并購重組評估值與交易定價影響因素的分析綜述

李舟 羅春賢

摘 要：國內并購重組總額和宗數快速增長，并購市場活躍，出現了部分并購重組評估值與交易定價差異率較大的典型案例，較高的差異率威脅著資本市場的穩定發展，越發受到關注。本文通過對企業并購重組評估值、評估值與交易定價關系等方面國內外學者的研究成果進行評述，以期總結出影響并購重組評估值與交易定價差異的關鍵因素，同時為研究兩者之間的差異提供新的研究思路及方向。

關鍵詞：上市公司;并購重組;資產評估值;交易定價;差異

本文索引：李舟，羅春賢.<標題>[J].商展經濟，2022（09）：-056.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

在“國內國際雙循環”的新發展格局下，國內企業為了適應經濟轉型，實現優化自身資源配置、擴大經營范圍以維持可持續發展的目標，更多地選擇并購重組的方式獲取企業發展資源。國際上通常把15%左右作為評估值與實際交易價間的偏差范圍。隨著國內并購重組總額和宗數的增加，并購重組評估值與交易定價之間的差異率甚至超出了合理差異率10倍以上，并購重組評估值與交易定價差異的擴大正在影響資本市場健康發展。并購重組中，交易定價的確定是關鍵問題，同時資產評估機構的評估值在交易定價最終確定中發揮著舉足輕重的作用，不少國內外學者開始對資產評估值、交易定價及兩者之間差異的影響因素問題展開研究，但影響因素研究范圍還不夠具體化。

1 資產評估值研究綜述

國內外學者對資產評估值的研究大體可以分為兩大類別：第一類是關于資產評估值準確性的研究，第二類是關于資產評估增值率的研究。

1.1 國外資產評估值研究

國外已有學者對資產評估值展開研究，主要是對評估值準確性進行分析。SS Lim等（1990）指出經濟加權指數比起行業加權指數帶來的評估值精度更高。以房地產市場為研究對象，分析了貼現現金流法（DCF）對房地產價值估算。研究結論表明，DCF能夠提供相對準確的房地產評估值。即使在21世紀初，國外仍有學者關注資產評估精度問題，F Parvin等（2021）為了測度印度西孟加拉邦地區的落后程度，對當地的基礎設施進行評估，發現新的模型和權重得出的評估結果與傳統的評估方法相比準確性更高。

1.2 國內資產評估值研究

對比國外而言，我國部分學者同樣對資產評估值準確性展開研究，但早期多數學者只是從評估數據基本特征的角度出發對評估值進行簡單分析。陸德民（1998）以1992—1996年上海和深圳的上市公司為研究對象，通過研究認為，股票發行方式和行業不同等會導致評估結果準確度的不同。常遠（2015）采用主成分分析方法和多元線性回歸模型對房地產上市公司資產評估、財務相關數據進行分析，發現資產評估的有效性會受到資產狀況、負債狀況等因素的影響。

2014年之后，國內部分學者對評估值的研究更加細化，開始轉向資產評估增值率。劉建勇和周曉曉（2021）認為，簽訂業績承諾會顯著提高標的資產溢價，但是資產評估機構的聲譽能夠減弱業績承諾對標的資產溢價的影響。

1.3 文獻評述

通過對國內外學者關于資產評估值的研究成果進行梳理可以發現，國外學者主要偏向于對資產評估值進行準確性分析。其中，國外研究從早期至今，大部分研究側重于評估過程中的加權指數或模型等對評估值的影響，少部分分析了評估以外的評估值影響因素。國內學者則對評估值準確性和更為細化評估增值率分析都有涉及，但早期國內對資產評估值的研究較少。其中，國外對評估準確性分析主要分析公司外部因素對準確性的影響，國內主要以公司內部因素作為評估值準確性的影響因素。

2 資產評估值與交易定價差異影響因素的研究綜述

劉建勇、俞亮（2020）認為，并購重組定價問題的研究重點在隨著時間軸變化，現在分析評估值與交易定價之間存在差異的原因已經成為并購重組領域的前沿問題。國內外學者都對并購重組中評估值與交易定價的關系展開研究。

2.1 國外資產評估值與交易定價差異影響因素研究

國外學者主要以行業為研究樣本，分析某個行業中交易定價的確定是否對評估值進行參考，論證不同的因素對評估值與交易定價偏差的影響。Crosby、Neil（1991）針對英國評估技術進行大規模調查發現，市場上采用收益率法和分層法進行估值比傳統期限和回歸方法更容易被作為交易價格的參考。同時，George Matysiak、Peijie Wang（2007）也測試了交易價格與資產評估值之間的關系，證明了交易定價的準確性，他們發現在三種不同的市場環境下，估值偏差不一致。RK Brahmana、CW Hooy（2011）通過測試篩選準確性比較高的估值模型，發現市盈率法（PER）可應用于多個行業且估值準確性高，能夠讓評估值與交易價格更加接近。

2.2 國內資產評估值與交易定價差異影響因素研究

2.2.1 “十三五”規劃之前

與國外相比，國內許多學者在研究資產評估值與交易定價差異影響因素時，多數以上市公司為研究對象，很少對某個行業進行分析。同時，我國部分學者分析資產評估值與交易定價之間差異影響因素時，只考慮評估方法的主要影響因素。王競達、瞿衛菁（2012）以我國2010年和2011年創業板并購數據為研究對象，通過分析發現評估方法的不同帶來的評估結果差異較大，會讓并購方在確定交易價格時對評估結果的參考程度產生影響。程鳳朝等（2013）對我國2009—2011年上市公司并購重組案例相關數據進行T檢驗，得出評估方法的不同會使評估值和交易價格定價之間差異顯著。殷海洋（2015）認為，在交易定價確定時要全面考慮評估方法、股票價格和交易動機等因素，盡量縮小評估結果和交易定價的偏差。

2.2.2 “十三五”規劃之后

“十三五”規劃實施之后，國內學者對資產評估值與交易定價差異影響因素的研究重點也在變化，有部分學者發現除了評估方法之外，其他因素如資產評估機構聲譽、關聯關系和交易動機等因素也會對兩者差異率產生影響。馬海濤等（2017）運用Logistics回歸模型對我國2011—2014年上市公司并購重組的數據進行檢驗分析，他們提出資產評估機構的聲譽能夠顯著減小并購重組成交價與評估值之間的差異。此外，劉丹、尉京紅（2018）提出，在上市公司并購重組過程中與非關聯交易相比，關聯交易下評估值與交易定價之間偏差更大。劉建勇、俞亮（2020）認為資產評估機構的聲譽可能會改善并購雙方對評估結果的認可度，從而縮小并購重組定價與評估值的差異。

2.2.3 文獻評述

國外學者主要分析評估值對交易定價的影響，由表1可以發現，國外偏向于研究評估方法、行業差異和市場環境等因素對估值偏差的影響;國內學者對評估值與交易定價影響因素研究在“十三五”規劃前后側重點不同，主要體現為分析兩者差異率影響因素范圍變化，盡管國內的研究成果并不是太多，但已足夠為后續研究資產評估值與交易定價差異關系取得新進展奠定基礎，提供清晰的研究思路。

由表1可以發現，影響并購重組評估值與交易定價差異的因素大致可以從三個角度確定：首先，從資產評估過程來看，主要的影響因素是評估方法、資產評估機構的聲譽。其次，從并購重組過程來看，影響因素主要是交易動機、支付方式、并購雙方是否關聯等因素。最后，除了資產評估和并購外，宏觀市場環境如股票價格等也會對并購重組評估值與交易定價差異有影響。

3 結語

通過對國內外關于企業并購重組評估值、評估值與交易定價關系文獻的回顧，目前國內外學者對并購重組評估值與交易定價關系的研究都取得了很多成果，為今后的資產評估相關理論與實踐研究奠定了堅實的基礎，可以得出以下結論：

（1）從資產評估值的角度而言，國外研究重點是評估值準確性問題，研究起步比我國早，相關的理論體系也相對成熟，未來對資產評估值準確性影響因素的研究，將更加細化到每一個行業內的因素。同時，國內將評估值準確性及評估增值率都作為研究重點，就未來看，隨著資產評估行業發展和評估理論、評估工具的完善，國內將擴大對資產評估值的研究范圍。

（2）從資產評估值與交易定價關系而言，國外傾向于研究評估值對交易定價的影響作用，同時分析評估模型、方法對兩者之間形成差異影響，已經取得了一定的研究成果、未來隨著市場環境的變化，國外對兩者之間影響因素范圍也不止停留在評估工具上，將會擴大到企業本身、資產評估機構自身等影響因素。此外，國內對資產評估值與交易定價差異的研究部分只停留在理論分析或簡單的描述性統計，很少將并購重組中相關的評估數據、交易數據采用實證方式進行定量分析，并且相關研究成果不多，但給未來提供了新的研究方向，相信隨著資產評估理論體系的完善，國內對于資產評估值與交易定價關系研究能把并購、評估數據與計量模型相結合，將抽象的影響因素進行量化，在兩者差異因素的研究上取得新進展。

參考文獻

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