港股有望進(jìn)入“小蜜月期”

尚恒

在3月悲觀情緒完全宣泄后，港股估值已逐步修復(fù)。從當(dāng)前的宏觀面、政策面、資金面及情緒面這“四個(gè)面”來(lái)看，雖然還不支持港股出現(xiàn)單邊上漲，但進(jìn)入4月后展開(kāi)一個(gè)周期大致在三個(gè)月左右的“小蜜月期”仍然具備較高概率。

在缺乏增量資金流入的情況下，我們維持港股在大型區(qū)間震蕩，反復(fù)磨底的判斷。但這一時(shí)期的板塊輪動(dòng)及交易機(jī)會(huì)較多，可以積極把握板塊估值修復(fù)的節(jié)奏。

其一：較具防御性的高分紅、高派息及低估值的電訊、銀行、煤炭、石油石化類企業(yè)及。

其二：受惠歐美利率上升的國(guó)際金融股。

其三：高行業(yè)景氣且國(guó)策重點(diǎn)支持的新能源營(yíng)運(yùn)商及龍頭新能源企業(yè)。

其四：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)且維持高增長(zhǎng)指引的CRO板塊有修復(fù)機(jī)會(huì)。

思路上，可以重點(diǎn)把握：回購(gòu)、香港經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟、政策面支持構(gòu)成多重利好。

隨著業(yè)績(jī)發(fā)布期過(guò)后股票限制買賣期限的結(jié)束，上市公司加速回購(gòu)自身股份，增加市場(chǎng)信心并提供穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)力。近期香港疫情明顯緩和，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)于4月份起分三階段重啟，利好本地概念股的估值修復(fù)。伴隨著316金融委及321國(guó)常會(huì)表態(tài)要為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤提供強(qiáng)力支撐，未來(lái)一兩個(gè)月是政策密集出臺(tái)期，這將有利于重建投資者信心。

恒生指數(shù)及離岸中資股MSCI中國(guó)指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已分別修復(fù)至過(guò)去十年59.4分位數(shù)及52.4分位數(shù)，大盤估值已較前期低點(diǎn)大幅修復(fù)，因此現(xiàn)在的估值已并非很便宜。要關(guān)注內(nèi)地疫情持續(xù)及大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行于短期仍會(huì)給港股帶來(lái)盈利下修的壓力，如恒生指數(shù)及MSCI中國(guó)指數(shù)的每股盈利預(yù)測(cè)已分別較年初下修1.9%及2.5%。

2022年4月11日，國(guó)家新聞出版署恢復(fù)發(fā)放游戲版號(hào)，共計(jì)45個(gè)游戲獲得版號(hào)。

國(guó)金證券李敬雷分析認(rèn)為，政策底信號(hào)后的實(shí)質(zhì)性政策回暖，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，游戲及平臺(tái)型公司均受益。我們認(rèn)為版號(hào)發(fā)放將為游戲行業(yè)及廣告行業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性增量，游戲公司之外，騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、快手、嗶哩嗶哩等平臺(tái)型公司均能受益。

對(duì)游戲業(yè)務(wù)影響：游戲行業(yè)政策回暖情況下，騰訊作為行業(yè)龍頭最為受益、具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于游戲行業(yè)的監(jiān)管，主要目的之一是優(yōu)化行業(yè)供給端，在此情況下，騰訊作為龍頭公司：1）具備高質(zhì)量研發(fā)團(tuán)隊(duì)，能夠提供高質(zhì)量?jī)?nèi)容;2）具備較完善的其他輔助部門，對(duì)于政策要求及內(nèi)容合規(guī)等問(wèn)題把控較好;3）優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容能夠獲得游戲版號(hào)的概率更高，且在供給端減少的情況下，擁有平臺(tái)加持更加有望受益。

對(duì)廣告業(yè)務(wù)影響：下游回暖，游戲廣告主需求量有望增加，行業(yè)優(yōu)化有望帶動(dòng)ecpm提升。1）游戲作為騰訊廣告主要投放行業(yè)，新游戲上線是構(gòu)成投放需求的主要原因，在2021年政策打壓情況下投放需求量有所降低，我們認(rèn)為版號(hào)發(fā)放后，新游戲上線節(jié)奏將加快，從而帶來(lái)廣告業(yè)務(wù)回暖;2）游戲廣告投放ecpm高于大多數(shù)行業(yè)，游戲廣告投放量提升情況下，其在廣告投放結(jié)構(gòu)中占比有望提升，從而帶動(dòng)平臺(tái)整體ecpm提升。

復(fù)合調(diào)味品是食品飲料中稀缺的高成長(zhǎng)賽道，頤海國(guó)際更是2017-2020年食品飲料中的大牛股。但從2020年二季度以來(lái)復(fù)合調(diào)味品龍頭的業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，迎來(lái)戴維斯雙殺，股價(jià)深度調(diào)整。

中泰證券范勁松在研究中指出，實(shí)際上行業(yè)的高景氣度短期吸引了大量新進(jìn)入者，導(dǎo)致短期競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。參考預(yù)調(diào)雞尾酒等其它消費(fèi)品的經(jīng)驗(yàn)，2022二季度淡季行業(yè)將加速出清，龍頭終將勝出。頤海國(guó)際具備較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，并積極調(diào)整品牌、渠道、研發(fā)機(jī)制，市占率有望加速提升，并逐漸形成低成本高效率的壁壘，公司二次騰飛值得期待。

首先我們可以看行業(yè)的變化：洗牌進(jìn)入尾聲，龍頭份額將加速提升。

2021年復(fù)調(diào)賽道異常擁擠，2022年淡季來(lái)臨行業(yè)加速出清。2020年二季度海天推出復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品，2021年一季度其他基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)紛紛跟進(jìn)，同時(shí)區(qū)域復(fù)調(diào)公司開(kāi)始全國(guó)擴(kuò)張，短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2021H1頤海和天味的銷售費(fèi)用率上升明顯?；A(chǔ)調(diào)味品龍頭受限于產(chǎn)品力和品牌認(rèn)知不足，區(qū)域品牌由于投入產(chǎn)出比低收縮回基地市場(chǎng)，2021年二季度行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，復(fù)調(diào)龍頭銷售費(fèi)用率邊際收縮。2021年底退出品牌處理尾貨導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，2022年二季度淡季來(lái)臨后行業(yè)有望加速出清。

2013-2015年預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)迎來(lái)風(fēng)口，短期吸引大量新進(jìn)入者。但隨著行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，新進(jìn)入者迅速退出。銳澳具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)波動(dòng)期堅(jiān)持渠道建設(shè)、區(qū)域擴(kuò)張、消費(fèi)者教育、新品推廣，市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升，最終建立起品牌和渠道優(yōu)勢(shì)。全國(guó)性復(fù)調(diào)龍頭具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品力強(qiáng)、矩陣豐富，且已經(jīng)建立起較強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，經(jīng)過(guò)本輪洗牌后相對(duì)其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加大，長(zhǎng)期市占率有望持續(xù)提升。

頤海國(guó)際值得重點(diǎn)看好的是它在渠道持續(xù)精耕細(xì)作，高激勵(lì)驅(qū)動(dòng)發(fā)展。2018年公司引入合伙人制度，通過(guò)高激勵(lì)+充分授權(quán)的方式，大幅提升了銷售人員積極性，推動(dòng)了第三方銷售快速增長(zhǎng)。此后，公司通過(guò)引入合伙人裂變制度、明確PK制度、推行區(qū)域長(zhǎng)制度持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。2021年二季度公司基本完成渠道細(xì)分，一方面將調(diào)味料和方便食品的經(jīng)銷商進(jìn)行拆分，另一方面將NKA、EKA及流通渠道區(qū)分，整體運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。

本輪行業(yè)洗牌將給予頤海國(guó)際快速提升市場(chǎng)份額的窗口期，與后面梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差距將進(jìn)一步拉大，逐步形成低成本高效率的核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，方便速食業(yè)務(wù)隨著經(jīng)銷商拆分完成、新品逐步放量亦將貢獻(xiàn)增量。

國(guó)際市場(chǎng)方面，重點(diǎn)觀察油價(jià)的變動(dòng)——美國(guó)銀行（BankofAmerica）此前下調(diào)了對(duì)年中油價(jià)的預(yù)期。該行表示，美國(guó)聯(lián)合其他國(guó)家向全球市場(chǎng)投放的數(shù)億桶石油將有助于限制今夏的油價(jià)。

美銀表示，這輪石油釋放應(yīng)該會(huì)降低布倫特原油價(jià)格到年中飆升至每桶150美元的風(fēng)險(xiǎn)。該行將其對(duì)夏季油價(jià)的峰值預(yù)期下調(diào)至每桶120美元。并維持了對(duì)布倫特原油2022-2023年均價(jià)為每桶102美元的預(yù)期。

3月初，布倫特原油價(jià)格一度突破每桶139美元，因人們擔(dān)心來(lái)自主要石油生產(chǎn)國(guó)俄羅斯的供應(yīng)減少。俄烏沖突后，西方國(guó)家紛紛對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，美國(guó)率先禁止從俄羅斯進(jìn)口原油。

美銀表示，隨著油價(jià)走高，石油需求在2022年第一季度暫時(shí)受到抑制。但各國(guó)政府紛紛削減能源稅、提供補(bǔ)貼并釋放戰(zhàn)略油儲(chǔ)，表明任何價(jià)格驅(qū)動(dòng)的需求低迷都可能是短暫的。