機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與社會責(zé)任信息披露

秦常娥

（徽商職業(yè)學(xué)院 會計系，合肥 230024）

隨著企業(yè)行為對社會環(huán)境、生態(tài)文明的影響越來越大，企業(yè)如何承擔(dān)社會責(zé)任已經(jīng)成為一個重要的問題。我國資本市場的不斷完善，使得機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展成為資本市場上重要的投資力量。作為委托方，機(jī)構(gòu)投資者隨著持股比例的增加，為了保全自身權(quán)益，會對企業(yè)公布的社會責(zé)任信息產(chǎn)生更加濃厚的興趣。企業(yè)也將通過完善公司治理機(jī)制來提供更加全面的決策信息，提高社會責(zé)任信息披露水平，從而平衡各利益相關(guān)者間的關(guān)系。同時，機(jī)構(gòu)投資者也將發(fā)揮股東積極作用，通過更加深入地參與公司治理，進(jìn)一步推動企業(yè)自愿地披露更高水平的社會責(zé)任信息。機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理水平之間也存在某種因果關(guān)系，這一關(guān)系也將間接體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平的影響上。作為上市企業(yè)的股東，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加的同時，與被投資公司的命運更加息息相關(guān)，主動參與公司治理的動機(jī)也隨之加強(qiáng)。基于上述研究背景，本文重點探討現(xiàn)階段我國機(jī)構(gòu)投資者持股以及公司治理水平對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響，這對我國企業(yè)的健康發(fā)展具有不可忽視的價值。

1 理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者擁有著更多的股份，更專業(yè)的技能，對企業(yè)管理也滲透得更多，因此掌握著更全面的經(jīng)營決策信息。為了平衡與小股東、社會大眾間的信息需求，機(jī)構(gòu)投資者有充足的動力去鼓勵企業(yè)完善社會責(zé)任信息的披露。已有學(xué)者研究證實機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)信息披露水平之間的關(guān)聯(lián)，但對社會責(zé)任信息關(guān)注較少。多數(shù)學(xué)者對這一問題的研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)會計信息的披露有著積極影響。如趙慶國等、李鵬林等、劉歡等、殷紅等、沈俊等、韓賢等均發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模與被投資企業(yè)信息披露的透明度、質(zhì)量水平均呈正相關(guān)[1-6]。因此，機(jī)構(gòu)投資者有充分的動機(jī)監(jiān)督企業(yè)積極披露社會責(zé)任信息，以保證企業(yè)價值的穩(wěn)定，從而獲取自身利益。高敬忠等[7]也證實隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增高，管理層披露的信息內(nèi)容更具體準(zhǔn)確，偏差也更小。基于以上分析，本研究預(yù)測機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)社會責(zé)任信息披露的水平正相關(guān)，更高比例的機(jī)構(gòu)投資者持股會促使企業(yè)披露更高水平的社會責(zé)任有關(guān)的信息。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1.1：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，社會責(zé)任信息披露自愿性越高

假設(shè)1.2：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高

張維迎指出，公司治理即一套將企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)分配給不同的企業(yè)參與者的制度性安排[8]。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，委托代理關(guān)系得以建立，近代公司治理機(jī)制才會產(chǎn)生。現(xiàn)有研究對公司治理各環(huán)節(jié)的考察中，吳麗君等、王朝霞等發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模、獨立董事比例與企業(yè)社會責(zé)任信息的披露呈顯著正相關(guān)[9-10]。于雪蓮等、王帆等分別通過實證研究的方法，證明了董事會結(jié)構(gòu)、管理層薪酬激勵以及大股東持股比例等變量對社會責(zé)任信息披露水平的影響，發(fā)現(xiàn)影響公司治理水平的這些與企業(yè)披露社會責(zé)任正相關(guān)[11-12]。柯希嘉等[13]證實了公司治理機(jī)制從全局來看對社會責(zé)任信息披露水平有顯著正向影響，這種公司治理的總體效果是有股權(quán)結(jié)構(gòu)治理以及管理層治理這兩種機(jī)制共同作用的結(jié)果。因此，本研究預(yù)測，更高水平的公司治理會促使企業(yè)披露更高水平的社會責(zé)任有關(guān)的信息。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2.1：公司治理水平越高，社會責(zé)任信息披露自愿性越高

假設(shè)2.2：公司治理水平越高，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高

綜合上述分析，本研究認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息披露的自愿性與質(zhì)量會在一定程度上受到機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司治理水平二者的影響。并且，經(jīng)過進(jìn)一步分析，本研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不僅能直接影響社會責(zé)任信息披露的水平，同時還能通過滲入公司治理中間接對社會責(zé)任信息披露水平產(chǎn)生影響。在當(dāng)今資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者作為一家上市企業(yè)持股較多的股東，它的投資決策對企業(yè)以及整個市場的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場上的眾多小股東，“用腳投票”行為對其來說是受到許多限制約束的，隨意拋棄一家企業(yè)的股票可能造成不可挽回的后果。因此，與其被動地、消極地買賣，不如成為“用手投票”的參與者。Shleifer&Vishny[14]、柯希嘉等[13]、李朋林等[2]、李維安等[15]均通過實證研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股在提升上市公司治理水平方面發(fā)揮了不可忽視的作用。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3.1：機(jī)構(gòu)投資者持股會通過影響公司治理水平進(jìn)而影響社會責(zé)任信息披露自愿性

假設(shè)3.2：機(jī)構(gòu)投資者持股會通過影響公司治理水平進(jìn)而影響社會責(zé)任信息披露質(zhì)量

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫與潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫中2015～2019年A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)。同時，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性與完整性，本文剔除以下樣本觀察值：（1）金融行業(yè)的企業(yè)；（2）ST企業(yè)；（3）所有數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。最后本文樣本確定的上市企業(yè)涉及18個行業(yè)，3 126個企業(yè)，其中2015年518個，2016年582個，2017年644個，2018年681個，2019年701個。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

本研究的被解釋變量是企業(yè)社會責(zé)任信息披露的自愿性與披露的質(zhì)量。

第一，企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性。這一自愿性在本文中表示的是企業(yè)有沒有披露企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)信息。這一變量的數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，通過匯總整理樣本企業(yè)是否披露社會責(zé)任信息的情況，將公開披露了社會責(zé)任報告的賦值為1，將未公開披露社會責(zé)任報告的賦值為0。

第二，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。在決定社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的代理變量方面，現(xiàn)有研究通常使用的是內(nèi)容分析評分的方法或者指數(shù)研究的方法。本文發(fā)現(xiàn)這一方法更加看重的是社會責(zé)任信息披露的數(shù)量而非質(zhì)量，并不是理想的代理變量。然而，指數(shù)研究的方法不僅建立了對社會責(zé)任信息披露的評價指標(biāo)，還確定了這些指標(biāo)的權(quán)重，是更理想的計算方法。因此，本文采用的代理變量為潤靈環(huán)球公司社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫中的社會責(zé)任報告評分，分值最高為100分，分值的高低代表企業(yè)的社會責(zé)任報告質(zhì)量的高低。

2.2.2 解釋變量

本研究的解釋變量是機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫機(jī)構(gòu)投資者板塊。

現(xiàn)有文獻(xiàn)選取公司治理水平變量時一般采用兩種方式。第一種是采用主成分分析法，通過計算得到一個公司治理綜合指數(shù)；第二種是對影響公司治理的各方面因素分別進(jìn)行檢驗。本文采用分別檢驗的方法，即選取企業(yè)內(nèi)部與外部的8個具有代表性的變量如監(jiān)事會人數(shù)、董事會人數(shù)、是否二職合一、獨立董事比例、董事會持股比例、第一大股東持股比例、是否海外上市、前三名高管的薪酬等進(jìn)行分析。由于采用主成分分析法得到的綜合指數(shù)在解釋結(jié)果時并不具備很好的說服力，無法解釋究竟是公司治理機(jī)制中哪一個環(huán)節(jié)出了差錯需要完善，因此本文對公司治理的各因素分別進(jìn)行檢驗，以期得到更清晰明了的結(jié)果。本文中，代表公司治理水平的8個變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2.3 控制變量

控制變量包括以下三類：第一，反映企業(yè)經(jīng)營狀況的財務(wù)指標(biāo)，主要是資產(chǎn)回報率、資本負(fù)債率；第二，實際控制人性質(zhì)，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時，賦值為1，否則為0；最后是企業(yè)上市期限（由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)正不斷改進(jìn)其對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的監(jiān)管，因此上市年限不同，披露的水準(zhǔn)也會不同）。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

首先，對研究樣本3000多家A股上市企業(yè)在2015-2019年這5年期間的社會責(zé)任信息披露變量、機(jī)構(gòu)投資者持股變量、公司治理水平變量等進(jìn)行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表1。

表1 描述性統(tǒng)計分析

雖然近年來披露社會責(zé)任的企業(yè)數(shù)量持續(xù)增多，但社會責(zé)任信息披露自愿性均值僅為0.273，這表示只有大約有27.3%的企業(yè)披露了信息，這一比例仍然較低，透露了整體披露比例仍處較低水平的信息。社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的總體評分的平均數(shù)為36.216分，屬于較低的分?jǐn)?shù)，這意味著總體來看我國當(dāng)前的社會責(zé)任報告的質(zhì)量不高。但是最高分87.947 8分表明當(dāng)前已經(jīng)有一部分優(yōu)秀企業(yè)開始完善披露社會責(zé)任信息，這是一個相當(dāng)理想的狀態(tài)。然而不可忽視的是，最大值與最小值之間相差75分，這說明當(dāng)前總體披露的質(zhì)量存在著較大的差距，最低分13.33分是一個相當(dāng)?shù)偷乃剑@表明仍有大量企業(yè)繼續(xù)提高他們的信息披露水平。

從我國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例統(tǒng)計中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的持股量在不同企業(yè)的差異很大，最大值高達(dá)90.7%，而最小值為0，總體均值17%，這說明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)逐漸發(fā)展成企業(yè)的重要投資者，有著不容小覷的投資力量。

3.2 回歸分析

3.2.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與社會責(zé)任信息披露（見表2）

表2中的列（1）至列（3）考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性的影響。列（1）的回歸沒有考慮控制變量，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性之間在1%水平上顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1.1；列（2）納入了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市年限、財務(wù)指標(biāo)等控制變量，結(jié)果顯示二者之間仍然呈顯著正相關(guān)；列（3）進(jìn)一步進(jìn)行了時間和行業(yè)的雙向控制，結(jié)果顯示與列（2）沒有差異，它表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提高1%，則企業(yè)社會責(zé)任信息披露的自愿性會增加0.78%。

表2 假設(shè)1.1與1.2回歸結(jié)果

列（4）至列（6）則考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的影響。列（4）的回歸沒有考慮控制變量，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量之間呈顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1.2；列（5）納入了企業(yè)性質(zhì)等控制變量，結(jié)果顯示二者之間仍然呈顯著正相關(guān)；列（6）進(jìn)一步進(jìn)行了時間和行業(yè)的雙向控制，結(jié)果顯示與列（5）沒有很大差異，它表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例每提高1%，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量指數(shù)就會提高3.18%。

其中，列（7）為在考慮受限因變量情況下采用tobit回歸對社會責(zé)任信息披露治理質(zhì)量進(jìn)行穩(wěn)健檢驗的結(jié)果，可以看出，采用tobit回歸的結(jié)果和固定效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

3.2.2 公司治理水平與社會責(zé)任信息披露

首先，表3的列（1）至列（3）考慮了公司治理水平對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性的影響。列（1）的回歸沒有考慮控制變量，結(jié)果顯示，選取的體現(xiàn)公司治理水平的8個變量中，監(jiān)事會規(guī)模、二職合一、獨立董事比例、董事會持股比例、是否海外上市和前三名高管薪酬自然對數(shù)均對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性有顯著影響。其中監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例、是否海外上市和前三名高管薪酬自然對數(shù)與企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性正相關(guān)，符合假設(shè)2.1。相反，二職合一和高比例的董事會持股反映了較低的公司治理水平，二者對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性產(chǎn)生負(fù)向影響也符合假設(shè)2.1。同時，董事會人數(shù)以及第一大股東持股比例的作用關(guān)系不顯著。列（2）納入了企業(yè)性質(zhì)等控制變量，結(jié)果和列（1）相比，一方面二職合一變得不再顯著，而董事會規(guī)模和第一大股東持股比例變得顯著，另一方面董事會持股比例變成正向影響；列（3）進(jìn)一步進(jìn)行了時間和行業(yè)的雙向控制，結(jié)果顯示與列（2）沒有很大差異。根據(jù)列（3）的結(jié)果可以看出，除了二職合一外，其余7個公司治理水平指標(biāo)對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性均有正向顯著影響。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋列（3）的數(shù)字結(jié)果，以監(jiān)事會規(guī)模為例，則是每當(dāng)監(jiān)事會人數(shù)每增加1人，企業(yè)社會責(zé)任信息披露的自愿性披露可能會提高12.4%。列（4）-列（6）則考慮了公司治理水平對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的影響。由于該被解釋變量為連續(xù)變量，依次采用pool、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行hausman檢驗，結(jié)果顯示，應(yīng)該采用固定效應(yīng)。列（4）在不考慮控制變量的情況下進(jìn)行固定效應(yīng)分析，結(jié)果顯示選取的體現(xiàn)公司治理的8個變量中，監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例、是否海外上市和前三名高管薪酬自然對數(shù)均對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量有顯著正向影響。這表明隨著監(jiān)事人數(shù)、獨立董事比例、高管激勵的增加，以及同時在B股與H股上市面臨的合規(guī)性壓力，公司治理水平相應(yīng)得到了改善，從而有效地提高了企業(yè)披露社會責(zé)任信息的質(zhì)量，符合假設(shè)2.2。列（5）納入了企業(yè)性質(zhì)等控制變量，結(jié)果和列（4）相比，董事會規(guī)模、持股比例和第一大股東持股比例變得正向顯著。列（6）進(jìn)一步進(jìn)行了時間和行業(yè)的雙向控制，結(jié)果顯示與列（2）沒有很大差異。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋列（6）的數(shù)字結(jié)果，以監(jiān)事會規(guī)模為例，則是監(jiān)事會人數(shù)每增加1人，企業(yè)社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量指數(shù)將提高44.5%。

表3 假設(shè)2.1和2.2回歸結(jié)果

最后，列（7）在考慮受限因變量情況下采用tobit回歸對社會責(zé)任信息披露治理質(zhì)量進(jìn)行穩(wěn)健檢驗的結(jié)果，可以看出，采用tobit回歸的結(jié)果和固定效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

3.2.3 機(jī)構(gòu)投資者持股與社會責(zé)任信息披露：公司治理水平的中介效應(yīng)

為了驗證機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息披露的影響是否通過公司治理水平來產(chǎn)生中介效應(yīng)，按照前面構(gòu)建的結(jié)構(gòu)方程，需要進(jìn)行三個步驟的連續(xù)回歸（見表4）。結(jié)果顯示，在列（2）分析社會責(zé)任信息披露自愿性方面，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)變得不顯著，這意味著考慮了公司治理水平后，機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息披露自愿性的直接影響消失了，而是通過公司治理水平間接影響。而同時可以看出，公司治理水平方面，監(jiān)事會人數(shù)、董事會人數(shù)、獨立董事比例、董事會持股、第一大股東持股和前三名高管薪酬的系數(shù)是顯著的。綜合考慮第二步檢驗的結(jié)果，可以看出，同時滿足系數(shù)顯著的公司治理水平變量為監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股和前三名高管薪酬。因此，社會責(zé)任信息披露自愿性方面，機(jī)構(gòu)投資者持股不能直接影響社會責(zé)任信息披露自愿性，而是通過監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股和前三名高管薪酬四個公司治理水平指標(biāo)間接影響。即存在完全中介效應(yīng)。列（5）顯示，我們可以進(jìn)一步計算得出該中介效應(yīng)為0.084，其中監(jiān)事會人數(shù)和前三名高管薪酬的中介效應(yīng)為正向，而董事會持股、第一大股東持股為負(fù)向影響，總效應(yīng)仍然為正，中介效應(yīng)占比為100%。列（3）則分析了社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)仍然顯著，這意味著在考慮了公司治理水平后，機(jī)構(gòu)投資者持股對社會責(zé)任信息披露自愿性的直接影響仍然存在。同時也可能存在通過公司治理水平間接影響。中介效應(yīng)方面可以看出，公司治理水平中除了二職合一外，其余變量的系數(shù)都顯著。綜合考慮檢驗1的結(jié)果，可以看出，同時滿足系數(shù)顯著的公司治理水平變量為監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股、是否海外上市和前三名高管薪酬。

表4 公司治理中介效應(yīng)計算結(jié)果

因此，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量方面，機(jī)構(gòu)投資者持股既可以直接影響社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量，又可以通過影響監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股、是否海外上市和前三名高管薪酬這5個公司治理水平指標(biāo)產(chǎn)生間接影響，即同時存在直接效應(yīng)和中介效應(yīng)。列（6）顯示，我們可以進(jìn)一步計算得出該中介效應(yīng)為0.901，其中直接效應(yīng)為0.429，間接效應(yīng)為0.472，監(jiān)事會人數(shù)、是否海外上市和前三名高管薪酬的中介效應(yīng)為正向，董事會持股、第一大股東持股為負(fù)向影響，總效應(yīng)仍然為正，中介效應(yīng)占比為52.39 %。

列（4）和列（7）是在考慮受限因變量情況下采用tobit回歸對社會責(zé)任信息披露治理質(zhì)量進(jìn)行穩(wěn)健檢驗的結(jié)果，可以看出，采用tobit回歸的結(jié)果和固定效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

主要研究結(jié)論如下：

第一，相對于一些機(jī)構(gòu)投資者持股占比較低的企業(yè)而言，擁有更高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)在披露企業(yè)社會責(zé)任信息方面的自愿性更高，且披露質(zhì)量更高。這主要是因為機(jī)構(gòu)投資者作為委托代理關(guān)系中的委托人，為保障自身的投資利益，對獲取更多信息以全面了解企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀有更強(qiáng)的動機(jī)，因此，持股占比高的機(jī)構(gòu)投資者對獲取更多高質(zhì)量的企業(yè)社會責(zé)任信息有著更高的訴求。

第二，在企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量方面，監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例、海外上市和高管薪酬這些因素同樣對社會責(zé)任信息披露質(zhì)量有顯著正向影響。這表明隨著監(jiān)事人數(shù)、獨立董事比例、高管激勵的增加，以及同時在B股與H股上市面臨的合規(guī)性壓力，公司治理水平相應(yīng)得到了改善，從而有效地提高了企業(yè)披露社會責(zé)任信息的質(zhì)量，而二職合一和高比例的董事會持股反映了較低的公司治理水平，會降低企業(yè)的披露的質(zhì)量。

第三，在機(jī)構(gòu)投資者持股這一因素對被解釋變量產(chǎn)生作用的過程中，公司治理水平也起到了中介作用。在社會責(zé)任信息披露自愿性方面，機(jī)構(gòu)投資者持股通過監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股和前三名高管薪酬四個公司治理水平指標(biāo)間接產(chǎn)生影響，即存在完全中介效應(yīng)。這意味著機(jī)構(gòu)投資者持股完全是通過提高公司治理水平來實現(xiàn)其對企業(yè)社會責(zé)任信息披露自愿性的積極影響。在社會責(zé)任信息披露質(zhì)量方面，機(jī)構(gòu)投資者持股既可以直接影響社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，同時也通過監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股、第一大股東持股、是否海外上市和前三名高管薪酬這五個公司治理水平指標(biāo)間接影響，即同時存在直接效應(yīng)和中介效應(yīng)，也就是說，機(jī)構(gòu)投資者持股變量對被解釋變量——社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的積極影響，既是直接的，同時又可以通過提高公司治理水平來實現(xiàn)。

4.2 政策建議

綜合上述檢驗以及結(jié)果分析，為了提高我國上市企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平，我們可以提出以下幾點建議：

首先，在制度層面，應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露的法律、法規(guī)，并規(guī)范對相關(guān)信息披露準(zhǔn)則的應(yīng)用。為提高披露的自愿性，需要立法者將社會責(zé)任信息披露納入強(qiáng)制披露的范圍，以更有效地推動企業(yè)社會責(zé)任履行狀況的透明化。同時，企業(yè)社會責(zé)任報告的格式及內(nèi)容也需要進(jìn)一步規(guī)范，以提高可比性，這就需要有具體準(zhǔn)則的制定與落實。對于這些相應(yīng)的法律法規(guī)的實施執(zhí)行，也應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督，例如在地方行政領(lǐng)導(dǎo)的工作考核中添加有關(guān)是否社會責(zé)任履行的指標(biāo)，以促進(jìn)政策法規(guī)的落實。

其次，企業(yè)自身應(yīng)增強(qiáng)社會責(zé)任意識，積極履行社會責(zé)任。隨著過去的股東至上理論被取代，當(dāng)今社會已經(jīng)更加關(guān)注利益相關(guān)者的訴求，企業(yè)與社會環(huán)境之間的相互影響已經(jīng)不容忽視。企業(yè)之間的競爭已經(jīng)從單純的產(chǎn)品或價格競爭上升到了追求整個社會的公平與效率。若不樹立與時俱進(jìn)的思想意識，企業(yè)將無法獲得競爭優(yōu)勢，難以在當(dāng)今社會存活。因此，企業(yè)管理者應(yīng)該提高披露社會責(zé)任信息的自愿性和積極性，將履行和披露社會責(zé)任作為增強(qiáng)企業(yè)競爭力的重要途徑。

最后，我們應(yīng)該在加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行制度監(jiān)管的同時，繼續(xù)鼓勵與積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，放寬政府與資本市場對其持股的限制，給予其發(fā)揮作用的空間，充分地利用外在條件與自身優(yōu)勢進(jìn)行高效的投資。此外，隨著公司治理水平的改善，企業(yè)社會責(zé)任信息披露的自愿性與質(zhì)量應(yīng)相應(yīng)提高。