套期保值對企業價值的影響

孫文馨 馬衛鋒

摘 要：在經濟全球化的今天，由于供求關系、匯率、利率和地緣政治的變動，疊加國內“三去一降一補”政策的影響，全球商品價格劇烈波動并趨于常態化。有色金屬企業為應對大宗商品價格風險敞口，積極運用金融衍生品進行風險對沖。本文選取65家在A股上市的有色金屬企業為樣本，檢驗了金融對沖的價值創造效應，研究發現有色金屬企業參與套期保值能夠提升盈利能力和經營效率，并降低經營風險，進而提升企業價值。

關鍵詞：金融衍生品;套期保值;風險管理;有色金屬

一、引言

對于有色金屬的生產、加工企業，有色金屬的價格波動會直接影響企業的成本端及收入端，從而影響企業的盈利水平。過去十年，市場形勢和國家政策的變化引發有色金屬供需面的變動，導致有色金屬價格持續進行雙向的大幅波動，與之關系緊密的期貨市場價格波動程度也十分劇烈，有色金屬價格上漲幅度高達200%。究其原因有三：一是有色金屬作為強周期性板塊，其價格變動與宏觀政策息息相關，不同的財政政策和貨幣政策帶來的通脹及通縮能夠明顯體現在大宗商品板塊;二是有色金屬庫存水平和需求量隨著市場因素不斷調整，而由于該產業建設周期長的特點，供求矛盾導致的價格變動將會維持較長時間;三是牛市中的企業出于擴大有利局面的考慮，傾向于保留現貨，無疑將加大價格波動幅度。這種情況下，不斷波動的現貨價格使有色金屬企業面臨著一定的大宗商品價格風險敞口。因此，有色金屬企業積極尋求風險管理措施，通過金融性對沖來減少以上風險敞口，主要是指企業進行衍生品合約交易來對沖風險，其中最常用到的就是期貨合約。

根據MM理論，在無所得稅、無交易成本并且信息完全對稱的“完美”市場中，企業的資本結構與資本成本無關，因此企業的任何風險管理措施都不會增加自身價值，甚至風險管理成本還會降低企業價值。但現實世界遠比理論假設復雜，各種摩擦廣泛存在于企業的實際運行過程中，如企業所得稅、融資成本、代理成本和信息不對稱，企業可以通過套期保值來降低稅收、財務困境成本和代理成本，從而對以上摩擦帶來的經濟風險進行對沖（Smith和Stulz）。越來越多的企業認識到套期保值的重要性，并廣泛應用于日常經營中。

在企業層面上，風險主要來源于產成品價格下跌和原材料價格上升帶來的損失，這種風險可以通過衍生品交易轉移，實質上是將風險轉移給了交易的對手方。套期保值是指在期貨市場上進行與現貨市場方向相反、數量相同的交易，從而實現期現市場盈虧相抵。當企業擔心產成品價格下降時，可以在期貨市場上以約定價格賣出一定數量的產成品，則價格下降時的期貨收益可以對現貨虧損進行一定程度的彌補;當企業擔心原材料價格上漲時，可以在期貨市場上以約定價格買入原材料，則價格上升時的期貨收益可以抵消部分或全部現貨損失。根據公司理財理論，企業所有經營決策的最終目標都是企業價值最大化，風險管理措施也不例外。目前學界研究的焦點集中于企業運用金融衍生品進行套期保值對企業價值的影響，但用于企業價值的衡量指標較為單一，一般僅定義為托賓q值。根據上市公司價值評估理論，企業價值可以通過以下三個方面進行判斷：企業資產的盈利能力、企業的經營風險和企業的經營效率。本文致力于從多個角度分析對沖的價值創造效應，以全面深入地探究金融對沖是否能夠有效提升企業價值。

本文結構如下：第二部分是文獻回顧，第三部分是研究設計，第四部分是實證檢驗結果及分析，第五部分是結論與建議。

二、文獻回顧

（一）金融對沖的動機

MM理論認為，完美市場中的風險管理措施不會給企業帶來實質影響，因此企業沒有必要采取套期保值策略。然而考慮到現實世界并非“完美”，MM定理很難適用于真實情況，許多企業在經營過程中或多或少都使用了金融對沖手段，并且切實提升了自身的經營業績和企業價值。學者認為企業進行套期保值發揮作用有以下幾條途徑：

（1）減輕預期稅負。套期保值減輕稅負有兩條路徑，一是平抑企業稅前價值波動，二是優化企業資本結構，兩者都能達到減輕預期稅負的效果。各國對于征收企業所得稅制定了一些廣泛應用或特有的條款，如所得稅法定累進制（稅率隨稅額增加）、虧損結轉（虧損時可結轉其他年度納稅）、投資稅收抵免（部分投資支出免稅）等。Nance等指出以上稅收優惠政策使得企業具有凸性的稅收函數，即稅負函數是稅前價值的凸函數，因此企業納稅額隨著稅前價值波動率的上升而減少，且套期保值的稅收收益與稅收優惠政策力度正相關。Smith和Stulz認為套期保值發揮作用很大程度上正是借助了以上特性，套期保值能夠減小企業稅前價值的波動性，使其預期稅前價值更為確定，從而使預期稅負明顯降低，增加企業的稅后價值。除此之外，套期保值可以減小企業營業收入的波動性，增強債務融資能力，提高杠桿率，最終增加稅盾收益。Ross在推導出最優對沖組合的基礎上，指出套期保值有利于增加企業最優債務數量，從而借助杠桿率實現更多的稅收優惠。

（2）降低財務困境成本。財務困境成本是指當企業陷入財務困境時，給企業本身、債權人和其他利益當事人帶來的損失或成本。章之旺和吳世農進一步明確其可分為直接成本與間接成本，直接成本包括律師和會計支出、其他職業性支出，以及管理者處理破產相關事務的時間成本;間接成本包括銷售和盈利損失，以及無法繼續獲取融資的可能性。Mayers、Smith Jr.和Smith、Stulz認為財務困境成本降低的幅度取決于企業遭遇財務困境的概率和企業遭遇財務困境后所產生的成本。而套期保值正是通過降低企業價值的方差減小了企業遭遇財務困境的概率，從而降低了財務困境的預期成本。Graham和Rogers通過以財務困境成本（債務）為因變量、套期保值為自變量的回歸分析中，得出對沖能夠增加償債能力和降低財務困境成本的結論。

（3）提升投融資收益。套期保值主要通過以下兩方面來優化企業投融資決策，提升企業價值：一是避免信息不對稱以提高投資的效率性，包括減少投資不足和投資過度的情況;二是降低內部現金流波動以優化投融資策略。屈文洲等使用知情交易概率指標 PIN作為信息不對稱的代理變量，檢驗發現企業的投資支出與信息不對稱程度顯著負相關。賈煒瑩和陳寶峰以我國1151家A股上市公司為樣本，發現企業固定資產比例與風險管理顯著正相關，得出避免投資不足是企業進行風險管理的目標之一。此外，企業不進行套期保值時，內部現金流的波動將引起投資和融資變化，由于投資邊際回報率遞減和融資邊際成本遞增的性質，意味著公司將偏離最佳產出，損害自身價值。也有學者認為，現金流的波動性會以代價高昂的方式干擾投融資計劃，因此只要套期保值能減少現金流的可變性，就能增加企業的價值。

（4）減少管理層代理沖突。劉柏和梁超指出，股東和管理層之間的信息不對稱是代理沖突產生的重要原因。劉井建等認為其根本原因是股東和管理層目標的天然不一致性，公司股東的目標是公司價值最大化，而高級管理層的則是自身利益最大化，包括個人薪酬、地位、名譽和晉升等，因此代理成本可視作緩解目標分歧的代價。管理層通過套期保值決策提高企業現金流穩定性有利于管理層獲取績效薪酬，鞏固管理層職位并提高聲譽。

（二）金融對沖的價值效應

目前的文獻，主要關注金融對沖的經濟后果，尤其是對企業價值的影響，但結論并不一致。Bartram等在利用面板數據模型和傾向得分匹配技術進行分析后發現，金融對沖與企業價值之間并無關聯。PREZ-GONZALEZ′和Yun所做的自然實驗則表明，電氣行業天氣金融衍生品的使用有助于提升公司價值。郭飛基于我國 968 家跨國公司的數據發現，外匯衍生品的使用能夠帶來約 10%的價值溢價。少數文獻還涉及具體影響路徑的研究。基于 1996—2012 年1185家美國公司的銀行借款合同數據，Campello等的研究表明，金融對沖通過降低外部融資成本、緩解債權人對投資條款的限制來增加投資支出這兩條渠道來提升企業價值。Allayannis、Lel和Miller認為，如果公司擁有強大的內部（公司層面）或外部（國家層面）治理，那么使用衍生品進行外匯風險對沖與價值溢價呈正相關關系。Bodnar等研究了企業使用遠期和期權進行IR風險對沖的行為，為對沖的效果提供了混合結果。PREZ-GONZALEZ′和Yun發現氣候衍生品與能源公司的企業價值之間存在正相關關系。Lee以亞洲上市公司為樣本，通過回歸分析發現公司估值與衍生品使用強度正相關。此外，在公司治理結構較強的公司中，公司估值與衍生品使用之間的正相關關系更強。張海亮等基于2013—2017年參與 “一帶一路” 建設的264 家中國企業微觀數據，通過實證檢驗，得出企業經營性對沖和金融性對沖策略均具有良好效果的結論。還有學者通過研究2005年到2017年期間富時全股指數中上市的378家非金融公司，用了TE模型、PSM模型以及DDM模型，分析得出對沖與企業價值、業績之間的關系是不確定的，這種關系隨風險類型、所使用的衍生品類型和時期而變化。

但無論是金融衍生品的價值效應還是避險效應，都是對企業套期保值最終結果的研究，至于套期保值決策發揮作用的具體經過主要是通過何種途徑影響企業價值，對于厘清企業套期保值全過程是至關重要的。對這一作用機制的研究，國外僅有少數文獻進行理論探討，但未進行全面深入的實證分析，目前未見與本文相似的同類研究。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取我國2011—2020年滬深A股有色金屬行業的上市公司為樣本，分類標準為申萬一級行業分類標準。考慮到ST、*ST的公司有強激勵進行盈余管理，將會導致該公司在特殊處理后的一段時間內存在財務報表信息失真的可能性，因此剔除2011—2020年曾受到特殊處理的公司。

由于本文的研究聚焦于有色金屬企業進行套期保值的價值效應，所選樣本企業還需滿足以下兩個條件：一是具備套期保值的動機。若企業在公告中聲明自身面臨外匯風險、利率風險、商品價格風險、信用風險，可采取適當的套期政策來對沖風險，則視為企業具有動機;此外，考慮到樣本企業多是有色金屬生產企業，當原材料成本與總營業成本的比值或是產成品收入與總營業收入的比值達到一定數值，原材料或產成品金屬的價格波動會對企業盈利產生較大影響，則企業有充足的動機參與套期保值，本文將這一比值定義為50%以上。二是具備套期保值的途徑。在符合第一個條件的基礎上，對應企業所要對沖的風險種類，國內外衍生品市場中應具備相應的交易品種，包括外匯或大宗商品的遠期、期貨、期權合約。經過篩選后，本文最終得到的樣本公司有65家。除套期保值虛擬變量為手動整理，本文數據皆來自國泰安數據庫。

（二）變量選擇

（1）被解釋變量。由于企業價值是一個多維度的指標，因此本文從不同層面對企業價值進行衡量，主要包括盈利能力、經營風險和經營效率。

盈利能力方面，資產收益率的大小與企業創造利潤的能力正相關。資產收益率是企業凈利潤與總資產的比值，體現了企業單位債務資金和股本資金創造利潤的能力。因此，資產收益率越高，意味著企業盈利能力越強，從而企業價值越大。

經營風險方面，每股經營現金流量的大小與企業承擔的風險正相關。每股經營現金流量是企業經營現金流量凈額與普通股數量的比值，主要體現了企業在維持正常經營的基礎上償還負債、對外投資的能力。因此，每股經營現金流越大，企業陷入財務困境的概率越小，從而企業價值越大。

經營效率方面，總資產周轉率與效率正相關。資產周轉率是銷售收入與平均資產總額的比值，表示企業經營期間總資產從投入產出的流轉速度，反映了企業的運營效率。該指標越高，表明企業資產的利用效率越高，企業價值越大。

（2）解釋變量。采用虛擬變量，若企業運用金融衍生品參與套期保值，則記為1，否則記為0。2006年2月，財政部頒布的會計新政詳細規定了2007年及以后企業應定期披露套期保值交易的類型、數額、被套期項目、被套期風險的性質以及套期有效性的評估結果，這使對于套保策略的價值效應研究具有可行性。

以往許多學者僅采用檢索關鍵詞的方法來判斷企業是否使用了衍生品進行對沖，不輔以人工檢查，常用的關鍵詞包括“期貨”“遠期”“期權”“互換”等。但通過大量觀察發現，這種方式過于粗略，可能會造成極大的誤差。比如，搜索“期貨”可能出現 “電解銅等大宗商品根據期貨交易所公開市場報價作為預計售價”，搜索“期權”可能出現“管理層期權”“長期權益賬面價值”等。因此，為了得到更加準確的數據，本文采用了軟件處理與人工檢查相結合的方法。具體數據收集流程包括： ① 在公司年度報告中搜索關鍵詞“套期”“套期保值”，獲取企業套期保值工具的相關信息，若套期工具的期初或期末公允價值不為0，則視為企業在本年度持有衍生金融工具進行套期保值。此外，若年報中明確企業本年度使用了金融衍生品進行風險對沖，但未公開其公允價值，則同樣視為企業在本年度進行了套期保值。②若搜索關鍵詞沒有結果，則查看報表主要項目注釋中的衍生金融工具專欄，若注明了期貨、遠期或期權的公允價值，且明確其使用目的為對本公司主營業務產品價格進行保值，意味著所使用金融衍生品的避險而非投機屬性，則視為企業參與了套期保值。

（3）控制變量。除衍生品對沖策略，企業規模、股權集中度、企業成長性、產權屬性、財務風險、現金持有比例在理論上也會對企業價值產生影響，因此應剔除以上變量對因變量的影響（見表1）。

四、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統計

如表2描述性統計結果所示，第一，資產收益率的均值和中位數分別為3.29和2.67，中位數明顯低于均值，且標準差為6.32，表明我國有色金屬上市企業的盈利能力具有明顯的兩極分化現象。第二，衍生品虛擬變量的均值為0.52，說明約有52%的有色金屬上市企業進行了套期保值，這一數字大大超出其他學者19.6%的全樣本統計結果。原因在于相比其他大多數行業，有色金屬企業更有動機進行套期保值。第三，大股東持股比例和營業收入增長率的標準差分別為13.84和36.06，表明不同企業間的股權集中度和成長性差異較大。

表3將因變量數據根據是否使用衍生品進行分組討論，發現進行套期保值的樣本相比未進行套期保值的樣本，具有均值更大的每股經營現金流與資產周轉率，以及波動性更小的資產收益率。

（二）回歸結果及分析

根據前述變量設置和模型選擇，以代表企業套期保值情況、企業規模、股權集中度、企業成長性、產權屬性、財務風險以及現金持有水平的變量作為自變量，分別以代表企業盈利能力、經營風險以及經營效率的變量作為因變量，構建三個基于處理效應的面板數據回歸模型。回歸結果如表4所示。

在以資產負債率為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數為正值，且在10%的顯著性水平下顯著，說明套期保值能夠提升企業的資產收益率，從而提升企業價值。此外，企業成長性、資本結構均是影響企業價值的顯著因素，企業負債越低、成長性越強，企業價值就越大。在以每股經營現金流為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數在10%的顯著性水平下為正，說明套期保值能夠增大企業的每股經營現金流，從而改善企業價值。此外，企業規模仍是影響企業價值的顯著因素，企業規模越大，每股經營現金流越大，而較低的經營風險帶來更好的成長機會，從而提升企業價值。在以資產周轉率為因變量的模型中，整體擬合程度較好，衍生品使用情況系數為正值，且在1%的顯著性水平下顯著，說明套期保值能夠顯著提升企業的資產周轉率，因此可以得出套期保值能夠通過改善企業經營效率來提升企業價值的結論。

五、結論與建議

我國有色金屬企業的套期保值對企業價值的影響，需要從衡量企業價值的不同標準進行多角度的判斷，本文主要考察企業的盈利能力、經營風險以及經營效率。實證結果表明，在企業盈利能力方面，有色企業可以通過套期保值顯著提升自身創造利潤的能力，從而有助于提升企業價值。在經營風險方面，有色企業可以增強自身經營活動的現金流，意味著財務困境成本大大降低，這會在很大程度上提升企業價值。在經營效率方面，套期保值可以提高資產從投入產出的流轉速度，而較高的經營效率則意味著較大的企業價值。

本文研究結果總體上支持套期保值有助于提升企業價值的觀點，相關各方應積極推動金融衍生品市場不斷發展，通過降低交易成本、進行知識技能培訓、發展從事風險管理的專業服務機構等多種方式，鼓勵有需要的上市公司通過套期保值進行風險管理，并進一步完善上市公司關于金融衍生工具的信息披露制度;對于上市公司來講，金融衍生工具是把雙刃劍，一定要嚴守套期保值原則，強化內部風控制度和措施，嚴防違背避險的初心，走上投機的道路。

有色金屬行業是參與套期保值較早、較成熟的一個行業，具有標桿意義。不過選擇該行業上市公司進行的研究仍具有局限性，后續研究中，有必要將樣本擴大至制造業上市公司或非金融行業的上市公司，以便得出更具普遍性的結論。

參考文獻

[1]AHMED H， FAIRCHILD R， GUNEY Y. Is corporate hedging always beneficial？ A theoretical and empirical analysis[EB/OL].https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3618692.

[2]ALLAYANNIS G， LEL U， MILLER D P. The use of foreign currency derivatives， corporate governance， and firm value around the world[J].Journal of International Economics， 2012，87（1）：65-79.

[3]BARTRAM S M， BROWN G W， CONRAD J. The effects of derivatives on firm risk and value [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2011，46（4）：967-999.

[4]BODNAR G M， CONSOLANDI C， GABBI C， et al. Risk management for Italian non-financial firms： currency and interest rate exposure[J].European Financial Management， 2013，19（5）：887-910.

[5]CAMPELLO M， LIN C， MA Y， et al. The real and financial implications of corporate hedging[J].Journal of Finance， 2011，66（5）：1615-1647.

[6]MAYERS D， SMITH C W Jr. On the Corporate Demand for Insurance [J].The Journal of Business， 1982，55（2）：281-296.

[7]PREZ-GONZALEZ′ F， YUN H. Risk management and firm value： evidence from weather derivatives[J].Journal of Finance，2013，68（5）：2143-2176.

[8]GRAHAM J R， ROGERS D A. Do firms hedge in response to tax incentives？ [J].The Journal of Finance， 2002，57 （2）：815-839.

[9]LEE K W. The usage of derivatives in corporate financial risk management and firm performance[J].International Journal of Business， 2019（2）：1083-4346.

[10]NANCE D R， SMITH C W Jr.， SMITHSON C W. On the determinants of corporate hedging[J].The Journal of Finance， 1993，48（1）： 267-284.

[11]ROSS M P. Corporate hedging： what， why and how？ [J].Research Program in Finance Working Papers， 1996.

[12]SMITH C W， STULZ R M. The determinants of Firms’ hedging policies[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985，20（4）：391-405.

[13]郭飛. 外匯風險對沖和公司價值： 基于中國跨國公司的實證研究[J].經濟研究， 2012，47（9）：18-31.

[14]賈煒瑩， 陳寶峰. 我國上市公司風險管理動機的實證研究——基于衍生金融工具的運用[J].中國流通經濟， 2009，23（8）：77-80.

[15]劉柏， 梁超. 管理者層級差異的過度自信對企業投資決策的影響研究[J].管理學報， 2016，13（11）：1614-1623.

[16]劉井建， 徐一琪， 李惠竹. 金融衍生品投資與企業現金流波動風險研究[J].管理學報， 2021，18（1）：127-136.

[17]屈文洲， 謝雅璐，葉玉妹. 信息不對稱、融資約束與投資——現金流敏感性——基于市場微觀結構理論的實證研究[J].經濟研究， 2011，46（6）： 105-117.

[18]張海亮， 梅媚， 齊蘭. “一帶一路”倡議下企業如何規避外匯風險——基于經營性對沖和金融性對沖的比較[J].國際貿易問題， 2020（3）：147-161.

[19]章之旺， 吳世農. 財務困境成本理論與實證研究綜述[J].會計研究， 2006（5）：73-79，96.