發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場支持科技創(chuàng)新的基本經(jīng)驗

徐玉德（博士生導(dǎo)師），李昌振，2（副教授）

科技創(chuàng)新具有投入大、周期長、風(fēng)險高等特點，離不開長期資本的引領(lǐng)和催化。資本市場作為推動科技、資本和實體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的重要樞紐，可以為不同類型和不同生命周期科技型企業(yè)提供全方位的投融資服務(wù)，對于助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)科技和資本的融合、健全創(chuàng)新資本快速形成和有效循環(huán)的體制機(jī)制至關(guān)重要。當(dāng)今世界各國越來越重視完善多層次資本市場體系及基礎(chǔ)制度建設(shè)，充分滿足不同性質(zhì)科技企業(yè)的融資需求，加快推動科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而增強(qiáng)國家科技創(chuàng)新的競爭能力。美國、英國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在長期實踐中高度重視法律法規(guī)制度規(guī)范體系建設(shè)，建立了覆蓋全國和區(qū)域性的場內(nèi)交易市場和場外交易市場，并在各場內(nèi)和場外市場根據(jù)不同性質(zhì)、規(guī)模分別設(shè)立了差異化的資本市場板塊，形成了定位清晰、相互獨立、相互聯(lián)系的多層次資本市場體系和相應(yīng)的基礎(chǔ)制度體系，有效化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場深度融合的難點，為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)高效融資、快速成長和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。梳理總結(jié)美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗與具體路徑，有助于在當(dāng)前深化資本市場改革開放的時代背景下，加快我國多層次資本市場體系建設(shè)，推動資本市場更好地服務(wù)于國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展。

一、完善的法律法規(guī)制度體系為支持科技創(chuàng)新提供法律保障

資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新離不開國家完善的法律制度體系的支持和保障。完善的法律制度體系，不僅體現(xiàn)了發(fā)展科技創(chuàng)新的國家意志，而且為支持科技創(chuàng)新提供了具體行動指南，有利于在全社會形成支持科技創(chuàng)新的法律環(huán)境。雖然美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國情和制度環(huán)境不同，但其均注重采用立法形式支持科技創(chuàng)新，將支持科創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)政策通過法律形式固定下來，保持了國家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、穩(wěn)定性和連續(xù)性。

美國以立法形式為支持科技創(chuàng)新創(chuàng)造穩(wěn)定的法律環(huán)境，保障國家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，為保持美國在全球科技創(chuàng)新領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢奠定了有力的法律制度基礎(chǔ)。在頒布實施《1933年證券法》《1934年證券交易法》《公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案》（《薩班斯法案》）等相關(guān)法律法規(guī)以規(guī)范上市發(fā)行、強(qiáng)化證券市場監(jiān)管的同時，美國還專門制定了《史蒂文森—韋德勒技術(shù)創(chuàng)新法》《國家科學(xué)技術(shù)、組織和重點法》等一系列法律法規(guī)，為促進(jìn)美國科技創(chuàng)新、提高科技競爭能力提供了完善的法律保障[1]。為了支持作為科技創(chuàng)新主體的中小企業(yè)尤其是處于種子期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)融資，1958 年美國頒布實施了《中小企業(yè)投資法案》，并根據(jù)該法案實施了SBIC 計劃，以貸款、債權(quán)及股權(quán)等方式對中小企業(yè)進(jìn)行投資，重點投資創(chuàng)新型小企業(yè)，并對該法案進(jìn)行了多次修改完善，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了融資支持。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國頒布實施了《2009 年美國復(fù)蘇與再投資法案》，通過實施高達(dá)2883 億美元（約占方案總額1/3）的減稅和稅收投資計劃刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并將SBIC 計劃的最大權(quán)益投資比例降低為10%，進(jìn)一步減弱了SBIC 對被投資企業(yè)的控制權(quán)，以更好地保障創(chuàng)新企業(yè)的獨立發(fā)展。SBIC 計劃優(yōu)化了美國的創(chuàng)新環(huán)境，為美國科創(chuàng)企業(yè)提供了寶貴的資金支持，先后成功培育了英特爾、耐克等著名國際企業(yè)。美國作為風(fēng)險投資發(fā)源地，在法律規(guī)范和政府引導(dǎo)等因素的共同作用下，風(fēng)險投資已成為推動美國科技創(chuàng)新的持續(xù)動力。

英國的《公司法》《2000 年金融服務(wù)與市場法案》等法律，系統(tǒng)規(guī)范了上市證券和非上市證券的發(fā)行、交易，但在歐洲國家中，英國資本市場支持科技創(chuàng)新的一個顯著特點是圍繞風(fēng)險投資制定了比較完備的法律制度。風(fēng)險投資在促進(jìn)科技創(chuàng)新、緩解科創(chuàng)企業(yè)融資困境方面具有重要意義。英國通過法律制度建設(shè)完善相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以鼓勵和支持風(fēng)險投資的發(fā)展。英國的《公司投資法》《風(fēng)險投資信托法》分別明確規(guī)定：為在風(fēng)險投資領(lǐng)域進(jìn)行投資的投資者提供稅收優(yōu)惠；對于風(fēng)險投資信托的個人投資者進(jìn)行稅收抵免，而風(fēng)險投資獲得的投資收益也可進(jìn)行所得稅抵扣。為了更好地扶持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，英國還通過實施稅率降低、稅收減免、加速折舊等稅收優(yōu)惠政策降低企業(yè)成本，并制定實施了中小企業(yè)貸款擔(dān)保計劃（SFLG）、企業(yè)資本基金計劃（ECF）等，為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保或為成長性中小企業(yè)提供風(fēng)險投資。英國通過立法形式支持風(fēng)險投資來推動科技創(chuàng)新發(fā)展，極大地促進(jìn)了英國風(fēng)險投資的發(fā)展，使英國一度成為僅次于美國的全球第二大風(fēng)險投資國，歐洲前十名的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中有七家總部設(shè)在倫敦，英國也已成為全球最有吸引力的科創(chuàng)國家之一。

日本以立法形式明確支持科技創(chuàng)新的相關(guān)財稅和金融等政策，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的迅速發(fā)展提供了穩(wěn)定的法治環(huán)境和制度保障。比如，通過制定實施綱領(lǐng)性法律《科學(xué)技術(shù)基本法》，并據(jù)此制定《科學(xué)技術(shù)基本計劃》，有力地推動了日本自主創(chuàng)新能力的提升；制定《基礎(chǔ)技術(shù)研究順利進(jìn)行法》，以重點支持企業(yè)等研發(fā)主體從事基礎(chǔ)性研發(fā)工作；實施《產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)化法》，通過給予優(yōu)惠稅制鼓勵企業(yè)開展新興技術(shù)創(chuàng)新和研究開發(fā)。由于中小企業(yè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中占有較大份額，日本還專門制定了一系列支持中小企業(yè)發(fā)展的法律制度體系，并通過專門法律給予中小科創(chuàng)企業(yè)特定的稅收優(yōu)惠政策。《中小企業(yè)投資法》鼓勵日本風(fēng)險投資發(fā)展以支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展；《中小企業(yè)創(chuàng)造活動促進(jìn)法》加強(qiáng)對創(chuàng)新型中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)費用的補(bǔ)助，并在資金方面支持中小企業(yè)基礎(chǔ)階段和應(yīng)用階段的技術(shù)開發(fā)；《中小企業(yè)創(chuàng)造活動促進(jìn)法》規(guī)定研究開發(fā)費用超過營業(yè)額3%的中小企業(yè)，其購置的設(shè)備可享受7%的稅額扣除；《中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)促進(jìn)臨時措施法》規(guī)定政府可以從融資、減免稅收等方面，支持技術(shù)開發(fā)得到政府確認(rèn)的中小企業(yè)。在日本完備的法律體系支持和保障下，科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速，有力地促進(jìn)了日本的科技發(fā)展。

二、多層次資本市場體系高效契合科創(chuàng)企業(yè)融資需求

科創(chuàng)企業(yè)融資需求的多元化以及科技創(chuàng)新行為的特殊性，對資本市場建設(shè)提出了更高的要求。美國、英國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場體系已經(jīng)構(gòu)建了有集中、有分散、條塊結(jié)合的多層次資本市場體系。這些結(jié)構(gòu)完整、功能完備的資本市場體系，一定程度上滿足了科創(chuàng)企業(yè)和新興企業(yè)的融資需求，有力推動了科創(chuàng)企業(yè)尤其是中小科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多層次資本市場體系中，不同層次市場板塊定位清晰、錯位發(fā)展、競爭互補(bǔ)，不僅有利于滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的融資需求，而且有利于提升整個資本市場的資源配置效率。

1. 美國：區(qū)分場內(nèi)外市場且各自分設(shè)不同層次的市場板塊。美國多層次資本市場不僅增強(qiáng)了對科創(chuàng)企業(yè)融資支持的靈活性和包容性，而且其形成和完善也與支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，納斯達(dá)克市場的發(fā)展就是很好的例證。納斯達(dá)克市場就是由最初的場外市場發(fā)展而來，在支持企業(yè)融資過程中，通過增設(shè)新的市場板塊實現(xiàn)資本市場分層，以更好地滿足不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的上市要求。按照功能定位，美國資本市場分為交易所市場和場外交易市場兩個層次，各層次市場內(nèi)又根據(jù)不同性質(zhì)特征分設(shè)不同層次的市場板塊，從而形成多層次的資本市場體系（見圖1）。在美國交易所市場內(nèi)，又細(xì)分全國性交易所和地區(qū)性交易所兩個層次，前者主要是指紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ），后者則主要是面向地區(qū)或特定交易對象的交易所如芝加哥證券交易所等。在全國性交易所市場中，紐約證券交易所（簡稱“紐交所”）定位于傳統(tǒng)行業(yè)及成熟的大型企業(yè)，是目前全球規(guī)模最大、流通量最高的證券市場；納斯達(dá)克證券交易所則主要服務(wù)于高成長性中小企業(yè)，尤其是大量的科技型企業(yè)。正是由于納斯達(dá)克市場的存在，許多規(guī)模較小、盈利偏低甚至沒有盈利的創(chuàng)新中小科創(chuàng)企業(yè)得以從資本市場實現(xiàn)直接融資，解決發(fā)展初期面臨的資金困境。納斯達(dá)克市場也因此成為聚焦創(chuàng)新型高成長公司的資本市場代名詞，極大地推動了美國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新浪潮。

圖1 美國多層次資本市場體系

為了進(jìn)一步滿足中小企業(yè)尤其是中小科技企業(yè)的融資需求，納斯達(dá)克證券交易所從2006 年開始增設(shè)市場分層，采取不同上市標(biāo)準(zhǔn)來吸引大型藍(lán)籌公司、中型企業(yè)和小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而形成了納斯達(dá)克全球精選（NASDAQ GSM）、納斯達(dá)克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達(dá)克資本市場（NASDAQ CM）三個具有不同風(fēng)險特征的市場板塊。為了應(yīng)對納斯達(dá)克市場競爭壓力，紐交所（NYSE）分別增設(shè)了供股票交易、ETPs（交易所交易產(chǎn)品）上市交易的高增長板塊（NYSE Arca）和服務(wù)初創(chuàng)期高成長企業(yè)的中小板塊（NYSE MKT），以加強(qiáng)對高科技企業(yè)和中小企業(yè)的融資支持，最終在交易所內(nèi)部形成了包含主板（NYSE）、高增長（NYSE Arca）和中小板（NYSE MKT）板塊的多層市場結(jié)構(gòu)。分層后許多不符合紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可先在中小板塊上市，一旦滿足條件可直接轉(zhuǎn)板主板市場，從而吸引暫時不符合主板要求的上市公司資源。資本市場的分層不僅滿足了更多企業(yè)的融資需求，而且也促進(jìn)了交易所之間的競爭，促使交易所不斷深化改革、提升服務(wù)上市公司的水平。

美國的場外交易市場（OTC）主要有公告欄市場（OTCBB）和粉單市場（OTC Pink）。由于美國證券交易委員會（SEC）強(qiáng)化了對公告欄市場的監(jiān)管，強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行信息披露，導(dǎo)致許多公司轉(zhuǎn)向了粉單市場進(jìn)而促進(jìn)了粉單市場的繁榮，粉單市場隨之更名為OTC 市場集團(tuán)（OTC Markets），并進(jìn)一步被細(xì)分為可信任市場（OTCQX）、注冊市場（OTCQB）和粉單市場（OTC Pink）三個由高到低的層次板塊，以更好地滿足不同中小企業(yè)的融資需求。隨著近年來現(xiàn)代信息技術(shù)的快速發(fā)展，美國也出現(xiàn)了越來越多類似另類交易系統(tǒng)（ATS）等特殊交易平臺，已成為某些中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要支撐平臺。美國完善的多層次資本市場體系，尤其是對不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性和靈活性，正成為美國資本市場吸引全球科創(chuàng)企業(yè)赴美上市的重要優(yōu)勢。

2. 英國：以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場體系。與美國復(fù)雜的多層次資本市場不同，英國資本市場是在倫敦證券交易所內(nèi)增設(shè)不同的市場板塊，形成了以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場體系（見圖2），并在各層次市場實施差異化的制度，助力高新技術(shù)、生物技術(shù)等領(lǐng)域科創(chuàng)企業(yè)上市融資。英國多層次資本市場體系主要包括場內(nèi)市場即主板市場（Main Market）、另類投資市場（Alternative Investment Market，AIM）和場外市場（OFEX）。主板市場（Main Market）又進(jìn)一步被細(xì)分為高級市場、標(biāo)準(zhǔn)市場、高增長市場和專業(yè)投資者基金市場，其中，高級市場要求最高，主要定位于國內(nèi)外的成熟企業(yè)；另類投資市場（AIM）作為倫敦交易所主辦但獨立運行的創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于新興的成長型科創(chuàng)企業(yè)；場外市場（OFEX）主要為更初級的中小企業(yè)未上市股票的交易提供服務(wù)，一般由投資銀行作為非上市證券的做市商，通過一套完整的掛牌、交易、信息披露等規(guī)則，為未上市中小企業(yè)提供股票交易服務(wù)。在英國資本市場體系中，最具有英國特色、最能體現(xiàn)對科創(chuàng)企業(yè)包容性的是高科技市場（Tech MARK），該市場板塊沒有單獨的上市、交易等機(jī)制，而是將主板市場的高級市場和標(biāo)準(zhǔn)市場兩大板塊中致力于技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新型企業(yè)作為獨立的交易行情列出，形成獨立的板塊以凸顯對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的支持。科創(chuàng)企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)期的企業(yè)，盈利能力較弱，英國各市場板塊都充分考慮了其特殊性，降低上市門檻、淡化盈利能力指標(biāo)要求，以支持其融資。

圖2 英國多層次資本市場體系

3. 日本：以銀行直接融資為主，增設(shè)支持新興科技企業(yè)的市場板塊。日本資本市場起步較晚，以銀行間接融資為主，這有別于以資本市場直接融資為主的美英兩國金融體系。為了更好地滿足中小科技企業(yè)融資需求，增強(qiáng)資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的包容性，日本不僅在主板市場內(nèi)分層增設(shè)標(biāo)準(zhǔn)較低的市場板塊，同時借鑒納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗，增設(shè)了支持新興企業(yè)的市場板塊，以契合科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。日本既有全國性交易所市場即日本交易所集團(tuán)，也有名古屋、福岡等地方性交易所市場，同時還發(fā)展了綠單市場（場外市場），形成了多層次的資本市場體系（見圖3）。為了支持不同規(guī)模企業(yè)融資，從20 世紀(jì)60 年代開始，日本在交易所市場內(nèi)分層并形成了市場一部（主板）和市場二部（中小板）兩個層次，其中：市場一部主要定位于全球范圍內(nèi)的大型企業(yè)；市場二部作為主板市場的中小板，則相應(yīng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，主要服務(wù)具有一定知名度和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的中型企業(yè)。為支持高增長及新興公司融資，受美國納斯達(dá)克市場影響，日本增設(shè)了高增長新興股票市場（MOTHERS），降低上市標(biāo)準(zhǔn)甚至允許初創(chuàng)企業(yè)、不盈利企業(yè)上市，以充分滿足科技型中小企業(yè)的直接融資需求。高增長新興股票市場（MOTHERS）和柜臺交易市場（JASDAQ）為具有較大成長潛力并有獨特技術(shù)的新興企業(yè)提供融資支持。另外，日本還建立了面向各類國內(nèi)外企業(yè)但僅供專業(yè)投資者參與交易的專業(yè)投資股票市場（TOKYO PRO）。在以銀行間接融資為主的金融體系下，日本仍積極完善本國多層次資本市場，以期給予科技創(chuàng)新企業(yè)及新興企業(yè)以更好的融資支持，促進(jìn)本國科技創(chuàng)新發(fā)展和科技競爭力的提升。

圖3 日本多層次資本市場體系

三、資本市場基礎(chǔ)制度體系營造金融與科創(chuàng)融合發(fā)展的生態(tài)環(huán)境

資本市場基礎(chǔ)制度的建立、完善是其高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。只有建立完善的資本市場基礎(chǔ)制度體系，才能健全公開透明的制度規(guī)則體系，明晰各市場主體權(quán)責(zé)界限，進(jìn)而促進(jìn)上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等主體歸位盡責(zé)，夯實資本市場高效運行的基礎(chǔ)。美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在長期的歷史實踐中形成了一套系統(tǒng)、高效的基礎(chǔ)制度體系，這套制度體系重視和引導(dǎo)風(fēng)險投資對于科創(chuàng)企業(yè)的支持，化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場深度融合的難點，為市場主體高效融資、加快成長和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。

1. 靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)增強(qiáng)資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的包容性。上市標(biāo)準(zhǔn)直接決定著公司能否在資本市場上實現(xiàn)直接融資。美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，通過調(diào)整上市門檻、降低盈利要求、簡化上市條件等方面的改革，支持科技企業(yè)和成長型中小企業(yè)從資本市場實現(xiàn)融資發(fā)展。美國納斯達(dá)克各層次市場針對科創(chuàng)企業(yè)盈利不穩(wěn)定、市值低、風(fēng)險大等特征，設(shè)置了多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇，形成了“權(quán)益+市值+收入+資產(chǎn)”的多元化標(biāo)準(zhǔn)體系（見表1），這些標(biāo)準(zhǔn)在納斯達(dá)克資本市場和納斯達(dá)克全球市場都有所體現(xiàn)，有力地支持了更多的科技企業(yè)上市融資。

表1 美國納斯達(dá)克分層市場IPO上市財務(wù)指標(biāo)要求（部分）

為了滿足研發(fā)費用高、尚未盈利企業(yè)的融資需求，紐交所通過新增市值標(biāo)準(zhǔn)、淡化盈利指標(biāo)、簡化非盈利企業(yè)上市條件等措施，支持新興企業(yè)的發(fā)展。紐交所主板市場及其各分層市場板塊現(xiàn)已形成“盈利要求”“市值及現(xiàn)金流要求”“市值及收入要求”等多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系（見表2）。目前，紐交所和納斯達(dá)克各層次市場板塊均制定了多套上市標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)自主選擇。靈活、多元的上市標(biāo)準(zhǔn)為科創(chuàng)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期、短期盈利能力弱的科創(chuàng)企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會，增強(qiáng)了資本市場對科創(chuàng)企業(yè)融資支持的包容性和靈活性。

表2 美國紐交所主板（非美國公司）IPO上市指標(biāo)（部分）

英國資本市場的各層次市場板塊均制定了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。在上市指標(biāo)方面，英國資本市場任一層次市場都沒有盈利指標(biāo)要求，而是更重視企業(yè)公眾持股數(shù)量或比例、信息披露義務(wù)履行等反映企業(yè)基本面的非財務(wù)指標(biāo)要求。資本市場的任一市場板塊都沒有盈利指標(biāo)要求，而且主板市場和另類投資市場均對科技公司降低上市門檻，這些因素降低了科創(chuàng)企業(yè)上市的難度，極大地促進(jìn)了英國科技企業(yè)的發(fā)展。日本各層次的市場板塊也制定了差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要有形式標(biāo)準(zhǔn)和實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)兩種。其中，形式標(biāo)準(zhǔn)主要涉及股東人數(shù)、流通股數(shù)量、流通股市值、經(jīng)營年限、凈資產(chǎn)和利潤總額等具體指標(biāo)。形式標(biāo)準(zhǔn)是區(qū)分日本各層次市場板塊的主要特征，體現(xiàn)了不同層次市場對企業(yè)流動性及盈利等方面的標(biāo)準(zhǔn)差異。在高增長新興股票市場（MOTHERS）和柜臺交易市場（JASDAQ）的上市標(biāo)準(zhǔn)中，除股東人數(shù)、流通股市值兩個指標(biāo)相同外，高增長新興股票市場（MOTHERS）對企業(yè)的流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營年限都設(shè)置了一定標(biāo)準(zhǔn)，但對企業(yè)凈資產(chǎn)和利潤總額沒有指標(biāo)要求；而柜臺交易市場的標(biāo)準(zhǔn)市場（JASDAQ STANDARD）的上市指標(biāo)與高增長新興股票市場（MOTHERS）恰好相反，在流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營年限方面沒有要求，但對凈資產(chǎn)和利潤總額則設(shè)置了相應(yīng)的指標(biāo)要求。因此，靈活、多元的上市標(biāo)準(zhǔn)為更多的科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)在資本市場實現(xiàn)直接融資提供了可能，有利于促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)借助資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展。

2. 發(fā)行全面實施注冊制，化解科創(chuàng)企業(yè)與市場融合難題。科創(chuàng)企業(yè)資本投入大、周期長和不確定性高，其收益不穩(wěn)定且市場化價值評估難，以及科技創(chuàng)新信息的不對稱導(dǎo)致投資者決策困難，這些因素制約了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場的融合發(fā)展。實施市場化注冊發(fā)行制度，有助于促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)和資本市場的融合發(fā)展。一方面，注冊制作為股票發(fā)行市場化程度較高的基礎(chǔ)性制度，堅持信息充分披露導(dǎo)向，信息的透明度高；另一方面，注冊制下的股票發(fā)行由于更多的權(quán)力分散在各市場參與主體手中，各市場主體利用各自的專業(yè)知識進(jìn)行專業(yè)判斷，有能力對科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行有效的風(fēng)險識別和價值評估，從而可以緩解市場對科創(chuàng)企業(yè)的信息不對稱，進(jìn)而有助于化解科創(chuàng)企業(yè)與資本市場難以高效融合的困境，推動科創(chuàng)企業(yè)與資本市場的融合發(fā)展。

美國注冊制實施最早，《1933年證券法》就明確了美國股票發(fā)行實施注冊制發(fā)行方式，并根據(jù)《1934 年證券交易法》的規(guī)定由SEC 負(fù)責(zé)全國證券市場的監(jiān)管。根據(jù)《1933年證券法》的要求，發(fā)行方在發(fā)行證券時必須依法憑所有公開資料向主管機(jī)構(gòu)申請注冊，并對公開信息的真實、準(zhǔn)確、完整性負(fù)責(zé)，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)對信息進(jìn)行形式審核并進(jìn)行注冊，并不對發(fā)行人發(fā)行股票的數(shù)量、價格、發(fā)行方的盈利能力和發(fā)展前景進(jìn)行判斷[2]。注冊制發(fā)行堅持信息充分披露的理念，發(fā)行方把公司情況和招股說明書制成法律文件，達(dá)到法律形式要求即可發(fā)行股票，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對申請文件進(jìn)行形式審查，只負(fù)責(zé)監(jiān)督股票發(fā)行企業(yè)披露信息的充分性和真實性，不涉及發(fā)行的實質(zhì)性條件。注冊制對信息披露的嚴(yán)格要求、市場主體的歸位盡責(zé)、完善的法律體系保障，切實提高了資本市場信息的透明度。

英國資本市場股票發(fā)行和上市是分離的，其股票發(fā)行制度雖然不是注冊制，但根據(jù)《金融服務(wù)與市場法》的規(guī)定：在監(jiān)管市場公開發(fā)行并進(jìn)入倫敦交易所的主板市場上市，必須同時通過金融服務(wù)局（FSA）和倫敦證券交易所的審核；而在非監(jiān)管的市場如在倫敦證券交易所的AIM 市場交易，則僅須取得倫敦證券交易所的交易許可，無須取得FSA的許可。英國對在AIM市場上市的公司，雖然沒有設(shè)置特定的財務(wù)約束條件，但在持續(xù)上市的條件要求方面制定了嚴(yán)格的信息披露制度。根據(jù)日本《金融商品交易法》的規(guī)定，日本股票發(fā)行實行與美國類似的注冊制，企業(yè)只要達(dá)到監(jiān)管部門和交易所公示的條件即可，股票發(fā)行與上市相對獨立，企業(yè)上市融資效率大幅度提升。市場化程度較高的注冊制發(fā)行提高了新股發(fā)行的市場化程度，弱化了行政干預(yù)的力量，強(qiáng)化了市場各參與主體的信息披露責(zé)任，有利于緩解資本市場中科技創(chuàng)新的信息不對稱問題，從而促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)和資本市場的融合發(fā)展。

3. 完善的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制契合成長型科創(chuàng)企業(yè)的特定需求。不同的科創(chuàng)企業(yè)具有不同的風(fēng)險收益特征，即使同一科創(chuàng)企業(yè)也具有不同的發(fā)展階段特征。多層次的資本市場增強(qiáng)了科創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性，但是，科創(chuàng)企業(yè)在生命周期的不同階段存在不同的發(fā)展戰(zhàn)略和融資需求，客觀要求資本市場為科創(chuàng)企業(yè)提供在各層次資本市場進(jìn)行市場化選擇的機(jī)制。市場轉(zhuǎn)板機(jī)制作為資本市場體系中各層級市場板塊相互聯(lián)系的紐帶，有利于成長型科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段實現(xiàn)不同的融資需求。

美國多層次資本市場在各交易所之間、不同交易所內(nèi)部各層次市場板塊以及場內(nèi)與場外市場之間均建立起了有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，引導(dǎo)科創(chuàng)企業(yè)在不同層次市場實現(xiàn)直接融資，實現(xiàn)了上市公司資源在整個資本市場的自由流通，從而有利于提升整個資本市場的資源配置效率。一是在各交易所市場之間，上市公司可以通過快速轉(zhuǎn)板機(jī)制在紐交所市場和納斯達(dá)克交易所市場之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，如紐交所的主板上市公司可以轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的全球精選市場上市交易。二是在交易所市場內(nèi)部，納斯達(dá)克市場在其內(nèi)部各分層市場板塊之間也建立起了靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以引導(dǎo)上市公司在符合條件時在不同市場板塊之間轉(zhuǎn)移，促進(jìn)了本交易所內(nèi)上市公司資源的自由流動和優(yōu)化配置。三是美國資本市場體系的場外市場與場內(nèi)市場并非完全割裂而是互通互聯(lián)，一旦一家上市公司不符合某一市場板塊的上市要求，則可以退市到OTCBB 市場或者OTC 市場。即使在OTCBB 市場和OTC 市場之間，美國資本市場的制度設(shè)計也充分考慮了兩者直接的銜接制度，如一家公司為避免成為“報告公司”，即使不向SEC提交財務(wù)報告，也可以選擇從OTCBB 市場退到OTC市場。美國多層次資本市場中完善的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅保持了整個市場體系的完整性和系統(tǒng)性，而且使得市場能夠更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)差異化的融資需求。

在美國多層次資本市場體系中，越來越多的成長型科創(chuàng)企業(yè)可以通過高效完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制，實現(xiàn)從較低層次向高層次市場板塊轉(zhuǎn)移，或者從較高層次退到較低層次的市場板塊中。在實踐中，市場轉(zhuǎn)板機(jī)制要真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，除對市場轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)行科學(xué)設(shè)計外，還需要在制度設(shè)計上降低企業(yè)轉(zhuǎn)板的成本。為了方便上市公司在不同層次市場間實現(xiàn)轉(zhuǎn)板、流動，美國兩大交易所還從交易成本、交易流程等方面，為上市公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)造便捷條件。對于轉(zhuǎn)板上市公司，為避免重復(fù)收費，紐交所和納斯達(dá)克證券交易所均減免轉(zhuǎn)板上市公司的上市費用；為了給轉(zhuǎn)板公司提供便捷通道，各交易所均簡化上市流程，只要達(dá)到各市場板塊標(biāo)準(zhǔn)，即可完成內(nèi)部轉(zhuǎn)板。完善、高效的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)立，使美國多層次資本市場成為定位清晰、緊密聯(lián)系的市場系統(tǒng)，為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)提供了高效配置資源的平臺。

英國各層次資本市場之間也具有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在場外市場（OFEX）掛牌交易的公司達(dá)到一定條件，就可以從場外市場轉(zhuǎn)板到AIM市場，甚至更高一級的主板市場。這樣的轉(zhuǎn)板機(jī)制，為滿足科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段的資本需求創(chuàng)造了條件。為滿足上市公司不同發(fā)展階段的融資需求，日本在主板市場（市場一部、市場二部）內(nèi)部以及主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場（MOTHERS、JASDAQ）之間也建立了完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制。經(jīng)交易所審核，市場二部流動性高的上市企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)板到市場一部；MOTHERS和JASDAQ的上市公司，在經(jīng)歷成長發(fā)展后，也可以轉(zhuǎn)板至市場二部或者市場一部。各層次市場上市標(biāo)準(zhǔn)雖然不同，但是靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制適應(yīng)了科創(chuàng)企業(yè)融資差異化要求，促進(jìn)了資本市場資源的優(yōu)化配置。

4. 嚴(yán)格的退市制度增強(qiáng)對科創(chuàng)企業(yè)的約束，提高上市公司整體質(zhì)量。退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度之一。在注冊制以及多層次資本體系相對靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)下，不同性質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)更容易實現(xiàn)直接融資，有的企業(yè)可能借助資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展，有的企業(yè)可能創(chuàng)新乏力導(dǎo)致經(jīng)營困難而瀕臨破產(chǎn)，嚴(yán)格的退市制度對實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰顯得尤為重要。美英等經(jīng)濟(jì)體資本市場均建立并實踐了嚴(yán)格的退市制度，真正實現(xiàn)了退市常態(tài)化，讓資本市場成為有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置的平臺，客觀上激勵科創(chuàng)企業(yè)專注科技創(chuàng)新發(fā)展，從而不斷提高上市公司質(zhì)量。

美國資本市場的退市制度有自愿退市和強(qiáng)制退市兩種，前者主要由上市公司公司并購、自愿清算等原因發(fā)起，后者則由交易所因公司違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)起。為了增強(qiáng)退市的可操作性，紐交所和納斯達(dá)克證券交易所都指定了詳細(xì)的退市標(biāo)準(zhǔn)（尤其在強(qiáng)制退市方面）。在具體退市指標(biāo)要求方面，因上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，充分考慮了公司IPO時采用的上市標(biāo)準(zhǔn)，并按照交易類、持續(xù)經(jīng)營能力和合規(guī)性三個方面制定具體指標(biāo)，形成了美國不同板塊市場差異化、多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)，這樣的退市標(biāo)準(zhǔn)具備了實踐上極強(qiáng)的可操作性。以納斯達(dá)克證券交易所為例，一方面，在退市指標(biāo)方面設(shè)置了包含量化指標(biāo)（股東人數(shù)、做市商數(shù)量、公司市值、總資產(chǎn)等）和非量化指標(biāo)（財務(wù)報告、公司治理、信息披露等）的多元化退市指標(biāo)，使得退市有章可循；另一方面，精簡退市流程，建立清晰嚴(yán)格的退市程序，對于達(dá)到退市要求的直接退市，從實踐上增強(qiáng)退市制度的威懾力。一般而言，在納斯達(dá)克市場上市的公司一旦觸發(fā)退市條件，可選擇從全球精選或全球市場降板轉(zhuǎn)至資本市場板塊；如果公司還不能滿足資本市場板塊持續(xù)上市條件，公司退市后可自主選擇進(jìn)入場外柜臺市場（OTCBB）或粉單市場（OTC Pink）掛牌交易；如果在柜臺市場也無法存續(xù)，則只能通過私人交易進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，或是選擇破產(chǎn)、解散清算以及私有化。靈活多樣的退市標(biāo)準(zhǔn)切實考慮了不同市場特征差異，不僅提高了退市的可操作性，而且有利于保護(hù)市場各參與主體的合法權(quán)益。嚴(yán)格的退市制度可以有效督促和激勵科創(chuàng)企業(yè)更好地專注于創(chuàng)新發(fā)展，否則將面臨退市可能帶來的不利后果。

英國各層次的資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松且淡化了財務(wù)指標(biāo)要求，因此，其退市標(biāo)準(zhǔn)主要集中在非財務(wù)指標(biāo)方面。英國《金融服務(wù)與市場法》詳細(xì)規(guī)定了六個方面的退市標(biāo)準(zhǔn)：公司出現(xiàn)財務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е虏糠只蛉繕I(yè)務(wù)終止經(jīng)營，或公司資不抵債；公司被清算或被勒令停業(yè)；公司已與債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)安排；公司未如數(shù)上交行政費用；公司有董事已被判定觸犯法律；公司董事違反金融服務(wù)與市場法。一旦出現(xiàn)上述六種情形，則公司股票就被暫停交易并進(jìn)入退市程序。日本對上市公司也設(shè)定了詳盡的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)涵蓋股本總額、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、股息分配以及信息披露義務(wù)履行情況等指標(biāo)。一旦上市公司被交易所認(rèn)定不符合上市標(biāo)準(zhǔn)，并且在限定期間內(nèi)不能重新滿足上市條件，則會被交易所終止上市，并在終止上市后的3個月后正式退市。日本雖然也有場外市場，公司退市可以實施轉(zhuǎn)板交易，但公司退市后一般徹底退出資本市場。在成熟資本市場尤其是實施股票發(fā)行注冊制的市場，有進(jìn)有退才能充分發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的功能，切實促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升，加快資源流動進(jìn)而保持資本市場活力。

5. 強(qiáng)有力的行政監(jiān)管和司法救濟(jì)制度，有效保護(hù)投資者權(quán)益。科技創(chuàng)新具有風(fēng)險性、長期性及人力資本密集性等特殊屬性，在科技創(chuàng)新過程中往往存在信息不對稱問題，影響市場投資者的決策。在科創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)上市融資的過程中，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，強(qiáng)化企業(yè)信息披露責(zé)任，對緩解投資者信息不對稱、保護(hù)投資者的權(quán)益就顯得尤為重要。重視并保護(hù)投資者權(quán)益一直以來是美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場普遍遵循的重要原則和理念，各國始終注重從行政監(jiān)管和司法救濟(jì)等方面構(gòu)建規(guī)范的法律體系，嚴(yán)懲上市公司違法行為以切實保護(hù)投資者利益。

美國資本市場強(qiáng)有力的行政監(jiān)管和司法救濟(jì)制度成為投資者權(quán)益的重要保障。在行政監(jiān)管方面，SEC強(qiáng)有力的集中統(tǒng)一監(jiān)管，切實提高了行政監(jiān)管的效能。SEC作為聯(lián)邦證券法律的主管機(jī)關(guān)，始終處于資本市場監(jiān)管的核心地位，對所有證券（股票、債券）的注冊、信息披露標(biāo)準(zhǔn)的最終決定權(quán)、違規(guī)懲罰等事項，實施集中統(tǒng)一的監(jiān)管，切實提升了市場監(jiān)管的效率和效能；同時，美國法律還賦予SEC諸如法規(guī)執(zhí)行及管理權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)、強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)及違法行為調(diào)查權(quán)等權(quán)力，使其能夠擁有充分的法律依據(jù)應(yīng)對復(fù)雜的資本市場監(jiān)管。在司法救濟(jì)方面，美國重視資本市場投資者權(quán)益保護(hù)，建立了完善的司法救濟(jì)制度以保障投資者合法權(quán)益。早在1970 年美國就頒布實施了《證券投資者保護(hù)法案》，并據(jù)此建立投資者保護(hù)基金，以經(jīng)濟(jì)方式補(bǔ)償投資者損失。針對公司欺詐發(fā)行、虛假陳述等導(dǎo)致投資者損失的行為，美國資本市場可以通過民事訴訟和刑事訴訟等方式進(jìn)行司法救濟(jì)，立足于集體訴訟機(jī)制的民事訴訟和美國司法部的刑事訴訟的結(jié)合，已成為美國打擊證券欺詐發(fā)行的有力武器，切實維護(hù)了資本市場秩序和投資者的合法權(quán)益。美國法律對投資者權(quán)益保護(hù)的救濟(jì)制度全面、系統(tǒng)、到位，某種程度上成就了美國資本市場的公平高效，這也是美國資本市場能夠保持全球競爭優(yōu)勢的重要制度保障和制度優(yōu)勢。

根據(jù)《金融服務(wù)與市場法》規(guī)定，英國金融服務(wù)局（FSA）作為英國金融業(yè)的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一對金融業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。英國對資本市場各層次的市場板塊采取了不同的監(jiān)管機(jī)制，對倫敦證券交易所主板上市公司的監(jiān)管由政府和倫交所共同實施，即FSA負(fù)責(zé)上市的實質(zhì)性審核，倫交所負(fù)責(zé)交易審核并進(jìn)行日常監(jiān)管，而對AIM市場的上市公司，則由倫交所實行自律監(jiān)管。在加強(qiáng)公司差異化監(jiān)管、提高監(jiān)管彈性的同時，英國還依法建立了嚴(yán)格的投資者保護(hù)制度，構(gòu)建了一個包括金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督查服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度的投資者保護(hù)救濟(jì)體系。另外，根據(jù)英國《公司法》的規(guī)定，股東可以采取個人訴訟、代表訴訟和派生訴訟等方式提起訴訟，以維護(hù)自身合法權(quán)益。日本也高度重視對資本市場的法制化管理，通過修改完善《金融商品交易法》等法律加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管和對投資者的保護(hù)。如根據(jù)《證券交易法》規(guī)定，強(qiáng)化證券管理市場監(jiān)視功能，實施行政處分的“課征金制度”以及對財報不實等行為處以民事罰款；根據(jù)《金融商品交易法》設(shè)立投資者保護(hù)基金，對因會員破產(chǎn)所致投資人損失提供補(bǔ)償機(jī)制，同時，加強(qiáng)對上市公司信息披露和不公平交易的監(jiān)管，提高刑事責(zé)任上限，加大刑事懲罰力度。