上海房地產業金融風險現狀與對策研究

文/黃靜 崔光燦

2021年上海房地產市場先高后低，下半年各項調控政策效應開始顯化，二手房市場趨冷，房地產行業去杠桿過程加速，部分房企流動性困難出現，在恒大事件等沖擊下，房企的融資環境進一步趨緊，潛在的金融風險有顯現的可能。2021年11月以來，銀行系統加大了對房地產行業的信貸支持，階段性風險擴大受到了短期抑制，但房地產行業的融資環境并未得到全面改善，未來潛在風險顯化的可能仍然存在，需要動態關注。

一、上海房企債務風險并未實質性化解

（一）房企資金回籠速度變慢，流動性壓力加大

2021年在“三道紅線”以及“貸款雙集中”等政策作用下，上海的房地產開發貸與個貸都有下降趨勢，房地產企業債務結構更依賴銷售回款和企業債等，企業的現金流壓力明顯增大。以滬深兩市上市房企為樣本分析，如表1所示，上海的上市房企現金到期債務比明顯下降，2021年3季度的平均值僅為10.2%，低于同期百家上市房企的平均水平33.1%，而2019年最低為61.7%，2020年為246.9%，這意味著企業可用現金流償付到期債務的能力下降。對于高杠桿、高周轉的房地產企業而言，如果資金回籠速度變慢，資金鏈承壓，則有觸發債務違約的風險。

表1 滬深上市房企的現金到期債務比

其中，萬業企業、華麗家族、中華企業、城投控股、亞通股份、上實發展、張江高科、市北高新、浦東金橋等9家上海上市房企的現金到期債務比為負，意味著企業無法依靠經營活動產生的現金流量來償還負債，這不僅大大增加了企業的短期資金風險，也將對企業的長期發展造成影響。

同時，上海上市房企的周轉率也低于行業均值。如圖1所示，2021年企業資金周轉率加速下滑，從2020年0.17下降到0.11，并且上海上市房企的周轉率均值低于行業平均值。這意味著房企銷售能力變弱，資金回流速度變慢。資金回籠慢，可能是新房銷售速度下降、信貸放緩等多種因素共同作用的結果。

圖1 總資產周轉率

（二）房企融資渠道風險增大，負債還款壓力較大

房企融資需求更大，融資渠道較為多樣。但近年來，受政策影響，房企的傳統融資渠道不斷壓縮，普通銀行貸款、信托資金、公司債、企業債的融資規模變小，而美元債和非標融資的融資渠道開始放大。但受個別房企美元債信用風險集中爆發影響，美元債發行和再融資窗口短期內受阻，被下調債務評級與要求提前兌付的事件時有發生，短期還款壓力進一步增大。非標融資渠道的監管也持續發力，信托機構資金流向地產行業一直受到嚴格監管。若后期到期債務中如果沒有更好現金流安排，債務風險仍會顯化。

通過有息負債和應付票據之和占所有者權益的比例來衡量房企的財務杠桿，如表2所示，在行業去杠桿的大環境下，近兩年上市房企的財務杠桿整體有所下降，但2021年相較于2020年又有所回升，上海上市房企有息負債占比情況與行業平均水平相差不大。

表2 滬深上市房企的財務杠桿

如表3所示，2021年百家上市房企的凈負債率均值有所上升，凈負債率綜合考慮了有息負債、賬上現金和公司凈資產，是考察房企負債水平的常用指標。這意味著，在銷售端壓力作用下，房企銷售放緩，資金回籠放慢，導致房企帶息負債增幅加快，行業整體凈負債率上升。上海上市房企的凈負債率整體低于行業平均水平，財務策略相對更穩健。然而，光明地產、陸家嘴、城投控股、市北高新等上海房企的凈負債率高于規定的100%，償債壓力較大。其他中小型未上市房企的融資渠道更窄，未來的還款壓力更需要關注。

表3 滬深上市房企的債務風險

（三）房企經營杠桿和合作杠桿上翹，高杠桿未能實質性下降

在傳統融資渠道受阻、有息負債受限的情況下，房企通過加大經營杠桿和合作杠桿改變負債結構，例如把有息金融負債變成無息供應商欠款，把短期流動負債變成長期非流動負債。然而，這種債務的結構性安排并不能從根本上改變高杠桿經營模式。

經營杠桿主要表現在房屋預售制度形成的預收賬款和合同負債，以及供應商墊資的應付款及票據等。對于頭部房企而言，由其信譽和產業鏈話語權帶來顯著的經營杠桿優勢，能有效擴大資金來源。其中，預收款靈活度高、周期長，基本是無息負債，因而是開發商最優質的杠桿；供應商墊資相對而言利率水平較高，時間較短，對現金流動及利息支付產生壓力。表4計算了上市房企的預收款占比和供應商墊資占比，預收款占比是預收賬款與合同負債之和占所有者權益的比例，供應商墊資占比是應付賬款與應付票據之和占所有者權益的比例。可以看出，近兩年預收款占比和供應商墊資占比皆有所上升，上海上市房企的經營杠桿遠低于百家房企的平均水平，這部分風險相對較小。

合作杠桿是在既定的資本金下，多家房企通過新設項目公司、股權合作等形式擴大銷售和操盤規模的一類杠桿。表5以少數股東權益占比來估計房企明股實債的杠桿比例，可以看出，2021年股權合作杠桿比例有所提升，上海的上市房企的合作杠桿也略低于百家房企的平均水平。

表5 滬深上市房企的合作杠桿

二、房地產行業金融風險擴散的可能仍未消除

房地產業屬于資本密集型產業，對金融具有強烈的依賴性。房地產產業鏈長，牽涉的市場主體多，行業風險容易蔓延，甚至會引發系統性風險。

個案風險可能在房地產行業內橫向傳遞。一旦個案企業出現違約現象，具有類似經營模式的房企可能面臨銷售下降、信貸收緊、債權人催款等多重壓力，陷入融資困難和資金鏈斷裂困境。

信用風險可能沿著產業鏈條縱向蔓延。房地產業具有產業鏈長、關聯度較高等特征，容易觸發供應商信用風險，特別是恒大的數家供應商已經出現了大額應收賬款可能無法收回的情況，影響到企業現金流運轉。風險也會向需求端滲透，購房者觀望情緒增強，導致房價快速下跌，房貸違約率可能上升。開發商、供應商、購房者的信用風險沿著資產端傳導至信貸市場，中小銀行將率先面臨經營困難，引發金融系統流動性風險。

上海房地產市場基本面尚不能支撐企業自行走出風險。2021年下半年行業景氣度急轉直下，房地產行業資金面壓力持續加大，銷售、投資、土地、開工等房地產企業的核心基本面指標都明顯低于前幾年。如圖2所示，上海、深圳和北京等一線城市二手房價格指數同比下降，房地產調控政策收緊，疊加需求端房貸收緊和二手房指導價政策出臺，使得購房者觀望情緒加重，房價進入下降通道。未來調控政策若沒有大的變化，市場可能持續低迷。

圖2 上海二手住宅價格指數

三、促進行業健康發展和有效應對風險的對策建議

第一，密切監控房企流動性風險，滿足行業正常運行的融資需求。突破房地產業的供需堵點，暢通“融資、拿地、開發、銷售、貸款、回款”等鏈條上各個環節的輸血、造血和回血機制，實現房地產業的良性循環和健康發展。

第二，引導房企穩健經營，強化風險應對機制。近期重點防范風險擴散，關注部分企業的資金鏈問題，特別是本市上市房企、有美元債和表外融資的企業，適當有效增加金融支持力度，增加開發環節的信貸。在解決房企階段風險的礎上，促進企業適度縮表，加強回款，穩健經營。通過精準的投資和合理的經營把握正確的方向，實現長期可持續發展。

第三，優化“一城一策”調控政策，加強預期引導，重塑行業信心。繼續強調堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，強化支持“自住型”和“合理改善型”的住房需求，靈活調整銷售指導價格，引導購房者、金融機構、供應鏈上下游重塑對于行業可持續發展的信心，重塑開發商對于合理投資經營的信心，使行業逐步恢復穩定發展態勢。