破發(fā)、棄購(gòu)、超募并行，市場(chǎng)機(jī)制失靈？

胡東輝

受多種因素影響，A股行情越來越弱，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)常態(tài)化。在這種狀態(tài)下，投資者中簽新股后棄購(gòu)的數(shù)量也越來越大，但令人奇怪的是，新股發(fā)行價(jià)卻仍然居高不下，資金超募也已經(jīng)常態(tài)化。新股破發(fā)、中簽棄購(gòu)與資金超募并行不悖，讓人怎么看怎么別扭，但三者卻能一直相安無事，這說明市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈了。這究竟是怎么了？為什么新股頻頻破發(fā)也不能阻擋新股高價(jià)發(fā)行？市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制為什么會(huì)失靈？這是值得深思的。

破發(fā)棄購(gòu)難擋新股高價(jià)發(fā)行

最近一個(gè)時(shí)期以來，隔三差五總有新股上市首日即破發(fā)，那些僥幸沒有破發(fā)的新股，上市首日的漲幅也大大縮水，過去那種新股上市首日動(dòng)輒翻倍上漲的盛況幾乎絕跡了。按照市場(chǎng)規(guī)律，在這種情況下，市場(chǎng)機(jī)制將發(fā)揮自發(fā)調(diào)節(jié)作用，新股發(fā)行價(jià)會(huì)越來越低，逐步達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡。但實(shí)際情況卻完全不是這么一回事，新股高價(jià)發(fā)行似乎沒有受到什么影響，新股發(fā)行價(jià)仍然居高不下，百元以上的發(fā)行價(jià)隨處可見。本周二上市的1只科創(chuàng)板新股，發(fā)行價(jià)高達(dá)121元，上市首日破發(fā)幅度達(dá)17.35%;本周四上市的1只創(chuàng)業(yè)板新股，發(fā)行價(jià)更高，達(dá)163.56元，上市首日破發(fā)幅度達(dá)24.62%，中一簽虧兩萬元。

二級(jí)市場(chǎng)新股上市即虧，必然會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)，現(xiàn)在是新股發(fā)行價(jià)越高，中簽者棄購(gòu)的數(shù)量也越多，上述2只新股的網(wǎng)上申購(gòu)棄購(gòu)率均超20%。還有一只本周五上市的科創(chuàng)板新股，發(fā)行價(jià)更是高達(dá)230元，網(wǎng)上申購(gòu)棄購(gòu)率近四成，棄購(gòu)金額達(dá)7.78億元，但它同時(shí)也是超募王，超募資金多達(dá)48.31億元。不過該股還算爭(zhēng)氣，250元開盤，上下震蕩了一天還是挺住了，收盤錄得12.86%的漲幅。新股的高棄購(gòu)率和深度破發(fā)，都擋不住高價(jià)發(fā)行，這種現(xiàn)象顯然是很不正常的，說明市場(chǎng)機(jī)制根本就沒有發(fā)揮自發(fā)調(diào)節(jié)的作用。問題究竟出在哪里呢？

超募超收與跟投包銷之矛盾

按照正常的市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制，既然高價(jià)發(fā)行的新股破發(fā)率很高，破發(fā)幅度也很大，那么投資者應(yīng)該會(huì)放棄申購(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致新股發(fā)行失敗，只有這樣才能倒逼發(fā)行人降低發(fā)行價(jià)，形成市場(chǎng)機(jī)制的反饋導(dǎo)向作用。但實(shí)際上申購(gòu)新股者依然非常踴躍，每只新股都需要搖號(hào)，而且中簽率非常低，中簽新股仍然是要靠碰運(yùn)氣的。無腦一鍵申購(gòu)仍然是絕大多數(shù)投資者的常規(guī)選擇，只是中簽以后才如夢(mèng)初醒，發(fā)現(xiàn)發(fā)行價(jià)太高了，勉強(qiáng)作出棄購(gòu)的決定。因此，指望投資者放棄申購(gòu)新股來倒逼發(fā)行人降低新股發(fā)行價(jià)，幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。

具有新股定價(jià)權(quán)的網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)為什么不能理性定價(jià)呢？這也是讓人很難理解的，明明大多數(shù)投資者都覺得發(fā)行價(jià)太高了，好不容易中簽了都要棄購(gòu)，難道專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者就看不出來嗎？難道他們不希望新股發(fā)行價(jià)低一點(diǎn)嗎？為什么要往高處詢價(jià)呢？像現(xiàn)在這樣高價(jià)發(fā)行新股上市破發(fā)幅度這么大，為什么還要志在必得呢？對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商來說，他們要跟投一定比例，實(shí)行余額包銷，因此發(fā)行價(jià)越高，跟投和包銷的虧損風(fēng)險(xiǎn)也越大。但讓他們矛盾的是，發(fā)行價(jià)越高，超募資金就越多，他們的保薦費(fèi)和承銷費(fèi)收入也水漲船高，這讓他們首鼠兩端。

需制定明確的發(fā)行失敗標(biāo)準(zhǔn)

顯而易見，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈是因?yàn)镮PO制度的設(shè)計(jì)還存在某些缺陷，靠投資者無法有效約束。比如讓保薦機(jī)構(gòu)跟投，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，但因?yàn)橐趦赡曛蟛艃冬F(xiàn)，遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)與眼前利益相比，更容易被眼前利益牽著鼻子走。對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的約束也太少，詢價(jià)機(jī)構(gòu)如果報(bào)價(jià)不合理，最多是報(bào)價(jià)失敗，不會(huì)受到懲戒。如果對(duì)多次報(bào)價(jià)離譜的詢價(jià)機(jī)構(gòu)施加一定的懲戒措施，比如取消其一定期限內(nèi)的詢價(jià)資格，這才會(huì)有一些約束力。對(duì)普通投資者，只能依靠現(xiàn)有的三次棄購(gòu)取消其半年內(nèi)申購(gòu)新股資格的辦法，不宜加碼。

要想對(duì)新股定價(jià)起到強(qiáng)有力的市場(chǎng)約束作用，應(yīng)該制定明確的發(fā)行失敗標(biāo)準(zhǔn)。新股發(fā)行因?yàn)橛杏囝~包銷制度，因此發(fā)行失敗基本上是不可能發(fā)生的。對(duì)包銷的“余額”比例應(yīng)該進(jìn)行明確的界定和限制，包銷的余額比例不能大于發(fā)行量的30%。對(duì)網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)應(yīng)該分別計(jì)算，網(wǎng)上申購(gòu)的棄購(gòu)比例不能大于50%，網(wǎng)下申購(gòu)的棄購(gòu)比例不能大于40%，否則視為發(fā)行失敗，3年之內(nèi)不得重啟IPO。只有這樣，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商才會(huì)慎重確定新股發(fā)行價(jià)，市場(chǎng)機(jī)制才能真正發(fā)揮作用。

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