雙重股權結構對公司治理的影響研究
——以優刻得公司為例

○東華理工大學 孫碧佳

一、引言

雙重股權結構作為一種特殊的股權結構和公司治理方式，可以避免科創型公司在擴展規模、研發新技術之際，面臨要么中止外部融資，要么控制權稀釋的兩難抉擇。國內上市公司過去一直遵循著“同股同權”的股權結構，一定程度上限制了科創型企業在國內資本市場上市的積極性。部分科創型企業為防止大量融資后稀釋原創股東在公司的控制權，最終選擇以雙重股權的股權結構在美國或香港上市。黃惠萍[1]從美國實施的雙重股權制度的經驗，得出公司的管理和發展都需要相關法律法規完善公司股權制度，突破“一股一權”的單一設計，允許“雙重股權”制度在我國的構建和發展。上海證券交易所于2019年3月發布的《上海證券交易所科創板上市規則》標志著雙重股權制度在我國正式確立。韓寶山[2]研究認為雙重股權在中國企業中有一定的應用前景和實踐意義。優刻得作為率先實施雙重股權結構的公司，在國內創先河之舉。設立雙重股權結構的公司的上市將給國內廣大公司的上市選擇提供了更多的借鑒與經驗。本文將以首家科創板上市實施雙重股權結構的優刻得公司為研究對象，分析雙重股權結構對公司治理的影響。

二、案例背景

上交所科創板于2019年7月正式開板，其服務定位于我國科技創新企業以及戰略新興產業。根據科創板現行的上市規則，目前科創板允許的差異化表決制度主要針對雙重股權結構。優刻得于2020年1月在科創板上市，是我國第一家采用雙重股權結構的A股上市公司。優刻得科技股份有限公司成立于2018年9月14日，主要從事云計算服務等業務。優刻得于2019年3月17日召開臨時股東大會，表決通過公司實施雙重股權結構，原創股東季昕華、莫顯峰及華琨持有的股份的表決權數量為其他股東所持有的同樣數量的股份的表決權數量的5倍。吳英霞[3]建議我國借鑒瑞典做法，立法設定表決權比例范圍，但具體倍數由公司自主選擇。2020年1月8日，優刻得公開發行B類股票，本次股票公開發行后三名創始人合計持有發行人23.12%的股份及60.06%的表決權，取得公司過半數表決權。在部分小股東大概率會放棄其表決權的情況下原創股東事實上取得公司的絕對控制權。

三、雙重股權結構實證分析

(一)股票價格比較

從表1可以看出，優刻得的每股發行價為33.23元，而映翰通的每股發行價稍微低一點，為27.63元，發行價是上市公司根據經營業績和靜態市盈率，上報經證監會批準的向大眾發行的價格，優刻得的發行價高一點說明承銷機構對其市場前景預估更高一點；從首日開盤價來看，映翰通開盤價為141.52元，比他的發行價多了113.89元，而優刻得開盤價為72元，只比發行價多了38.77元，兩家公司首日發行都是大漲，只不過映翰通漲的幅度更高，說明股市對兩只股票都是比較青睞的，股民們對映翰通的期待更多點；但從發行市盈率來看，優刻得的181.85倍遠遠高于映翰通的32.38倍，這反映了投資者對公司增長潛力的認同，所以投資者們對于優刻得長期發展充滿期待。

表1 優刻得、映翰通兩公司發行日對比

(二)公司創始人的股權和對應的表決權對比

科創型公司對于融資的需求更高。隨著資本的不斷融入，創始人對公司的掌控權可能會被逐漸吞噬。特別對于上市公司來說，大量股東的進入影響著創始人的決策權。表2為兩家公司創始人股權和表決權的對比。

表2 優刻得、映翰通公司股權、表決權對比

從表2來看，優刻得的創始人同時也是公司實際控制人的季昕華、莫顯峰和華琨的股權比例分別為13.9633%,6.4357%和6.4357%，三人共占據了公司26.8347%的股權。由于優刻得是雙重股權結構的公司，三人擁有的股權所對應的表決權足足達到64.7126%;而映翰通的創始人同時也是公司實際控制人的李明、李紅雨夫婦擁有公司的股權比例分別為19.97%、7.89%，二人共占據公司27.86%的股權，由于映翰通為同股同權結構的公司，所以兩人表決權也為27.86%。

綜上所述，我們可以看出優刻得的三位創始人所擁有公司的股權比例要比映翰通兩位創始人所擁有的股權比例低1.0253%，但是優刻得三人的表決權比映翰通兩人的表決權要多36.8526%左右，說明擁有雙重股權結構的優刻得公司的創始人對公司的掌控更加牢固，他們在控制更少的股權下能夠擁有更多的表決權。創始人需要始終保持對公司的絕對控股權。王叢[4]提出有了絕對控股權才能控制董事會，才能保證自己對公司的經營管理權，減少追逐短期利益的壓力。與此同時，映翰通的創始人所擁有的表決權只能因資本的涌入而減少，而優刻得的創始人則因為多重股權結構的優勢從而能夠持續擁有較高的表決權。

四、科創板設立背景下雙重股權制度帶來的機遇

(一)增強抵御惡意收購風險的能力

雙重股權制度的存在促使創始人在融資時不必擔心融資對原始股東控制權稀釋的風險，也不必擔心因外部投資者的短視行為而對公司發展造成負面影響，提高了創始人控制權的穩定性，為創始人全身心地投入到公司治理中奠定了基礎。在遇到惡意收購的情況時，雙重股權結構設置還可以讓收購率降低，提高收購本金。

(二)滿足股東異質性需求，發揮創始股東優勢

大部分市場投資者的投資目標是盈利，他們更關注公司的短期財務數據和利潤目標。但是，任何公司的生存和發展都要有長遠的眼光。在股東需求異質化的背景之下，雙重股權結構制度在發揮創始股東優勢的同時也為股東的投資選擇提供了更多的可能性。

五、優刻得公司雙重股權結構下的治理風險防范及應對措施

(一)防范表決權濫用，提高監督機制

優刻得作為一家在科創板成功上市的公司，公司治理應滿足科創板上市的相關法律法規的要求。雙重股份結構的本意是使權利的平衡朝創始股東挪動。這在極大程度上遏制了優刻得對自身的多重股權結構的風險控制。

為了應對表決權濫用的情況監事會和監事應當全面履行公司法規定的權利和義務。劉焱等[5]研究認為要健全權力監督機制，防止決策權的濫用。按照公司法和公司章程要求，運用自己的工作經驗和專業知識的優勢，通過調查、審計的方式發揮監督職能，尤其是對股東的A股是否繼續享受特殊的投票資格，A類股份表決權是否符合規定，特別投票權是否濫用，是否侵犯投資者的合法權益等出具特別意見，保護投資者對公司的知情權和監督權等權利。

(二)防范代理成本加劇風險，建立健全股東利益平衡機制

公司的中小型股東在公司中的股份占比不多，所以參與公司運營管理的主動性很低。與公司的中小型股東相比，控股股東具有決策權的優勢。巨大的利益誘惑可能導致控股股東損害中小型股東的權利。

為了防范代理成本加劇的風險，可以為持有特殊表決權股份的股東創建一個事后追責機制。馮峻豪[6]研究提出在雙重股權結構下，只有重視防范中小投資者的風險，防止控制股東通過讓渡而來的權力侵犯中小股東利益，才能確保控制股東與中小股東利益的平衡，實現雙重股權制度的良性發展。要是能為持有特殊表決權股份的股東創建一個事后追責機制，那么在公司的運營出現困難時，特殊表決權股東在承擔自己相應的損失時也必須額外賠償其他股東的損失，這可以促進特殊表決權股東更加謹慎、勤奮地執行他們的工作職責，也能夠被動地降低一部分代理成本。

六、結語

雙重股權結構作為一種突破公司法“一股一權”基本原則的公司治理機制，其存在是股東異質化的表現，有利于創新科技公司在獲得前期融資優勢的同時，避免創始人因股權稀釋而喪失對公司的控制權。科創板對于雙重股權結構的試點，順應我國證券市場的發展趨勢，但處于試點階段中，在制度和實踐中仍存在一系列缺陷。因此，不僅要對科創板雙重股權結構的內部結構設計進行規范，還要與其他制度互相配合適用，完善相關配套制度，為雙重股權結構在我國證券市場的廣泛適用提供經驗。