A股性價比已顯著提升

董忠云

市場的整體反彈需要三方面因素的共振，即美債利率的見頂、疫情的緩解以及房地產底部的確認。

美聯儲加息50bp，縮表靴子落地，整體結果符合市場預期，鮑威爾在發布會中表示暫未考慮單次加息75bp，隨著美聯儲加息預期的逐步兌現，10年期美債收益率進一步快速上行的動力減弱，中期大概率會見頂回落;疫情方面，上海疫情已逐漸好轉。

吸取上海的防控經驗，北京的疫情預計不會延續太久。預計五月后國內整體疫情或出現積極變化;地產方面，當前數據顯示地產行業仍處于底部區間，但隨著中央政治局會后各城市的地產寬松政策加速推出，地產有望在中期逐步回暖。綜合來看，壓制市場的3大主要因素有兩個正在邊際改善。后續我們需觀察地產方面的積極變化。短期內，基于5、6月份美聯儲仍將快速收緊流動性，市場或將維持震蕩，但中期來看，市場整體的機會仍大于風險。

美聯儲本次加息50bp符合市場預期。關于未來的加息路徑，美聯儲暗示為抑制通脹，在接下來的兩次會議上仍將討論加息50bp。但否定了近期加息75bp的可能性。從美聯儲的政策指引來看，我們認為，美聯儲目前在引導預期方面已達到峰值。從經濟指標來看，美國主要的PMI數據目前已經見頂回落，顯示美國經濟動能正在轉弱。

從美國10年期國債收益率隱含的通脹預期來看，3月中旬之后通脹預期持續走平。綜合通脹預期見頂、經濟動能轉弱以及美聯儲的政策指引來看，未來的通脹和經濟指標可能會逐漸削弱美聯儲的鷹派立場。從權益資產的表現看，目前的資產價格已充分計入美聯儲未來的加息和縮表路徑預期。本次加息對于市場而言更多是一個預期的兌現。

對美債利率而言，受前期市場對美聯儲加息預期不斷加強的推動，目前的10年期美債收益率已升至3%附近的高點。短期內，伴隨著縮表的推進，美債利率可能會繼續上行。但中期，隨著市場加息預期逐漸回落，10年期美債收益率進一步上行的動力減弱，美債利率下半年大概率會見頂回落，對權益資產價格的壓制會有所減輕。

美債收益率的上行是壓制A股成長風格的主要因素。未來隨著美債收益率見頂回落，股市或將再次迎來風格切換，成長股有望迎來估值修復。對美元而言，美元流動性收緊以及俄烏危機導致的風險情緒將繼續支撐美元的強勢，短期內的匯率壓力仍將不利于A股流動性。但中長期，國內疫情防控好轉疊加美國經濟增速下行，人民幣匯率有望企穩，外資流出壓力也將逐漸降低。

全國新增病例自2022年4月中旬以來陸續開始見頂回落。確診病例數居相對高位的上海地區自4月13日后數據明顯下滑。而近期數據有所抬升的北京地區受益于發現早、管控即時、防范有力。

整體上看，全國各地疫情已處于平穩控制狀態。各地在吸取一季度疫情反復的教訓和經驗后，面對變異毒株傳播快的新特點，將有更加充分的準備。未來各地更加靈活的管控政策將有利于減小疫情對經濟活動的影響。

4月29日政治局會議再次強調要在疫情防住和經濟穩住之間尋找平衡，并對市場關切問題做了重要批復。會議強調了“精準平衡抗疫和經濟發展”。針對平臺經濟、房地產等各行業的政策放松消息為整體穩增長帶來助力。隨著會議的部署，市場對基建拉動經濟中長期平穩向好，后續復工復產帶來的景氣度提升、消費增長等方面的信心得到提振。疫情后，隨著穩增長政策的逐步檢驗，經濟有望企穩回升并帶動A股重回上行趨勢。

地產政策一直是影響中國經濟的核心變量。過去中國經濟主要依靠房地產這種以土地和商品房作為抵押的模式，撬動從上游周期到下游消費的經濟繁榮。我國地產調控政策旨在“不以房地產作為短期拉動經濟手段”，但這并不意味著縱容地產板塊成為整個經濟的拖累項。對于我國的經濟結構而言，地產部門的企穩對于經濟穩定仍具有重大現實意義。

今年以來，監管機構頻頻出臺政策呵護地產，自三月以來，我國已有一百多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等。4月29日政治局會議再一次釋放地產政策邊際轉松信號，包括支持各地從當地實際出發完善房地產政策，優化商品房預售資金監管。

數據來源：Wind，中航證券研究所

此次會議進一步明確對地產行業邊際轉松符合我們年初對地產監管在今年或將逐步轉松直至地產行業企穩的判斷。政治局會議后近一周，房地產寬松政策的力度和范圍加大。政策主要圍繞需求端放松，供給端也有積極進展。

現階段，高頻數據顯示房地產行業仍在筑底。雖然目前房地產尚未有顯著變化，但隨著疫情好轉，房地產供需將逐步修復。積極政策扶持下，地產銷售和供給有望在5-6月逐步改善，從而拉動整體經濟好轉，并對其上下游產業形成利好。

年初至今，由于美聯儲大幅上調加息預期，帶動貼現率上行，全球成長風格受到壓制。而俄烏沖突帶來的上游原材料價格上漲，使得產業鏈中下游企業的盈利修復變得愈加艱難。國內疫情的反復，壓制消費。多風格共同受壓制的情況下，權益市場自年初至今呈現弱勢。目前國內宏觀環境利多債市。

但在當前穩增長主線“再度明確、再出發”的背景下，寬信用雖“遲”，但不會缺席，預計下半年做多債市機會或弱于股市。當前是A股受多因素共振共同壓制最為激烈的一段時期，性價比已經明顯顯現。從股債比價看，當前A股ERP已經進入五年內的極值區間，接近2020年初疫情爆發時的極值，意味著股票相對與債券的吸引力已經顯現。

下半年，盈利修復預期企穩之際，資金或由債券轉向股市。