帶的擔保責任，這樣才能避免諸如本案例中出現的硅谷天堂金蟬脫殼，卻讓其他方承擔對賭失敗不利后果的局面。

第三，對標的資產出售方獲得的交易對價必須進行適當的鎖定或共同監管，以確保萬一業績對賭失敗時，上市公司能夠獲得足夠的補償。例如，本案例中假如對硅谷天堂在出售斯太爾動力時所取得的股票和資產進行適當地限售及監管，則上市公司取得業績補償的機會就大得多。

第四，完善股東退出機制，保護中小投資者的利益。上市公司進行并購交易時，當并購標的額大于一定額度時，凡是對并購交易持反對意見的小股東，公司應當提供退出機會，對其持有的股票提供“回購”服務。

第五，建立有效的股東訴訟制度。大股東在并購交易中濫用股東權利給公司或其他中小股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。交易對手不履行業績補償承諾，上市公司怠于追償的，應當允許股東以自己的名義提起訴訟。

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Analysis of the Value Adjustment Mechanism of the Performance

of Listed Companies

—— Taking Steyr as an Example

School of Economics and Management， Xiamen University of Technology

Xiamen， Fujian 361024

LIN Yongjian LI Xinyi

Abstract： This article takes the well-known case of the value adjustment mechanism （VAM） of Steyr as the research object. First， it gives the overview of the role of all participants of the VAM of the corporate performance and the background and procedures of the VAM of mergers and acquisitions （M & A）. Second， it analyzes from three aspects， including the reasons why the VAM finally failed， the role of all participants and the reasons why Yingda Steel Structure made commitments for its performance. On this basis， this research comes to the conclusion that Yingda Steel Structure， instead of the designated asset seller Heaven-sent Capital Management Group， made commitments， which is the important reason why the VAM finally failed， and that it raises reasonable doubts about the existence of insider trading in Yingda Steel structure and Heaven-sent Capital Management Group. Finally， this article puts forward relevant suggestions and countermeasures for improving the VAM of the performance of listed companies in China.

Keywords： the value adjustment mechanism （VAM） of performance; VAM; Steyr; Yingda Steel Structure

基金項目：福建省社會科學規劃項目“福建企業定向增發中的業績對賭行為的影響因素與市場反應研究”（FJ2018B066）;廈門理工學院科研攀登計劃項目“銀行貸款的監督效應對股價崩盤風險的影響研究”（XPDST19001）。

作者簡介：林永堅（1981-），男，漢族，福建泉州人，副教授，博士，研究方向：公司財務與資本市場;

李欣怡（1998-），女，漢族，福建泉州人，財務管理專業。