動保：經營與豬價成正比估值或迎絕地反擊

王柄根

動保行業俗稱獸藥行業，國內動保市場主要包括獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分市場，其中獸用生物制品市場以動物疫苗為主，另包括診斷制劑和治療制劑;獸用化學藥品以抗微生物藥和抗寄生蟲藥為主;中獸藥則包括抗菌、驅動和促生長三大類。

動保行業需求主要由下游養殖行業帶動，近年在養殖規模化進程持續推動下，國內動保行業正向著規范化、專業化和市場化方向穩步邁進，未來發展前景值得期待。

國信證券分析師魯家瑞認為，短期來看，動保估值有望迎來絕地反擊，邏輯是動保行業的經營跟豬價成正比例關系——2022年一季度是未來三年豬價最低迷的時刻，隨著接下來的季節性反彈或者1-2年內的行業反轉來看，后續豬價環比改善，動保行業經營邊際向好。另外，2022年一季報披露后，行業大幅度調整，估值處于歷史的底部，安全邊際足夠。

從歷史數據來看，養殖利潤的提高將增加養殖戶在防疫方面的支出。雖然近期的慘淡豬價正在抑制動保企業的銷售業績表現，但如果生豬行業于2023年前后實現底部反轉，屆時豬價回升帶來的養殖端利潤修復或將緩解養殖戶資金緊張情況并改善其對未來養殖利潤的預期，養殖戶對防疫的要求有望加強，頭均防疫費用支出將隨之提升，進而推動上游畜用疫苗需求不斷回暖，利好畜用疫苗企業的業績表現。魯家瑞認為，從底部布局的視角來看，畜用疫苗企業短期的貝塔行情值得關注。

資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

中期來看，豬周期反轉在即，疫苗股蓄力反轉——對于豬周期而言，2023年上半年行業有望迎來產能出清，2024年行業有望處于盈利高點。對于疫苗行業而言，下游養殖的高盈利和規模化趨勢的加速，動保行業有望迎來業績的量利雙擊，行業迎來反轉拐點。

養殖規模化正推動動保行業實現深刻變革。國外動保市場目前已步入成熟階段，市場增速放緩且多數份額在頭部企業手中。相比之下，國內動保行業正處于快速成長階段，養殖鏈規模化是未來發展主旋律。相較散養戶，規模養殖戶防疫支出水平更高，有望帶動動保行業不斷擴容。同時頭部動保企業在研發、產品和渠道等方面的優勢或將進一步凸顯，未來有望依靠研發、產品和渠道優勢更好地契合規模養殖企業動保需求，進而形成合作綁定，在規模化進程中搶占更多份額。

從總量來看，國內獸藥市場規模近年正保持快速增長趨勢，2020年國內獸藥銷售總額達621億元，2010-2020年間的CAGR高達7.39%，明顯快于國外獸用藥品市場。從結構來看，國內獸藥市場產品結構和國外獸藥市場類似，均以化藥和生物制品為主，2019年原料藥及化藥藥劑、生物制品的銷售額占比分別為67%、23%。從市場格局來看，我國獸藥行業目前的集中度仍處于較低水平，頭部公司和具備核心技術優勢的公司，成長空間廣闊。

國信證券分析師魯家瑞指出：獸用生物制品仍然是高速增長的優質賽道。國內獸用生物制品近9成收入來自獸用疫苗且主要用于豬禽等經濟類動物。短期來看，強免疫苗市場化加速推進，行業或因市場化產品占比提升而擴容且頭部企業的產品優勢或將凸顯，同時國內非瘟疫苗研發正在穩步推進，部分項目已取得積極進展。

另外，國內寵物疫苗行業尚屬藍海，寵物疫苗行業有望充分受益國內寵物數量的持續擴張，且未來隨著國內企業在寵物疫苗領域的研發投入加大，產品實力不斷增強，有望對進口產品實現替代。

資料來源：中國獸藥協會，國際畜牧網，國信證券經濟研究所

結合國外動保市場發展經驗來看，隨著養殖規模化進程的深入推進，下游防疫需求將逐步向專業化、一體化、高端化方向轉變，屆時落后產能可能將面臨被淘汰或整合的命運，市場份額有望進一步向頭部企業聚攏。

獸用化藥行業正經歷轉型升級加速，從供給端來看，新版獸用GMP的最終期限在2022年5月31日即將到來，在新版GMP更為細化嚴格的要求下，能力不足的落后產能或于本輪新版獸藥GMP實施過程中被淘汰，市場集中度或將明顯提升。

從需求端來看，飼料禁抗背景下，獸用化藥需求將全面轉向養殖端，高質量治療用化藥占比或持續提升，研發能力優秀的頭部化藥企業有望受益，同時隨著替抗產品的需求增加，酶制劑和微生態制劑等替抗產品將充分受益，市場容量或進一步擴大。

具體標的上，魯家瑞建議關注：

1）獸用疫苗板塊：科前生物、中牧股份、普萊柯、瑞普生物、生物股份。

2）獸用化藥板塊：回盛生物、蔚藍生物。