波音的價值博弈

陳欣　施文韻

波音公司（BA.NYSE）是全球領先的美國航空航天企業(yè)，但近年來其市場價值存在較大波動。波音的股價曾一度大幅上漲，在2019年初達到每股446美元的歷史最高點。然而2019年波音737MAX機型被全球停飛，疊加2020年初新冠疫情爆發(fā)所帶來的影響，其股價在2020年3月又曾暴跌至每股89美元。

2021年，波音公司實現(xiàn)營業(yè)收入622.9億美元，虧損42.9億美元;但相比2020年581.6億美元的營收和119.4億美元的虧損已大幅改善。然而，2022年一季度，波音公司的財務表現(xiàn)再次惡化，公司營收同比下降8%，虧損也同比擴大逾一倍，達到12.4億美元;公司還宣布將暫停777X項目的生產工作直至2023年。波音的經營表現(xiàn)大幅差于預期，引發(fā)股票大跌。截至2022年5月6日收盤，波音公司的股價為148.9美元，對應市值為881億美元。

當前國際經濟和政治環(huán)境正處于關鍵的重塑期，我們應如何理解波音公司的價值與風險？

雙寡頭壟斷面臨結構性變化

長期以來，全球商用飛機市場被波音與空客所壟斷，目前兩家公司的市場份額合計約達90%，但近年來這一市場面臨著劇烈的結構性變化。

歷史上，波音公司在商用飛機領域曾大幅領先，直至上世紀90年代，空客才開始成為波音的重要競爭對手。

近年來，空客不斷從波音手中奪走市場份額。

在全球運營的商業(yè)機隊中，波音機隊規(guī)模在2006年前后約為空客的2倍，但在2018年該比率就已縮減至1.2。

在需求強勁的窄體機市場，雙方的爭奪尤為激烈，空客的A320系列對波音的B737系列形成了直接威脅。2019年波音737MAX的全球停飛更是加劇了這一趨勢，大量航空公司取消了對波音的訂單并轉向空客，空客的交付量因而開始超越波音。

2019年波音交付飛機的數(shù)量僅為380架，2020年又進一步降低至157架;對比來看，空客在2019年交付了863架飛機，在2020年則交付566架飛機，同樣遠高于波音，自此取得了世界最大飛機制造商的桂冠。在最新的數(shù)據(jù)中，波音與空客的全球商業(yè)機隊規(guī)模比已接近1：1。

737MAX凸顯問題

波音公司喪失市場份額的重要原因之一就是其2014年推出的新一代產品737MAX頻繁出現(xiàn)嚴重事故。

2018年10月的印尼獅子航空空難和2019年3月的埃航空難涉及的機型都是波音737MAX，整個世界為之震驚。出于對安全的考量，中國于2019年3月率先停飛了737MAX，隨后該機型陸續(xù)被美國、加拿大、英國等國停飛。隨之而來的監(jiān)管、罰款、訴訟和客戶賠償導致波音公司受損慘重。2019年，波音公司虧損6.4億美元，這也是其20年以來的首次年度凈虧損，當年波音的總訂單量僅有246架。

2020年的新冠疫情沖擊更是使波音陷入雪上加霜的困境，再度虧損高達119.4億美元，其新增訂單大幅跌至184架，不足同期空客訂單數(shù)383架的一半。

波音也一直試圖解決737MAX的安全隱患，并努力獲得各國相關部門的認可。2021年已有超過170個國家及地區(qū)同意復飛737MAX，波音得以交付部分737MAX，增加了33.3億美元的相關收入，大幅改善了公司的經營狀況，使得其商用飛機部門的運營虧損從2020年的138.5億美元減少至2021年的64.8億美元。

2021年，波音公司的商用飛機新增訂單為909架，超過了空客的771架，暫顯復蘇跡象;然而其交付量僅有340架，依然大幅落后于空客的611架。此外，波音截至2021年末的儲備訂單數(shù)量為5136架，仍大幅落后于空客的7082架。

2022年3月，一架載有132名乘客和機組成員的東航波音737-800客機在廣西墜毀，其原因尚待調查。但在東航失事當日，波音的股價下跌3.59%，這再度顯示了市場對事故原因與其產品相關的憂慮。

追逐短期利益削弱競爭

波音面臨的不少運營問題實際上體現(xiàn)了公司股東和管理層追逐短期利益的企業(yè)文化。

事實上，在上世紀90年代波音并購競爭對手麥道之后，其企業(yè)文化發(fā)生了巨大的變化，波音原本偏工程師風格的企業(yè)文化被麥道親華爾街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事會中來自金融界的董事為4人，已與制造業(yè)背景董事的人數(shù)相當。

出于對于股東短期利益和股價的追求，波音公司的管理層將有限的資金大量用于回購股票和現(xiàn)金分紅。從2013至2019年，波音一共花費434億美元回購股票，然而這7年中公司的累計會計利潤不到388億美元。與此同時波音還進行了高額現(xiàn)金分紅，股利比率一度超過40%。即使是在2019年737MAX停飛、公司虧損的情況下，波音仍堅持大額分紅了46.3億美元，同時還回購了26.5億美元股票。

對公司股東長期進行巨額分配的后果是，波音的股東權益從2013年的150億美元快速下滑為2018年的4億美元，2019年公司的股東權益已降至-83億美元，即資不抵債;2020年巨額虧損后，波音的股東權益甚至低至-183億美元。長期的大額回購推高了股價，波音的股東通過現(xiàn)金分紅和股票增值也獲得了高額回報，而公司卻形成了令人膽戰(zhàn)心驚的債務高杠桿，運營風險主要轉移給了債權人。2021年末，波音公司的股東權益仍為-150億美元。

對比之下，2020年末空客公司的股東權益為65億歐元，2021年末又大幅增加至95億歐元，財務杠桿遠低于波音。

由于資金更多被分配給了股東，波音在技術優(yōu)化和創(chuàng)新上的投入相對不足。2019年，波音公司的研發(fā)費用為32.2億美元，研發(fā)費用率為4.2%;而空客公司的研發(fā)費用為33.6億歐元，研發(fā)費用率為4.8%。近兩年波音的經營情況不佳，2021年其研發(fā)費用下降至22.5億美元，對應研發(fā)費用率僅有3.6%;而空客的研發(fā)費用率還進一步上升為5.3%，大大高于波音同期的水平。

就在波音尚未走出低谷的困難時期，公司向管理層等員工支付的股權激勵費用還在迅猛增加。2019年，波音公司的股權激勵費用為2.6億美元，并在2021年暴漲至9.9億美元。

出于對于股東短期利益和股價的追求，波音公司的管理層將有限的資金大量用于回購股票和現(xiàn)金分紅。

經營性現(xiàn)金流惡化

波音在股東權益極低的情況下還能穩(wěn)定運營，重要的原因之一是其可通過供應鏈的強勢地位獲得大量經營性現(xiàn)金流。然而，2019年之后波音的經營性現(xiàn)金流開始惡化。

波音向航空公司等下游客戶收取預收款，同時也通過應付款占用上游供應商資金，由此取得巨額現(xiàn)金以支持公司的日常經營生產活動。這部分無附息負債一度超過了波音的存貨賬面價值。

例如，波音向航空公司索取的預收款一般穩(wěn)定在訂單金額的5%左右，但公司采用了拖延交貨的方法，要求航空公司提前數(shù)年就預付款項訂購飛機，這樣即可隨著時間的推移積攢大量現(xiàn)金用于生產。在2018年之前，波音積存的商用飛機訂單是年生產交付量的8倍左右，也就是說，航空公司從與波音簽訂采購協(xié)議到拿到飛機需要經過8年左右的時間，而真實生產飛機一般只需要半年的時間。在2019年之后，這交付的期限又被進一步拉長。

2021年末，波音在短期負債中體現(xiàn)了約530億美元的客戶預付款和93億美元的應付賬款，而公司當年產品的銷售額才514億美元。

在2018年及之前，波音的經營性現(xiàn)金凈流入一般都能達到100億美元以上的水平。但從2019年開始，公司面臨存貨增加和應付賬款減少等問題。2019年和2020年，波音的存貨分別增加124億美元和110億美元，2021年仍增加11億美元。2020年和2021年，波音的應付賬款分別減少了54億美元和38億美元。

2019年公司的經營性凈現(xiàn)金流轉為負數(shù)，凈流出24億美元，2020年甚至凈流出184億美元;即使是在經營狀況開始好轉的2021年，其經營性現(xiàn)金流依然是凈流出34億美元。顯然，波音以前的現(xiàn)金管理策略已經失效。

對比起來，2019年空客的經營性凈現(xiàn)金流則從2018年的23億歐元增加為37億歐元，2021年又提升為46億歐元。

軍工復合體的重要一環(huán)

波音公司采用如此高風險的運營模式，卻得以多年屹立不倒的另外一個原因是，波音屬于美國軍工復合體的重要一環(huán)。

波音是全球第二大國防承包商，軍售武器數(shù)量僅次于洛克希德·馬丁。而且除了軍機外，波音還是美國航空航天局最大的承包商，在航天飛機、商業(yè)衛(wèi)星、火箭等領域也有相關業(yè)務。

2019至2021年期間，波音的防務、太空和安全部門的年營收均穩(wěn)定在略超260億美元的水平，其中89%來自于美國政府（包括通過美國政府對外國軍隊的銷售在內）。2021年該部門占波音的總營收比重已達43%，創(chuàng)造的運營利潤超過15億美元，已大幅超出商業(yè)飛機部門的表現(xiàn)。此外，2021年波音的全球服務部門帶來了20億美元的運營利潤，其163億美元營收中超過一半來自于各國政府，約40%直接或間接來自于美國政府。

可見，波音目前主要的營收和運營利潤均來自與軍事相關業(yè)務。當前世界的安全格局面臨俄烏沖突等多元區(qū)域威脅，美國政府也在不斷提高其國防預算，波音公司也預期其相關業(yè)務將會受益于來自亞洲、歐洲和中東地區(qū)的廣泛機遇。

美國政府與政客對波音公司的強大支持并非僅僅表現(xiàn)在軍事相關業(yè)務上。在737MAX停飛后，美國政府不斷運作向各國施壓，千方百計地推動該機型的復飛。2021年9月，美國商務部長雷蒙多曾公開指責中國政府阻撓中國航空公司購買總價值數(shù)百億美元的波音飛機。另據(jù)媒體報道，近期美國參議員也公開要求中國臺灣地區(qū)采購價值80億美元的波音787客機。

可見，波音公司也是美國實行全球霸權的重要工具。

中國市場面臨激烈競爭

波音一度把挽回業(yè)績的希望放在中國，但事實上，波音在中國市場面臨著越來越激烈的競爭。

中國市場對大型飛機尤其是窄體機的需求巨大。波音公司曾預測，中國民航業(yè)在2040年前需要價值1.47萬億美元的8700架新飛機來滿足不斷增長的航空旅行需求。目前國內約4000架大型飛機中，超過3000架都是窄體機。自2000年以來，波音共向中國交付超過1400架737系列飛機。在2019年737 MAX的禁飛令之前，中國市場一度占波音整體銷售額的四分之一。

但由于737MAX停飛和中美關系緊張的影響，波音在中國市場的份額大幅下降。直至2021年底，中國民航局才就波音737MAX飛機發(fā)出適航指令。在2022年3月，波音終于在中斷3年后首次恢復向中國遞送該型飛機。

而空客公司在2019年之后填補了波音的市場空缺，取得了中國的大批訂單，2021年空客占中國市場的份額已達53%，共交付了142架飛機，同比增長超過40%。此外，空客在天津總裝線交付的A320系列飛機，預期將在2022年累計達到600架。

此外，波音還將面對中國商用飛機公司的緊迫挑戰(zhàn)。該公司生產的窄體客機C919已獲得近千架訂單，目前正處于適航取證階段，預計2022年將完成交付。一旦國產C919客機進入市場，將對當前商業(yè)飛機市場的雙寡頭壟斷格局形成巨大沖擊。

盈利惡化加大債務風險

2019年之后由于經營性凈現(xiàn)金流轉負，波音公司開始依靠舉債來維系其現(xiàn)金流的平衡。

2019年波音新借債務為254億美元，僅歸還了122億美元;2020年其新借債務更是達到472億美元的驚人水平，同時僅歸還了110億美元的舊債，由此產生了350億美元的融資性現(xiàn)金凈流入;直到2021年波音歸還舊債154億美元，三年來首次超過新借債務（98億美元）。

對于波音公司債務的快速增加，主流信用評級機構從2020年開始紛紛大幅調降其債券評級，例如標準普爾將波音的主體評級從“A”降至“BBB”。 截至2021年末，波音的總債務為581億美元，其背后的代價自然是巨額的利息增長：2019年波音公司產生的利息（包括資本化的部分）為8.7億美元，到了2021年已增至27.9億美元。面對巨大的債務壓力，波音在2021年已停止進行股票回購，也未進行現(xiàn)金股利分配。

截至2022年5月6日，空客公司的市值為845億歐元，與波音公司基本相當。然而，2021年空客公司的營收為521億歐元，創(chuàng)造了42億歐元的凈利潤和46億歐元的經營性凈現(xiàn)金流，其盈利能力和債務穩(wěn)健性遠強于波音公司。

目前，波音公司在商用飛機業(yè)務陷于低迷的情況下，主要依賴較為穩(wěn)定的軍事業(yè)務勉強支撐。5月5日，波音公司宣布將全球總部由芝加哥搬遷至毗鄰華盛頓特區(qū)的維吉尼亞州阿靈頓縣園區(qū)。這或許意味著，波音公司的未來將在更大程度上取決于美國政府對全球的影響。