鹿山新材八個漲停背后的經營風險

李興然

鹿山新材（603051）于今年3月25日登錄上交所，從上市首日開始一直到4月7日，股價實現連續8個漲停，此后開始回落。

鹿山新材的主要產品為熱熔粘接材料，主要包括功能性聚烯烴熱熔膠粒及熱熔膠膜產品。扣除費用后，鹿山新材本次發行募集資金約5.22億元，將投資于功能性聚烯烴熱熔膠擴產項目、功能性聚烯烴熱熔膠技改項目、TOCF光學膜擴產項目、研發中心建設項目以及補充與主營業務相關的營運資金，其中最大的一項為補充營運資金，金額約3億元。

根據鹿山新材的公告，公司毛利率受石化樹脂產品等直接材料價格波動影響較大。另外，公司應收賬款、應收票據及存貨規模較大，而經營活動現金流量凈額波動較大，存在一定的財務風險。

公開資料顯示，鹿山新材是一家專注于綠色環保高性能的高分子熱熔粘接材料研發、生產和銷售的高新技術企業，產品廣泛應用于復合建材、能源管道、光伏新能源、平板顯示等多個領域。

2018年-2020年，鹿山新材的營業收入分別為7.66億元、7.95億元和10.12億元，其中2019年和2020年的同比增長率分別為3.74%和27.24%;同期歸母凈利潤分別為0.48億元、0.72億元和1.16億元，其中2019年和2020年同比增長率為50.16%和60.88%。

2018年-2020年，鹿山新材營收、凈利均呈持續增長趨勢。然而，2021年，鹿山新材卻陷入了“增收不增利”的局面，2021年其營收為16.93億元，比2020年增長67.39%，歸母凈利潤為1.14億元，卻比2020年下滑了1.93%。

招股書顯示，2018年-2020年以及2021年上半年，鹿山新材毛利率分別為17.26%、20.67%、22.68%和16.38%，其中2018年-2020年，鹿山新材毛利率呈現良好的上升趨勢，然而到2021年上半年大幅度下滑。原以為2021下半年會有所好轉，結果2021年毛利率為14.81%。鹿山新材在招股書中解釋稱，2021年毛利率下滑，主要系原材料成本大幅上升所致。

招股書顯示，鹿山新材生產所需的原材料主要為石化樹脂產品，包括PE、PP、EVA、POE等，該等原材料的市場價格受石油等基礎原料價格和市場供需關系等因素影響，呈現不同程度的波動。報告期內，直接材料成本占鹿山新材主營業務成本的比重在88%以上，主要原材料的價格波動會對公司的毛利率及盈利水平帶來一定影響。鹿山新材在招股書中提示，若未來上述原材料價格出現持續大幅上漲，且公司無法將原材料成本的上升完全、及時地轉移給下游客戶，則有可能導致公司產品毛利率下降，進而對公司經營業績產生不利影響。

報告期各期，公司主營業務毛利率分別為17.38%、20.67%、22.69%和16.73%。在其他條件不變的情況下，直接材料平均價格波動對公司主營業務毛利率影響如表。

根據公司預計，2022年一季度營業收入為3.60-4.00億元，同比增長18.62%-31.80%;預計2022年一季度歸屬于母公司凈利潤為2950-3250萬元，同比增長0.89%-11.15%;預計2022年一季度扣除非經常性損益后歸屬于母公司凈利潤為2900-3200萬元，同比增長0.33%-10.71%。

鹿山新材提示，上述2022年一季度主要經營數據為公司初步預計情況，2021年一季度數據為管理層賬面數據，均未經會計師審計，且不構成盈利預測。

不過，如果從該業績預計情況推測，鹿山新材今年一季度仍然有可能面臨“增收不增利”的壓力，至少根據預告可以發現，公司營收增速是顯著快于利潤增速的，這意味著公司毛利率壓力也恐怕仍存。

2018年-2021年上半年的各期末，鹿山新材的應收賬款賬面余額分別約為1.72億元、1.34億元、1.33億元和2.23億元，其中賬齡為1年以上的應收賬款余額分別為2658.29萬元、1746.89萬元、1214.90萬元和1309.58萬元，占應收賬款賬面余額的比例分別為15.45%、13.08%、9.11%和5.87%。若公司應收賬款無法回收，將對公司未來經營業績產生不利影響。

各期末，鹿山新材應收票據賬面余額分別約為1.35億元、1.41億元、2.09億元和1.56億元。其中，銀行承兌匯票余額分別約為1.26億元、1.26億元、2.01億元和1.50億元，商業承兌匯票余額分別為957.08萬元、1463.76萬元、724.19萬元和585.56萬元。如公司上述票據尤其是商業承兌匯票到期后，客戶或承兌銀行未能兌付，將對公司經營業績產生不利影響。

鹿山新材近年發展迅速，但各期末存貨余額不斷增加，報告期各期末，公司的存貨賬面余額分別為8859.14萬元、1.14億元、1.33億元和2.08億元，各期末存貨跌價余額分別為38.25萬元、192.21萬元、98.51萬元和113.57萬元。公司存貨主要為原材料和庫存商品，兩項合計占比保持在80%左右。若未來原材料或庫存商品價格大幅下降，公司將面臨一定的存貨跌價風險。同時，如果行業需求下滑或者公司經營情況不佳，可能產生大額存貨積壓和存貨減值風險，從而對公司的經營業績產生不利影響。

報告期內，鹿山新材經營活動凈現金流量凈額分別為2672.93萬元、5481.75萬元、1772.55萬元和-5803.29萬元，波動較大，與同期歸母凈利潤也存在一定的差異。自身“造血”能力存在不足，這或許就是鹿山新材將此次IPO募資中超半數用來補充流動性的原因之一。鹿山新材在招股書中提示，受市場環境變化、行業周期性等因素的影響，公司存在經營活動現金流波動加劇的風險，若公司生產經營過程中發生重大不利事項，進而導致經營活動現金流凈額大幅下降，將發生一定的流動性風險，給公司經營帶來不利的影響。

注：上述敏感性分析以各年度直接材料成本為基準，假設其他條件不變的情況下，直接材料平均價格變動導致的成本變化對主營業務毛利率的影響;例如2020年，直接材料平均價格上升5%，主營業務毛利率將由22.69%變動為19.28%，下滑3.41個百分點。來源：招股書