技術背景首席執行官對企業金融化的影響
——一個有調節的中介模型

王 維，胡 錚

(齊齊哈爾大學 經濟與管理學院，黑龍江 齊齊哈爾 161000)

0 引言

在實體經濟增速放緩的背景下，越來越多的實體企業為追求超額利潤而涉足金融業。我國經濟產生了明顯的金融化趨勢，出現了脫實向虛的現象[1]。學界對企業金融化的詮釋基于以下兩個視角[2]：一是行為視角，將企業金融化界定為企業將更多資本投向非生產經營性活動；二是產出來源視角，將企業金融化界定為盈利大多來源于非生產經營性活動。本研究基于行為視角，認為企業金融化是指企業將資源更多投向金融資產的行為表現。對于企業金融化的作用，現有研究普遍存在兩種觀點：有學者認為，金融化存在蓄水池效應[3-6]，能夠通過金融資產收益反哺企業主營業務；也有學者持擠出效應觀[7-10]，認為金融投資會擠占實體投資空間，對企業創新發展產生負向影響。企業金融投資行為會產生擠出效應，意味著企業過度依靠投資虛擬經濟，脫離原有主營實體業務，與創新驅動企業高質量發展相背離，即企業過度金融化。企業過度金融化會造成大量實體企業研發不足，不利于我國企業突破“卡脖子”技術瓶頸，對中國實體經濟高質量發展具有負向影響。因此，探究企業金融化影響因素，從根本上抑制實體企業過度金融化具有重要實踐價值。

對于企業金融化影響因素，學者們從宏觀與微觀兩個維度展開研究。宏觀因素研究主要聚焦環境不確定性與企業所處行業盈利性兩個層面。梳理環境不確定性對企業金融化影響的研究發現，學者們的觀點并不統一。有學者認為，穩定的宏觀經濟環境會減少企業金融投資行為[11]；還有學者認為，經濟政策不確定性與企業金融化呈負相關關系，且這種關系在不同行業和地區存在異質性[1]。企業所處行業盈利性對企業金融化影響方面，有學者以傳統生產制造業為研究對象發現，企業金融化受行業利潤率持續降低的影響[12]。微觀因素方面，學者們主要從企業利益相關者與高管背景出發分析企業金融化動因。其中，現有研究從企業利益相關者視角出發，主要探討顧客與股東對企業金融化的影響。相關研究認為，客戶集中度越高的企業，金融投資水平越高[13]，企業履行利益相關者的社會責任將促進企業金融資產配置水平提高[14]，如股東價值最大化觀念可以促進企業金融化水平提升[11]。從管理者背景特征角度研究金融化影響因素的文獻較少，但也有學者針對中國實體企業金融化傾向進行探索。例如，杜勇等(2019)研究認為，CEO金融背景能夠促進企業金融化水平提升，其中非銀行金融背景的促進作用更顯著；于連超等[15]通過分析2007—2017年中國滬深兩市A股上市公司數據發現，具有從軍經歷的高管能夠顯著提高企業金融化水平。可見，已有文獻將高管背景納入企業金融化研究框架。

CEO作為企業決策的制定者與執行者，在企業資源配置方面發揮重要作用。烙印理論可為高管經歷對其認知與投資行為影響的研究奠定基礎。在技術背景CEO對企業資源配置的影響方面，現有研究大多聚焦其對企業創新投資的影響，認為技術背景CEO更能接受戰略改變[16]，在整合創新資源方面有明顯優勢[17]，傾向于投入更多創新資源[18, 19]，進而顯著促進企業技術創新[20]。在技術背景CEO對企業金融資產配置影響方面暫無相關文獻，尚未回答CEO技術背景是否為企業金融化的直接影響因素，技術背景CEO對企業金融化的作用路徑與效果如何也處于研究空白。

利益相關者對企業管理過程和戰略決策具有重要影響[21]，同時環境不確定性可能導致管理者與股東的信息不對稱[22]，進而增加企業經營成本[23]。CEO在投資決策時會不可避免地受到利益相關者與環境不確定性的影響，高風險企業金融化投資更不例外。企業對利益相關者的社會責任與具有時代特征的重要環境要素能否調節技術背景CEO對企業金融化的影響？對此，已有文獻沒有給予回答，而且還有以下問題的答案尚不清晰：一是企業社會責任的影響。履行社會責任對企業高質量發展起重要作用。一般而言，高社會責任企業在投資決策時更容易獲得資源或聲望方面的支持[24]。然而，企業逐利本性與社會責任履行在某些情境下存在背離[25]，通過社會責任獲得的資源支持能否用于主營業務創新投資？高社會責任企業就一定會棄虛從實嗎？二是企業數字化的影響。中國制度背景下，政府發揮宏觀調控與主動引導作用，數字化是當前我國經濟建設的關鍵布局。數字化程度較高的企業具備創新驅動潛能，能夠更好地實現自身創新發展，同時帶來企業治理模式改變[26]，這種改變有可能使管理者在投資決策方面表現出新的偏好，但是否有利于企業投資行為棄虛從實，有待實證檢驗。三是環境不確定性的影響。環境不確定性對企業投資決策具有重要影響，但關于環境不確定性差異能否影響CEO棄虛從實的創新投資決策，有待進一步檢驗。

綜上所述，已有文獻在技術背景CEO對企業金融化的影響路徑、作用效果以及重要情景要素作用機制方面仍存在研究缺口。因此，本文構建有調節的中介模型，主要探討以下學術問題：①技術背景CEO對企業金融化的影響及作用效果如何？②創新投入在技術背景CEO對企業金融化的影響路徑中是否起中介作用？③企業社會責任和數字化程度在上述作用路徑中起何種調節作用？④考慮到企業生存與發展環境的不確定性，環境不確定性能否改變技術背景CEO的投資決策行為？為回答上述問題，本文選取2010—2019年滬深 A 股上市公司為樣本，揭示技術背景CEO對中國企業金融化的影響機理與作用效果，從管理者行為視角，進一步豐富烙印理論，拓展高階梯隊理論在企業金融化研究領域的應用，有助于企業預防過度金融化行為，為其棄虛從實提供建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 技術背景CEO與企業金融化

烙印機制理論認為，只要CEO的工作經歷包含環境敏感期、匹配的印記和持續的影響3個要素，就會給CEO留下深刻的“印記”。技術工作往往需要較長的準備周期與較高的學習成本，CEO的技術工作時間作為環境敏感期，會給其留下深刻印記，通過CEO認知和心理影響其投資決策。此外，同群效應理論認為，CEO通過技術工作建立的社會關系或網絡會產生同群效應[27]，這種效應會影響其投資決策，使其產生對同群企業投資決策的響應[28]。因此，本文從認知、心理與同群效應兩個方面進行機理分析。

(1)認知、心理。技術相關工作經歷產生的知識和經驗會形成CEO持久且深刻的印記。CEO在從事技術相關工作期間，認知與心理產生過程可以看作被烙印的過程，產生與技術領域相關的烙印，進而在其往后職業生涯中產生持續性影響，具體包括：第一，認知烙印的影響。一方面，技術背景CEO 熟悉自身領域的專業技術知識，了解相關技術流程和科學技術發展方向，屬于技術領域復合型人才，具備理解、利用相關產業政策的經驗，可利用政策發展實業，進而減少企業金融化投資；另一方面，技術背景CEO對金融資產配置與金融投資策略比較陌生，難以準確洞察未知領域風險，在金融資產配置上趨于保守，因此技術背景CEO并不會對金融化資產配置表現出偏好。第二，自我實現心理烙印的影響。依據馬斯洛需求層次理論，管理者努力推動企業發展，不僅是為了獲取更多薪酬，而且是為了得到來自企業或社會的高度評價，期望通過推動企業發展證明自己的管理才能[29]。因此，技術背景CEO會在很大程度上受到過去心理烙印的影響：一方面，技術背景CEO過去成就來自研發成功，研發成果對個人聲譽與自我實現很重要，已成為其心理烙印；另一方面，技術背景CEO在過去研發活動或項目開發中難免有未解決的技術難題或效果不佳的研發成果，因而存在心理缺憾。心理缺憾烙印使其在擁有決策權后可能繼續追逐原來的技術創新夢想，進而影響未來投資決策。結合上述認知烙印和心理烙印分析，在企業資源有限的現實情景下，技術背景CEO資源配置決策會因技術創新偏好而排斥金融化資產配置，從而抑制企業金融化水平。

(2)同群效應。技術背景CEO的投資決策會受同群效應的影響，同群效應是指個體在社會中的行為不僅會受個體本身特征的影響，而且會受周圍具有相同或相似地位、經歷或背景的人群影響。在我國，同群效應不僅能夠影響企業資本結構[30]、技術創新，還能夠影響企業投資決策(萬良勇等，2010)。管理者決策面臨的不確定性以及決策者有限理性是企業行為同群效應產生的來源，管理者決策信息的有限性驅使其通過學習和模仿同群者決策以應對決策不確定性，從而導致群內主體決策呈趨同特征[31]。技術背景CEO在面臨金融化決策時，會參考社會網絡內其他人的做法。技術背景CEO的“圈子”大多與技術領域有關，對金融資產配置和資本運作了解不足，加上烙印的影響，極有可能抑制金融化行為。

綜上，技術背景CEO因其認知心理烙印和同群效應會抑制企業金融化投資。據此，本文提出以下假設：

H1：技術背景CEO對企業金融化水平具有負向影響。

1.2 創新投入的中介作用

一方面，技術背景CEO更傾向于企業創新投入，主要原因如下：一是技術背景CEO在以前工作過程中被打上認知烙印和心理烙印，對企業生產流程、業務模式和產品特點的理解更加深刻，與非技術背景CEO相比，在研發業務上具有更強的信心。技術背景CEO本身具有過度自信的人格特征，因而在創新投入相關決策方面，會出現優于平均效應的現象[32]，進而產生創新投入偏好。二是技術背景CEO在技術研發領域會展現出專業知識與職業素養，產生明星效應，獲取更多支持，進而減少高層對其創新投資的監督，從而有利于將創新偏好轉變為創新決策。三是技術背景CEO的“圈子”大多與技術領域相關，基于技術領域的社會連帶關系既有利于其獲得充足的技術信息，也有利于其獲得“外腦”支持。上述情景下，CEO創新投入可行性與創新成功概率提升，進一步增強CEO加大創新投入的決心。綜上分析，本文提出如下假設：

H2：技術背景CEO對企業創新投入具有正向影響。

另一方面，創新投入對企業金融化投資具有擠出效應。有學者基于企業短視行為角度提出，金融投資會擠占創新投入空間[9, 10]。實際上，創新投入與金融投資都具有高投入、高風險的特點，由于企業資源的有限性，金融投資與實體投資實際上是互為替代的關系[33]。當企業考慮長期效益時，就會通過研發創新提高自身發展水平。在資源總量一定的情況下，如果企業將更多資源用于創新活動，創新驅動力能夠促進實體經濟良性發展[34]，金融化投資資金減少，呈現擠出效應，而且這一效應會在技術背景CEO加大創新投資時更顯著，從而導致企業金融化投資水平進一步受到抑制。

綜上分析發現，技術背景CEO對創新投入具有正向影響，而創新投入可以抑制企業金融化。可見，創新投入在技術背景CEO對企業金融化的負向影響過程中發揮紐帶作用。據此，本文提出以下假設：

H3：創新投入在技術背景CEO與企業金融化間起中介作用。

1.3 社會責任與數字化程度的調節作用

企業創新投資決策往往面臨融資約束與投資風險，因而有必要獲取資金支持，提升創新成功概率。履行社會責任有利于技術背景CEO解決上述問題，加大創新投入，其主要原因如下：第一，技術背景CEO前期工作經歷中的社會關系大多集中在專業技術領域，雖易獲得技術信息等外部支持，但其獲得銀行、投資機構支持的難度大于具有金融背景的CEO。因此，政府補助成為企業創新投入增加的關鍵。第二，企業履行政府責任有利于其獲得政府支持，緩解創新融資約束。履行社會責任有利于企業實現利益相關者的期望，進而在二者間建立起密切且穩健的關系，而這種關系有利于企業獲取技術創新所需資源[35]。已有研究發現，企業通過履行社會責任能夠獲得政府資源，也更容易獲得債務融資，而且將所獲資源用于生產與研發具備政治合法性，甚至可以額外獲得政府采購和投資(李維安等，2015)。獲得上述政府資源能夠降低企業資金壓力，讓技術背景CEO獲得較大的決策自主權。第三，履行社會責任有利于企業提升創新成功概率，使管理者有信心加大創新投入。企業履行社會責任，使顧客愿意接受企業創新產品或服務，從而提升企業創新成功的可能性。技術背景CEO對市場接觸較少，考慮到新產品的市場價值，相比于具有營銷經歷的管理者，技術背景CEO會更擔心顧客不支持企業產品。因此，當技術背景CEO獲得客戶資源時，會增加創新成功預期，進而增強投資信心。此外，企業履行社會責任能夠帶來良好的聲譽，對組織間的知識分享具有積極影響[36]，進而提升產學研合作績效與新技術研發成功概率，從而為技術背景CEO加大創新投入提供信心。

綜上分析可知，履行社會責任可為企業技術背景CEO利用外部創新資源，進而獲得創新成功提供更大的可能性，有利于技術背景CEO加大創新投入。據此，本文提出以下假設：

H4：企業社會責任正向調節技術背景CEO與創新投入的關系。

信息是有價值的數據，是管理者決策的基礎。本研究認為，較高的企業數字化程度有利于技術背景CEO加大創新投入，主要原因如下：第一，相對于非技術背景的管理者，技術背景CEO更易接受企業數字化轉型，數字技術管理與使用能力更強，在利用數字技術進行決策、創新管理方面更具優勢，進而增加創新成功預期。企業數字化意味著可以使用數字技術改變現有業務流程[37]，當企業擁有較高的數字化程度時，員工大多基于網絡數字化平臺履行職責[26]，克服科層制因逐級反饋項目信息導致反饋效率與質量較低的弊端，使技術背景CEO能夠快速獲得創新項目信息，有利于其利用優勢對創新項目進行合理的追蹤決策，從而實現預期收益。為此，基于信號理論可以推測，企業通過數字化實現的良好預期會對管理者產生正向激勵，進而增強技術背景CEO加大創新投入的信心。第二，數字化能夠激勵企業全員創新行為，激發技術背景CEO創新投資決策意愿。基于烙印理論，技術背景CEO更重視數字技術應用，隨著企業數字化程度提升，員工養成接受、學習新知識的習慣。在企業數字化進程中，通過營造創新組織文化氛圍，數字化轉型戰略愿景轉變為組織全員主動創新的行為準則[38]，管理層與員工均關注企業創新發展與長期盈利，員工實施創新項目的積極性得以提升。這種良好的群體響應使技術背景CEO在創新投資決策時更易獲得支持，使企業加大創新投入成為可能。綜上分析，企業數字化對技術背景CEO創新投資決策具有積極影響，能夠增強其加大創新投入的意愿。因此，本文提出以下假設：

H5：企業數字化程度正向調節技術背景CEO與創新投入的關系。

綜上，本文構建研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型Fig.1 Research model

2 數據與模型

2.1 數據來源

本文選取 2010-2019年我國滬深上市公司為研究樣本，技術背景CEO、企業創新投入數據來自CSMAR數據庫，社會責任數據來源于和訊網，企業年報數據來源于上海證券交易所官網、深圳證券交易所官網以及巨潮資訊網，其余數據來源于Wind 數據庫。樣本篩選過程中不考慮金融保險類和房地產類上市公司，同時剔除 ST 和*ST或數據不全的公司，最后獲得樣本數7 965個。本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理，在回歸檢驗前對回歸變量進行標準化處理，并采用 Stata16和Python3.9軟件工具對數據或圖片進行處理。

2.2 變量定義

(1)企業金融化(FIN)。參考杜勇等(2019)的衡量方法，以企業持有金融資產比例表示金融化程度。本文將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額和發放貸款及墊款凈額納入金融資產范疇。

(2)技術背景CEO(TCEO)。參考韓忠雪等(2014)和張琴[20]的做法，若簡歷符合以下兩項標準的任何一項，則為具有技術背景CEO：①學歷為理工科或職稱為教授級工程師、工程師及其它技術類職稱；②具備研發、工程、技術崗位的工作經歷或學習經歷。本文選取的CEO樣本只保留總裁或總經理職位的高管，且不計入董事長兼任CEO的兩職合一類型。

(3)創新投入(R&D)。借鑒唐躍軍和左晶晶[39]的衡量方式，采用企業當年研發投入與企業總資產的比值衡量企業創新投入。

(4)企業社會責任(CSR)。參考鄒萍[40]的研究方法，本文以和訊網上市公司社會責任報告的社會責任得分度量企業社會責任承擔水平。

(5)企業數字化程度(DX)。參考戚聿東等[41]的做法，基于反映企業數據化程度的關鍵詞，使用Python3.9軟件對2010—2019全部A股上市企業年報進行詞頻分析，詞頻指標越大說明數字化程度越高。若指標為0，則說明該企業未進行數字化。數字化程度關鍵詞如下：AI、BI、DCS、DT、EDA、EMR、EPR、GIS、Hadoop、MES、MIS、NC、OA、Oracle、PLM、RPA、SAP、U9、EAS(在進行詞頻分析時，為避免格式問題導致的遺漏，涵蓋英文縮寫的大小寫)。本研究未使用互聯網+、區塊鏈、智能辦公、數據賦能等數字概念關鍵詞，主要原因如下：一是上述中文關鍵詞反映的數字技術是綜合性概念，企業因數字化目的與應用場景不同，涉及的具體數字技術支撐存在差異[42]；二是一般數字技術軟件都有英文縮寫，只采用英文縮寫進行文本分析能夠避免詞頻重復統計；三是公司年報中提及的“互聯網+”“區塊鏈”“智能辦公”“數據賦能”等只是企業戰略設想，不能準確反映企業數字技術運用。因此，本文選擇數字技術關鍵詞的英文縮寫進行文本分析，更能真實反映企業數字化程度。

(6)控制變量。參考王紅建等[9]和史學智等(2021)的做法，采用以下控制變量：企業規模(Size)、企業負債(Lev)、資產收益率(ROA)、企業現金量(Cash)、企業自由現金流(CFO)、成長性(Growth)、股權集中度(Top10)、固定資產規模(Assr)、資本性支出(AFCE )。

2.3 研究模型

本文運用Stata16進行回歸檢驗，對不同年份的面板數據進行懷特檢驗，chi2(1)=1 229.52且卡方值的顯著性系數小于0.01，結果在1%的水平下拒絕原假設，表明樣本數據存在異方差。為消除樣本可能存在的異方差及序列相關性影響，本文采用面板廣義最小二乘法進行回歸分析。根據研究假設，建立多元回歸模型(1)—(5)。其中，TCEO×CSR表示技術背景CEO與企業社會責任的交乘項，TCEO×DX表示技術背景CEO與數字化程度的交乘項， β0-β3、λk表示模型參數，ε表示隨機誤差項。

FIN=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(1)

R&D=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(2)

FIN=β0+β1TCEO+β2R&D+λKControl+ε

(3)

R&D=β0+β1TCEO+β2CSR+β3TCEO×CSR+λKControl+ε

(4)

R&D=β0+β1TCEO+β2DX+β3TCEO×DX+λKControl+ε

(5)

3 實證分析

3.1 描述性統計與相關性分析

表2為各變量平均值、標準差、VIF及相關系數。由表2可知，企業金融化(FIN)的平均值為0.03，標準差為0.065，說明企業金融化水平呈現兩極化趨勢。技術背景CEO人員比例均值為0.517，說明技術背景CEO 在企業中普遍存在。FIN和TCEO之間的Pearson 相關系數為-0.124，且在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設H1。R&D和FIN、TCEO之間的Pearson相關系數分別為-0.078、0.119，且均在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設H2、H3。表2各變量Pearson相關系數均小于0.5，且各變量的VIF值均小于10，變量間不存在多重共線性問題，故樣本具備回歸分析的可行性。

表1 變量定義Tab.1 Definitions of the research variables

表2 描述性統計與相關性分析結果Tab.2 Descriptive statistics and correlation analysis of variables

3.2 回歸分析

表3為假設回歸檢驗結果，第(1)列回歸結果顯示，TCEO的回歸系數在1%水平上顯著為負，表示技術背景CEO會抑制企業金融化水平，假設H1成立。第(2)列回歸結果顯示，TCEO的系數在1%水平上顯著為正，說明技術背景CEO能夠促進企業創新投入。第(3)列回歸結果顯示，TCEO的系數和R&D的系數均在1%水平上顯著為負，同時該列TCEO的系數絕對值為0.096 9，小于第(1)列中回歸系數的絕對值0.145，表明創新投入在技術背景CEO與企業金融化間起部分中介作用，H2和H3得到驗證。第(4)列回歸結果顯示，TCEO×CSR的系數在1%水平上正向顯著，說明企業社會責任正向調節技術背景CEO和企業創新投入的關系，企業社會責任承擔越多，越有助于強化技術背景CEO對企業創新投入的促進作用，假設H4得證。第(5)列回歸結果顯示，TCEO×DX的系數在1%水平上正向顯著，說明企業數字化程度正向調節技術背景CEO與企業創新投入的關系，企業數字化程度越高，越有助于強化技術背景CEO對企業創新投入的推動作用，假設H5得證。

表3 回歸檢驗結果Tab.3 Regression test results

為進一步探究社會責任、數字化程度在技術背景CEO與創新投入間的調節作用，本文繪制社會責任與數字化程度的調節效應圖(見圖2)。

從圖2可以看出，社會責任、數字化程度均正向調節技術背景CEO與企業金融化的關系。社會責任或數字化程度較高的情景下，技術背景CEO對企業金融化的影響大于社會責任或數字化程度較低的情景，進一步驗證了假設H4和H5。同時，社會責任對于上述關系的調節作用顯著大于數字化程度。究其原因，本文認為當前企業數字化程度普遍較低，說明我國企業數字化轉型還具有較大的發展空間。因此，企業需要與政府通力合作，才能邁向數字化治理的新紀元。

圖2 社會責任與數字化程度的調節效應 Fig.2 Moderating effect of social responsibility and digitalization

3.3 穩健性檢驗

本文穩健性檢驗如下：第一，縮減回歸樣本數據，選擇2015—2019年樣本進行回歸檢驗，回歸結果如表4列(1)-(5)所示。第二，替換企業金融化衡量方式，以非金融企業投資收益、公允價值變動損益及其它綜合收益等金融渠道獲利加總占營業利潤的比例作為企業金融化的替代變量(fin)，納入模型進行回歸檢驗，結果如表4列(6)-(10)所示。第三，對于企業而言，金融資產信息披露存在一定的自主性，回歸數據可能存在樣本自選問題，因而本文采用Heckman兩階段法對其進行檢驗：①構建企業是否購買金融資產(金融資產分類參照前文)的虛擬變量，將其作為Heckman第一階段的外生工具變量，帶入公式進行Probit回歸，計算出逆米爾斯比(IMR)；②將IMR納入模型(1)—(5)進行回歸檢驗，結果見表5。以上穩健性檢驗回歸結果除顯著性水平稍有差異外，與研究結論一致。

表4 縮小樣本與替換變量回歸檢驗結果Tab.4 Regression test results of reduced samples and replacement variables

表5 Heckman回歸檢驗結果Tab.5 Heckman regression test results

4 環境不確定性的異質性分析

外部環境不確定性會提升管理者與外部利益相關者間的信息不對稱程度[42]，導致股東對CEO監督難度加大，CEO對公司投資決策具有更大的自由裁量權。也就是說，在外部環境不確定性水平較高時，企業投資決策更大程度取決于CEO的決策偏好或決策能力。職業韌性是指個體適應動態職業環境或從職業逆境中回彈的能力[43]，能夠讓CEO在面對高壓決策時冷靜思考，作出符合企業長遠發展利益的投資決策。London[44]認為，職業韌性由3個維度構成，即自我效能、冒險、職業依賴性。首先，技術難題攻關和生產項目籌備具備困難的特性，而技術工作會受外部環境影響，資金匱乏導致項目停滯是技術研發相關工作常態，技術背景CEO在上述工作環境中鍛煉出較強的適應力，具有內控性和內在工作標準；其次，創新研發工作需要較強的冒險精神和對模糊性較高的容忍度；第三，技術背景CEO在進行投資決策時會受到過去心理烙印的影響，也就是說，技術背景CEO過去的職業特性會顯著影響其個人行為。綜上，本文認為，技術背景CEO符合職業韌性的3個維度，即具有較高的職業韌性、在環境不確定性情景下具有較強的抗壓能力且能夠從長遠角度進行企業投資決策，因而抑制企業金融化的可能性較大。當環境不確定性水平過高時，企業創新投資風險加大，因而有必要依據環境不確定性檢驗技術背景CEO對企業金融化的影響差異。此外，產權性質不同，企業社會責任履行要求與融資環境也會有所不同，進而導致在面對外部風險時企業資源配置目的及投資行為差異。因此，有必要在環境不確定性分組研究中引入企業產權性質作進一步探討。

參照申慧慧等[45]的做法，以經行業調整的企業過去 5 年非正常銷售收入的標準差與過去5年銷售收入的均值之比作為企業環境不確定性(EU)的衡量指標，按照是否大于EU均值進行分組，大于均值取1(EU=1)，小于均值則取0(EU=0)，并根據產權性質(國企取1，非國企取0)進行交叉控制分組，檢驗結果如表6所示。由表6可知，環境不確定性水平較高的分組與環境不確定性較低的分組中，全樣本企業、國有企業樣本檢驗結果均在1%的水平上顯著。在低環境不確定性分組中，民營企業樣本檢驗結果在1%的水平上顯著，而在高環境不確定性分組中不顯著。這表明在高環境不確定性情景下，民營企業技術背景CEO無法在企業投資決策中堅持棄虛從實，因而無法抑制企業金融化。本文認為，上述現象產生的原因是相較于國企，民企融資約束較大，在外部環境不確定性水平較高時很難獲得外部融資和銀行貸款。同時，高環境不確定性有可能導致企業經營狀況不佳，即使技術背景CEO有創新研發的想法，但大多數企業資金必須用于日常經營開支與應對外部突發狀況。

表6 環境不確定性差異下不同產權企業回歸結果Tab.6 Regression results of enterprises with different property rights under environmental uncertainty

本文繪制異質性分組回歸系數圖(見圖3)，可以看出，當環境不確定性水平較低或企業樣本為全樣本時，技術背景CEO對金融化的影響均較為顯著。技術背景CEO棄虛從實行為在國企中普遍存在，并不只是因為高不確定性環境下民企存在劣勢，而是即便在外部環境狀況較好時，民企技術背景CEO棄虛從實行為依然少于國企技術背景CEO。本文推測，民營企業融資約束難題可能在外部環境不確定性水平較低時難以解決。為驗證這一推測，本文參考魏志華等[46]的做法，采用融資約束指數(KZ)衡量企業融資約束，將其納入模型(6)進行回歸分析。

圖3 分組回歸系數Fig.3 Regression coefficients

FIN=β0+β1TCEO+β2KZ+β3TCEO×KZ+λKControl+ε

(6)

由模型(6)的回歸結果發現，TCEO×KZ在低環境不確定性情景下，國企樣本系數顯著為0.330，民企樣本系數顯著為-0.039；TCEO×KZ在高環境不確定性情景下，國企樣本系數為-0.002 52且不顯著，民企樣本系數顯著為-0.013 5。以上結果說明，無論環境不確定性水平如何，融資約束只在民企樣本中技術背景CEO對企業金融化的影響過程中起負向調節作用。由此，前文推斷得以驗證。

5 結論與啟示

5.1 結論

本文通過實證研究發現：技術背景CEO有利于抑制企業金融化行為，能夠增加企業創新投入；創新投入在技術背景CEO對企業金融化的作用路徑中起部分中介作用；企業社會責任和數字化程度正向調節技術背景CEO與企業創新投入的關系。同時，本文通過進一步分析發現，在整體樣本中，技術背景CEO在外部環境不確定性水平較高時依然堅持棄虛從實，但是民營企業技術背景CEO在上述情景下對企業金融化無顯著影響。此外，無論環境不確定性水平如何，技術背景CEO對企業金融化程度的抑制作用在民企中始終不顯著，這源于民營企業融資約束問題始終難以解決。

本文貢獻如下：第一，與已有文獻不同，本研究所揭示的技術背景CEO抑制企業金融化的作用路徑與關系，對基于高階梯隊理論的企業棄虛從實研究具有一定的增量貢獻。第二，引入企業社會責任與數字化轉型兩個具有時代意義的重要情景要素，構建有調節的中介模型，進一步探索技術背景CEO促進企業棄虛從實的作用機理，拓展高管背景特征對企業創新投入影響的邊界條件。第三，結合企業所有制形式，根據環境不確定性水平進行交叉分組，得出融資約束問題會導致民營企業中技術背景CEO在高環境不確定性情景下無法堅持棄虛從實的擴展性結論，為深入探討企業棄虛從實的影響因素提供了參考。

5.2 管理啟示

(1)對企業的啟示。首先，企業在CEO選聘時要重視其背景特征。在大力發展實體經濟的時代背景下，企業可選聘具有技術背景經歷的CEO，利用其認知與行為慣例促使企業加大創新投入力度，實現自身實質性成長。當然，企業也需防范技術背景CEO可能導致過度投資的負面效應，因而有必要通過提高外部董事比例等措施建立CEO監督約束機制。其次，企業要重視數字化賦能。企業應主動進行數字化轉型，響應政府相關政策要求，實現數字化轉型驅動，激發內部創新活力，助力自身長遠發展。最后，民營企業要積極履行社會責任。履行社會責任的企業能夠獲得利益相關者支持，促進技術背景CEO創新行為。民營企業應強化社會責任意識，在獲取外部支持的同時，減少內部融資管理制度缺失對企業創新的阻礙。

(2)對CEO個體的啟示。烙印機制容易導致CEO局限于原有思維模式與行為慣例中。因此，CEO應對投資決策保持審慎態度，客觀認識自身在技術工作中的經驗、學識與投資決策的相關性及適用性，提升科學認知能力，并在高環境不確定性情景下合理評估研發投資的可行性。

(3)對政府的啟示。企業外部環境不確定性日益加劇，企業創新與數字化轉型面臨融資約束問題。為鼓勵企業發展實體經濟，政府應進一步完善金融制度與信用擔保體系，通過政府直接補貼以及引導銀行金融機構信貸支持企業，著力解決具有發展前景的民營企業發展中的困難，為企業創新發展提供財稅支持。此外，政府應積極構建數字經濟發展平臺，優化創新生態環境，通過助力企業數字化提升創新績效，為實體經濟高質量發展營造更好的營商環境。

5.3 不足與展望

本研究尚存在以下局限：第一，僅限于創新投入這一主要中介路徑，后續研究既可通過其它中介變量全方位地了解技術背景CEO對企業金融化的作用機理，也可進一步探討高管社會資本、產學研合作等要素的影響。第二，因數據收集困難，未對CEO技術背景中的從業時間、職位層級等進行異質性作用機制分析，后續可對此作深入研究。