高溢價并購風(fēng)險控制

隨著市場經(jīng)濟體制改革逐步推進，市場經(jīng)濟得到了進一步的發(fā)展。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)并購對企業(yè)發(fā)展壯大起著至關(guān)重要的作用。但是，企業(yè)并購過程中高溢價現(xiàn)象也越來越嚴重，為企業(yè)帶來了巨大的風(fēng)險，因此在企業(yè)并購過程中要嚴格審核，避免高溢價帶來的負面影響。

一、引言

并購溢價是指企業(yè)在并購時付出的高于其并購資產(chǎn)價格的差額部分，在會計中一般確認為商譽。

隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，我國企業(yè)并購數(shù)量越來越多，在企業(yè)并購過程中存在的商譽減值和利益勾結(jié)問題也越來越突出，企業(yè)并購中的高溢價風(fēng)險管理和控制成為產(chǎn)學(xué)研日益關(guān)注的問題。

從WIND資訊金融終端查詢到2016-2020年共5年間的873宗發(fā)行股份購買資產(chǎn)案例，估值溢價率最高達200000%，如下表所示。平均值也遠遠高過3/4位值，說明企業(yè)并購過程中的高溢價現(xiàn)象非常嚴重，高溢價勢必帶來高風(fēng)險。

近年來，商譽資產(chǎn)減值計提暴雷頻發(fā)，這也引發(fā)了人們反思，主要集中在商譽的會計處理上。但解決商譽資產(chǎn)減值計提暴雷問題，只從會計準則角度還不夠。因為商譽源于已經(jīng)發(fā)生的并購，屬于沉沒成本;巨額商譽資產(chǎn)源于相對于被并購企業(yè)凈資產(chǎn)值的高估值，而商譽減值計提源于被并購的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳。因此，降低商譽風(fēng)險的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

本文探討了高溢價并購風(fēng)險的成因，從避免并購高估值方面提出了若干解決思路。

二、高溢價并購產(chǎn)生的原因

（一）高估目標資產(chǎn)

對并購的目標公司進行合理的價值評估是一筆成功并購的前提。如果并購方對目標公司的估值過高，最終將會付出遠超其實際價值的資產(chǎn)，如果并購方對目標公司的估值過低，雙方往往難以達成并購協(xié)議。企業(yè)并購也同普通的市場交易一樣，買賣雙方存在嚴重的信息不對稱。并購方對目標公司的資料一般來自公開資料和目標公司所提供的資料，并購方收集資料的難度很大。目標公司會隱瞞自身的問題和不良信息以避免在并購過程中對自己不利，

更有甚者，目標公司會虛報信息來抬高企業(yè)價值，賺取更多的利益。而并購方只能從眾多的信息中進行篩選甄別，做出最后的決策，處于絕對的信息劣勢。因此，并購方和目標公司的信息不對稱，往往成為企業(yè)并購過程中高溢價的重要原因。

（二）競價壓力

在企業(yè)并購的過程中，并購方和目標對象往往不是一對一的。當目標對象提出被并購的意愿后，一般會吸引多家并購方。如果目標公司經(jīng)營狀況較好，企業(yè)潛力較大，潛在的并購方會更多。其他參與的并購公司可能會抬高目標公司的價格，甚至存在為了打壓競爭對手惡意抬價的情況，這種競價壓力的存在，往往會讓并購方支付遠超目標對象實際價值的價格。因此，企業(yè)之間的競爭往往會提高并購價格，造成高溢價并購。

（三）管理層博弈

在中大型企業(yè)中，股權(quán)一般都比較分散，董事會上股東很難達成統(tǒng)一決策，那么企業(yè)的最終決策者就是企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，這也是現(xiàn)代企業(yè)比較合理的做法。但是在企業(yè)中，股東的利益和職業(yè)管理層的利益并不總是一致的，在企業(yè)并購時甚至存在沖突。股東的目的在于實現(xiàn)企業(yè)利益最大化從而實現(xiàn)股東盈利最大化。而職業(yè)經(jīng)理人在追求個人經(jīng)濟利益的同時，往往還希望謀求對企業(yè)更大的控制權(quán)力、更好的業(yè)界聲譽和地位、實現(xiàn)自己的名利雙收等等。在這樣的背景下，職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)實際管理者往往為了追求自身利益最大化而把企業(yè)并購成功放在首位，不考慮企業(yè)并購后的影響和運營風(fēng)向。職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)管理團隊往往會在自己的任期內(nèi)追求短期利益最大化，從而滿足任職期內(nèi)的考核指標，做出完美的業(yè)績，提高自身聲譽，單純追求并購成功率，從而造成了高溢價并購。

（四）對并購協(xié)同效應(yīng)的高估

協(xié)同效應(yīng)指的是并購雙方經(jīng)過并購整合后，兩者的共同收益會高于單獨收益之和。美國學(xué)者Berkovitch （1993） 通過研究發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動了大多數(shù)的企業(yè)并購，而1986年，Roll則發(fā)現(xiàn)管理層在并購中存在自大現(xiàn)象， 并沒有充分認識到并購可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險，企業(yè)并購的內(nèi)因一般都是看中了并購帶來的系統(tǒng)效應(yīng)，在并購時，抱著這一美好愿望，并購會對并購可能給企業(yè)帶來的經(jīng)濟效益盲目樂觀，因此企業(yè)管理層愿意為并購付出更高的對價。并購方對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)盲目樂觀和高估，也是造成高溢價并購的主要原因。

三、高溢價并購的風(fēng)險

（一）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段

傳統(tǒng)的大股東掏空手段都有關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)并購、現(xiàn)金股利、定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等，但是隨著證監(jiān)會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態(tài)化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權(quán)質(zhì)押作保障，并且通過并購提高股權(quán)份額，實際是為其利用現(xiàn)金分紅從上市公司抽回資金做基礎(chǔ)。因此，對后期市場上出現(xiàn)的高溢價并購現(xiàn)象，我們不僅要關(guān)注其并購時的合理性，更要對其進行全程追蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有利益輸送的征兆出現(xiàn)，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

（二）高溢價并購會伴隨著較高的股價崩盤風(fēng)險

高溢價并購行為會帶來巨額的商譽資產(chǎn)，而這些商譽資產(chǎn)成為后期公司經(jīng)營失敗、股價暴跌，甚至發(fā)生股價崩盤的直接導(dǎo)火索。近幾年來資本市場上出現(xiàn)了大量的商譽減值而巨虧的上市公司，其根本原因都是高溢價并購所導(dǎo)致的，這在本文的案例研究中也得到證明。因此，我們應(yīng)當加強對高溢價并購行為的監(jiān)管，從風(fēng)險產(chǎn)生之初就對其進行防范，以防止對投資者造成更大的利益損失。

（三）給并購方造成嚴重的財務(wù)壓力

我國企業(yè)并購起步較晚， 并購多采用現(xiàn)金方式進行支付， 在企業(yè)運營過程中通常有“現(xiàn)金為王”的說法， 而企業(yè)為了獲取利潤又不會保留太多的現(xiàn)金， 這也就導(dǎo)致了在企業(yè)并購中， 尤其是在兩家規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)并購中， 并購方為了并購的順利進行而大規(guī)模舉債， 給自身造成嚴重的財務(wù)壓力。

四、高溢價并購防范措施

（一）充分進行并購調(diào)查

在并購過程中，并購方要聘請具有專業(yè)經(jīng)驗的第三方調(diào)查機構(gòu)獨立進行調(diào)查工作，在調(diào)查工作中充分發(fā)揮第三方調(diào)查公司的專業(yè)知識，對目標公司的財務(wù)、經(jīng)營、管理等方面進行詳盡的分析，對并購的好處、壞處做完備的分析，為并購方企業(yè)管理團隊做出正確合理的決策提供材料。第三方調(diào)查公司不僅僅要對目標企業(yè)的背景和歷史進行審查，還要基于自身知識對目標公司的未來發(fā)展進行評估，盡量避免信息不對稱造成的高溢價并購。

但特別要注意的是，被并購企業(yè)實際控制人還可能與第三方中介機構(gòu)、收購方相關(guān)人員勾結(jié)，里應(yīng)外合，舞弊作假。例如，提供虛假訂單、儲量、財務(wù)業(yè)績，還可能隱瞞重大負面、風(fēng)險信息。例如，隱性擔保，或有負債、稅務(wù)不合規(guī)等風(fēng)險，導(dǎo)致高估值風(fēng)險。即使有盡職調(diào)查，一時也難以發(fā)現(xiàn)。這些都是并購前特別需要注意的。

（二）理性看待并購協(xié)同效應(yīng)

并購方不能對并購帶來的協(xié)同效應(yīng)盲目樂觀，從而過高地預(yù)估企業(yè)價值。新控股股東如果聲望、實力、資源能力不能帶來足夠的協(xié)同增值效應(yīng)，原來的利益相關(guān)者交易關(guān)系可能會減弱，對被并購企業(yè)資源的控制能力和使用效果會大打折扣。例如，原管理層、用戶不配合、不認可，消極應(yīng)付，被收購方經(jīng)營團隊的動力、責任感衰減，甚至離職另立山頭，導(dǎo)致關(guān)鍵資源能力和訂單流失。

收購方對被并購企業(yè)，可以采取低增長甚至不增長的保守假設(shè)，預(yù)測其未來收益，然后貼現(xiàn)估值;同時，給被并購企業(yè)設(shè)置在未來若干年內(nèi)按約定的股價認購收購方公司股票的看漲認股權(quán)。這樣，可以依據(jù)被并購企業(yè)的實際業(yè)績補償被并購企業(yè)股東的貢獻。

（三）改善支付方式

隨著社會主義市場經(jīng)濟改革不斷推進，市場經(jīng)濟體制不斷完善，我國企業(yè)并購的數(shù)量越來越多，企業(yè)在支付企業(yè)并購費用方面方式缺乏多樣性，不利于企業(yè)健康、安全地并購。在目前我國的企業(yè)并購案例中，多數(shù)支付方式仍然采用現(xiàn)金支付，這符合中國人“一手交錢、一手交貨”的固定思維。但在國際上，企業(yè)并購支付方式具有多樣化，可以現(xiàn)金支付，也可以股票支付，目前“股票+現(xiàn)金”的支付方式越來越被更多企業(yè)所接受。以股份的方式進行支付企業(yè)并購的費用，可以在很大程度上緩解企業(yè)的資金壓力，便于并購后的企業(yè)健康發(fā)展，同時也能保持原有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，這無疑可以提高企業(yè)運營的穩(wěn)定性。

（四）改進估值方法

企業(yè)并購能否成功在很大程度上取決于能否對目標公司進行合理的估值，而估值方法對合理估值又非常重要。常用的估值方式有成本法、收益法和市場法。

成本法也稱基礎(chǔ)資產(chǎn)法或資產(chǎn)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的一種方法。在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產(chǎn)、負債的盡職調(diào)查作用;可以清楚了解目標企業(yè)有哪些資產(chǎn)，有哪些負債;同時能夠提供交易價格的談判底線。

收益法是指通過評估企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷目標企業(yè)價值的一種方法，主要的三個參數(shù)分別為：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、收益期限。

評估的第三種方法，是市場法或市場比較法，也稱相對估值法。市場比較法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或在市場上已經(jīng)有的交易案例進行比較，然后確定評估對象價值的評估方法。

目前在我們企業(yè)并購案例中，多使用收益法對目的公司進行估值。收益法通過對目標公司的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，然后再疊加資本溢價，最終確定目標公司的估值。收益法的使用有一個重要前提是假設(shè)目標企業(yè)未來收益能夠一直保持當前的水平。但是市場競爭千變?nèi)f化，企業(yè)的發(fā)展面臨著方方面面的壓力，能否持續(xù)保持穩(wěn)定盈利受到多方面的影響，所以僅僅以收益法對企業(yè)進行估值有著明顯的缺點。因此，在企業(yè)并購過程中，并購方應(yīng)靈活應(yīng)用，緊跟業(yè)界發(fā)展，采用更高效的綜合評估方法。

（五）加強政府監(jiān)管

政府相關(guān)部門的監(jiān)管對于企業(yè)并購來說必不可少。在我國的企業(yè)并購中，并購方因為利益輸送關(guān)系而對目標公司進行高估值的案例并不少見，而且屢禁不止?；诖爽F(xiàn)象，政府監(jiān)管部門必須按照相關(guān)法律法規(guī)對企業(yè)并購重組進行嚴格監(jiān)督管理，對在并購過程中出現(xiàn)的高溢價并購要求并購方做出合理的解釋說明，對于并購過程中存在關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)制定嚴格的約束，禁止并購企業(yè)鉆空子、利用并購過程進行利益輸送。

結(jié) 語

對于資本市場上不規(guī)范的高溢價并購行為，監(jiān)管機構(gòu)要刨根究底問，中介機構(gòu)要睜大眼睛審，公司各股東也要積極履職盡責，莫讓高溢價并購成為公司實際控制人利益輸送的通道。

（作者單位：武漢工程大學(xué)）