經濟政策不確定性、股權質押與企業社會責任履行

張復生 梁晨

摘 要：本文以2010—2019年A股上市公司作為研究樣本，研究經濟政策不確定性對企業社會責任履行水平的影響，以及企業控股股東股權質押行為在這兩者之中發揮的中介作用。實證結果發現：經濟政策不確定性越高，企業社會責任履行水平越低。控股股東股權質押這一融資行為作為中介變量，解釋了經濟政策不確定性對企業社會責任履行影響的傳導機制。

關鍵詞：經濟政策不確定性;融資約束;股權質押;企業社會責任履行;中介效應

本文索引：張復生，梁晨.<變量 2>[J].中國商論，2022（8）：-105.

中圖分類號：F124 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）04（b）--04

改革開放以來，我國經濟始終保持高速增長，科技水平和人民生活水平不斷提升，這主要得益于我國企業的迅速發展。但企業在自身發展過程中，追求利潤最大化的同時，也給社會帶來了一些諸如環境污染、資源浪費、食品安全等不容忽視的問題，這些普遍存在的企業社會責任問題正在變得日益嚴峻，成為社會公眾和學者們關注的焦點。短期內，企業履行社會責任會降低企業收益，但從長期來看，可以使企業獲得良好的社會聲譽，同時有助于企業在市場上贏得持續的競爭優勢并實現差異化戰略，是企業經營發展不可或缺的一環。然而，我國企業社會責任履行現況堪憂。最新的調查顯示，我國近七成企業社會責任管理缺位，民營企業及外資企業社會責任承擔水平持續下滑（中國社會科學院《企業社會責任藍皮書（2019）》）。在社會責任履行方面，國內企業整體來說仍然處于較低水平。因此，學術界在研究企業社會責任問題時，不僅要關注企業社會責任作為自變量對公司財務績效可能產生的影響，也要將其當作因變量，重視解決企業社會責任的前置因素和驅動力問題。

目前，學界在研究影響企業社會責任的前置因素方面，主要集中于探討諸如內部控制、管理者行為和個體差異等企業內部因素，對企業宏觀環境等外部因素的研究相對較少。其中，經濟政策不確定性作為企業日常經營活動的重要外部因素，可能影響企業社會責任的承擔水平。尤其自2020年1月以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內迅速傳播，受其影響，世界經濟衰退嚴重，經濟政策變動更為頻繁。在這一特殊時代背景下，我國為推動經濟動力轉換、方式轉變、結構調整，加快經濟復蘇，相繼出臺了一系列宏觀經濟政策，使得經濟政策的波動性和不確定性進一步加劇。因此，系統考察宏觀經濟政策調整對企業社會責任履行的影響，有利于加深對經濟政策不確定性影響企業行為的認識，同時會產生相應的實際意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 經濟政策不確定性與企業社會責任履行

企業履行社會責任本質上應視作其投資行為的一種。且由于企業融資可獲得性是影響其投資的重要前提，因而在分析經濟政策不確定性如何影響企業社會責任履行水平時，應先探討經濟政策不確定性對企業融資的影響。

企業外部融資主要有股權融資、債權融資兩種方式。對于股權融資來說，經濟政策不確定性使得市場風險水平上升，資本市場上的投資者進行股權投資的意愿也隨之下降，加大了企業股權融資的難度（陳國進等（2016）[1]）。此外，經濟政策不確定性較高的情況下，進行股權投資的投資者面臨更大的投資風險，因此會要求獲得更高的投資收益水平，以使得投資風險與收益相平衡，因而增加了企業的融資成本（彭俞超等（2018）[2]），加劇了企業面臨融資約束的程度。對于債權融資方式而言，其又可以分為以銀行借款為主的融資渠道，以及以企業之間商業信用為主的融資渠道。首先，對于以銀行借款為主的債權融資，經濟政策不確定性的提高使得企業從銀行獲得債務融資的成本上升，這一點可以分別從風險觀和信息觀兩種角度進行解釋（夏同水等（2020）[3]）。從風險觀的角度來看，經濟政策不確定性的提高，使得管理者對企業未來的經營環境更難做出預測，因而難以做出正確的經營決策，導致企業面臨的經營風險提高（牛建波等（2012）[4]）。經營的不確定性會給企業未來的現金流和盈利能力等帶來不確定性，從而增加了財務風險。這種情況下，銀行認為企業貸款的違約率上升，因而提高其貸款企業的標準，降低企業貸款額度并提高貸款利率水平，采取更為緊縮的貸款政策（Francis 等（2014）[5]），加劇了企業的融資約束。從信息觀角度來看，銀行對債務人的評估主要是參照其財務報表，以判斷企業的盈利能力和償債能力。經濟政策不確定性較高的情況下，企業更可能采取盈余管理等行為，甚至可能購買有利于企業的審計意見（申慧慧等（2010）[6]），使得財務報表的真實性和可信度下降，進而導致企業獲得的貸款利率上升，債務融資成本增加。至于企業之間的商業信用供給這一債權融資方式，由于經濟政策不確定性使得這些企業本身的資金流動性水平變差，企業向外提供商業信用供給將會提高其面臨的流動性成本，在這種情況下，企業不大可能選擇犧牲自身的流動性為其他企業提供信用貸款（陳勝藍等（2018）[7]），因而企業的融資約束程度加劇。

企業履行社會責任同樣也是一種投資行為，且這種投資處于企業投資結構的較低層次，也即是說，企業只有當核心投資需求得到滿足后，才會考慮進行社會責任投資（Waddock等（1997）[8]）。而在企業面臨較高程度的融資約束時，處在企業投資層次較高位置的核心業務投資需求尚且缺乏足夠的資金，這種情況下，企業為履行社會責任進行的投資就更加難以實現。或者說，企業在面臨融資約束的情況下，會減少社會責任投資（李長青等（2016）[9]）。因此，經濟政策不確定性會增加上市公司融資約束，導致企業缺乏資金進行社會責任投資，社會責任履行水平下降。

根據以上分析，本文提出如下假設：

假設1：經濟政策不確定性越高，企業社會責任承擔水平越低。

1.2 股權質押行為的中介作用

在經濟政策不確定性較高的情況下，企業無論是選擇股權融資或是銀行信貸等債權融資方式來獲取資金都更為困難，企業的融資成本也相應提高（陳勝藍等（2018））。此時，由于股權質押這一融資方式能夠在維持大股東控制權的情況下拓寬上市公司融資渠道，緩解上市公司面臨的融資約束（郝項超等（2009）[10]），企業會更多地選擇股權質押的方式獲得融資（何斌等（2019）[11]）。

控股股東的股權質押行為主要通過以下兩個方面影響企業社會責任履行。一方面，根據融資優序理論，企業在缺乏資金時通常優先選用內部融資的方式獲取資金，只有在內部融資無法滿足企業資金需求時才會轉而向外尋求資金，進行外部融資。股權質押作為一種外部融資的方式，當控股股東進行股權質押時，往往表明企業正面臨資金匱乏的境況，此時控股股東需要將所擁有的股票作為標的物抵押給銀行等金融機構以換取現金。也即是說，控股股東股權質押行為是企業現金流出現問題的信號，并且通常情況下，股權質押的比例越大，說明企業面臨的資金匱乏問題越嚴重。而根據資金供給假說，企業履行社會責任需要足夠的資金支持。因此，控股股東存在股權質押行為時，企業社會責任履行的水平下降。另一方面，控股股東質押股權后，其股權本質上歸屬于質權人，為了避免股票價格下跌可能導致的股價崩盤風險，以及被銀行等質權方強制平倉進而喪失對企業控制權的風險，控股股東此時會偏向于采取盈余管理等一系列短視行為，甚至可能為了個人利益不受損失而采取一些傷害企業的機會主義行為。企業社會責任作為一種長期性并且具有“跨期性”的投資，短期內往往看不到相應回報，只有經過較長時間段才能體現其對企業價值的增量。因此，控股股東股權質押會使企業履行社會責任的行為減少。

基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：控股股東股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任履行的關系中起到中介作用。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文研究所采用的企業社會責任數據取自和訊網披露的企業社會責任評級報告，其余所有數據均來自Wind數據庫和CSMAR數據庫。本文樣本選擇區間為2010—2019年。為保證結果的準確性，本文對數據進行了如下處理：剔除金融行業公司數據，剔除* ST及ST類上市公司，剔除在計算投資效率或回歸分析時，變量缺失的樣本，最終得到了16個行業20849個樣本觀測值。為排除異常值對回歸結果的影響，本文對所有的連續變量均進行上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 企業社會責任

采用和訊網公布的上市公司社會責任報告專業評測體系中“上市公司社會責任的總評分”來衡量企業社會責任的履行（CSR），該項指標涵蓋了股東、供應商、客戶、職工、環境和消費者權益保護，以及稅收和慈善等，綜合反映了企業在這些方面的責任履行情況。

2.2.2 經濟政策不確定性

本文選取經濟政策不確定性指數EPU來衡量。經濟政策不確定性指數是Baker（2016）以《南華早報》為目標刊物，并對該報刊與中國大陸經濟政策不確定性相關的文章進行標記和統計，進而獲得的衡量指標，具有較高的合理性與可信度。本文將所獲取的月度數據進行年度平均，并將平均結果除以100，定義為EPU。

2.2.3 股權質押

本文參考李長青等（2016）的變量選取方法，本文采取控股股東股權質押率（Plerate），以控股股東股權質押股數在控股股東持股數所占比例作為衡量股權質押程度的標準。

2.2.4 控制變量

本文選取以下控制變量：主營業務增長率（Growth），公司規模（Size），資產負債率（Lev），現金持有率（Cash），資產收益率（Roa），第一大股東持股比率（Top1），同時控制行業虛擬變量。此外，由于解釋變量經濟不確定性指數EPU為一個與時間相關的宏觀指數，因此在以下模型中，不再控制年份虛擬變量，否則會產生嚴重的多重共線性。

2.3 模型構建

設立如下模型。模型（1）檢驗經濟政策不確定性與企業社會責任的關系，以判斷假設1是否成立。

（1）

建立模型（2）和模型（3）結合模型（1）以檢驗控股股東股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任兩者關系中發揮的中介作用。

（2）

（3）

如果模型（1）中顯著為負，則假設1得到驗證。在假設1成立的基礎上，如果模型（2）中顯著，且模型（3）中顯著，則股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任中發揮了中介效應，即假設2得到驗證。

3 實證分析

3.1 經濟政策不確定性與企業社會責任履行

為驗證模型（1）經濟政策不確定性對企業社會責任履行的影響，對全樣本數據進行基本回歸。結果（1）是在不引入任何控制變量的情況下，僅對經濟政策不確定性與企業社會責任兩者進行回歸。結果（2）是在添加控制變量且同時控制行業虛擬變量的情況下進行回歸的結果。具體回歸結果如表1所示。

表1的第（1）列是對被解釋變量與重要解釋變量進行的基礎回歸，未控制其他變量，經濟政策不確定性（EPU）與企業社會責任（CSR）的回歸系數為-1.356，且在1%的水平顯著。第（2）列是引入控制變量后的結果，此時經濟政策不確定性（EPU）與企業社會責任（CSR）的回歸系數為-1.908，且在1%的水平顯著。這一結果表明，經濟政策不確定性與企業社會責任履行兩者顯著負相關。經濟政策不確定性程度越高，企業受到的融資約束程度就越高，融資就變得更加困難，籌得的資金首先會用于滿足企業核心業務需求，因而用以履行社會責任的資金就相應更少。以上分析說明假設H1得到驗證，即經濟政策不確定性越高，企業社會責任履行水平越低。

3.2 經濟政策不確定性、股權質押與企業社會責任履行

為了驗證控股股東股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任履行兩者之間可能起到的中介效應，在基本回歸的基礎上進行全樣本多元回歸。回歸結果見表2。結果（2）是對模型（2）的檢驗，可知控股股東股權質押率（Plerate）的系數為-2.367，且在1%的顯著性水平顯著，說明企業社會責任履行與控股股東股權質押這一融資行為呈負相關關系。結果（3）是對模型（3）的檢驗，可見經濟政策不確定性（EPU）與控股股東股權質押率（Plerate）的回歸系數是0.022，且在1%的顯著性水平顯著，說明經濟政策不確定性越高，控股股東股權質押的比率就越高。綜合表2的結果可知，控股股東股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任履行兩者關系中發揮了中介效應。這一傳導機制的完整邏輯是：經濟政策不確定性的上升，使得企業受到的融資約束程度加劇，企業更多采取股權質押的方式進行融資，而股權質押這一融資行為進一步導致了企業社會責任履行水平下降，即假設2得到驗證。

3.3 穩健性檢驗

本文通過替換變量方法進行穩健性檢驗。本文使用的經濟政策不確定性指數是將月度數據進行算術平均后得到的均值。除了這一做法外，以不同權重對經濟政策不確定性指數月度數據重新進行年度均值計算。顧夏銘等（2018）[12]在重新測算年度EPU時，分別采用年度中位數、幾何平均值方法衡量，結果并無顯著性差異。因此，本文研究結果較為穩健。

4 結論與啟示

本文以2010—2019年A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了經濟政策不確定性對企業社會責任履行的影響，并試圖從控股股東股權質押的作用路徑來解釋其影響機制。研究結果表明：經濟政策不確定性提高會顯著降低企業社會責任履行水平，進一步研究發現，股權質押在經濟政策不確定性與企業社會責任履行之間起到中介作用，即經濟政策不確定性越高，控股股東股權質押比率越高，導致企業社會責任承擔水平進一步降低。

基于以上研究結果，本文提出以下建議：一方面，政府要著重把控推出政策的頻率，盡可能保持經濟政策的穩定性，減少經濟政策的頻繁變動對企業履行社會責任的消極影響。同時采取表彰政策或鼓勵政策，激勵企業大股東積極履行社會責任。此外，政府和銀行等金融機構應完善相應信用制度，優化金融服務，對部分企業進行適當扶持，以緩解較高的經濟政策不確定性水平給企業帶來的融資約束，讓企業有能力履行社會責任。另一方面，企業應加強對大股東通過股權質押行為獲取資金具體用途的監管，并完善相應的信息披露制度，以避免大股東通過資金侵占或其他機會主義行為造成企業社會責任履行水平降低。

參考文獻

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Uncertainty of Economic Policy， Share Pledges and the Performance

of Corporate Social Responsibility

Business School， Zhengzhou University? Zhengzhou， Henan? 450001

ZHANG Fusheng? LIANG Chen

Abstract： Taking A-share listed companies from 2010 to 2019 as research samples， this article studies the impact of the uncertainty of economic policies on the performance of corporate social responsibility （CSR）， as well as the mediating role of shareholders’ share pledge behaviors in these two. The empirical results show that the higher the economic policy’s uncertainty is， the lower the level of the performance of CSR is. As an intermediary variable， the financing behavior of shareholder’s share pledge explains the transmission mechanism of the impact of the uncertainty of economic policy on the performance of CSR.

Keywords： uncertainty of economic policy; financing constraints; share pledges; the performance of corporate social responsibility （CSR）; the mediating effect