央行溝通、貨幣政策工具定向調(diào)控效應(yīng)與企業(yè)投資行為

馬福春 鐘獻(xiàn)兵

摘? ?要：新常態(tài)下做好預(yù)期管理，優(yōu)化貨幣政策工具組合，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌成為貨幣當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。本文基于2007—2019年我國(guó)上市企業(yè)季度面板數(shù)據(jù)，采用PVAR模型分析了多種貨幣政策工具組合操作對(duì)企業(yè)投資水平的定向調(diào)節(jié)作用和特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：央行溝通與貨幣政策行動(dòng)呈寬松變動(dòng)對(duì)企業(yè)的投資水平起到刺激作用，且貨幣政策行動(dòng)指數(shù)刺激效應(yīng)強(qiáng)于央行溝通指數(shù)。并且不同貨幣政策工具組合操作對(duì)企業(yè)投資水平的定向調(diào)節(jié)作用和特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)具有顯著差異。具體而言，一年期存款、中長(zhǎng)期貸款、支農(nóng)再貸款對(duì)農(nóng)牧漁林業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)較好;M1、一年期存款、中長(zhǎng)期貸款、再貼現(xiàn)、MLF對(duì)制造業(yè)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著;準(zhǔn)備金率的調(diào)整以及PSL對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著;M0、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、支小再貸款對(duì)信息科技企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好;對(duì)民營(yíng)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好的是MLF、PSL，對(duì)小型企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的是M1、MLF、支小再貸款。因此，貨幣當(dāng)局要強(qiáng)化言辭溝通，加強(qiáng)預(yù)期管理，拓寬貨幣政策對(duì)實(shí)體的投資效應(yīng)，要基于貨幣政策工具對(duì)特征企業(yè)組合效應(yīng)和特質(zhì)效應(yīng)的差異而對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行選擇性操作，強(qiáng)化貨幣政策的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

關(guān)? 鍵? 詞：央行溝通;貨幣政策工具;企業(yè)投資;定向調(diào)控

中圖分類號(hào)：F821.0? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2022）02-0066-15

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.007

一、引言

2018年下半年召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，準(zhǔn)確判斷了當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，深刻分析了當(dāng)前我國(guó)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，明確指出未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)金融工作的重心。“六穩(wěn)”中，“穩(wěn)預(yù)期”是其他五“穩(wěn)”的重要基礎(chǔ)和有效補(bǔ)充，央行在穩(wěn)預(yù)期中具有重要作用，其作用主要通過(guò)“言”和“行”來(lái)實(shí)現(xiàn)。“言”即通過(guò)言辭溝通來(lái)引導(dǎo)預(yù)期，“行”即通過(guò)貨幣政策工具的定向調(diào)控來(lái)加強(qiáng)預(yù)期管理，央行有效的“言”“行”管理，不僅對(duì)“六穩(wěn)”工作意義重大，而且對(duì)提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和有效性，同樣具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

央行預(yù)期管理主要是以言辭溝通為主[1-3]，近年來(lái)，我國(guó)央行與公眾的溝通明顯加強(qiáng)，對(duì)預(yù)期管理的重視程度顯著提升。 雖然言辭溝通重要性明顯，但央行的實(shí)際行動(dòng)對(duì)公眾預(yù)期及其行為的影響同樣不容忽視。2019年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對(duì)性和有效性，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，強(qiáng)化政策協(xié)調(diào)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)”，表明預(yù)期管理過(guò)程中不僅要有“言”，還要有“行”。為做好“行”，央行不斷強(qiáng)化貨幣政策的有效性和針對(duì)性， 進(jìn)一步補(bǔ)充和完善了貨幣政策工具，推出了央行票據(jù)互換工具（CBS）、定向中期借貸便利（TMLF）等創(chuàng)新型貨幣政策工具，逐步搭建了定向型等不同類型貨幣政策工具組合操作的調(diào)控框架。貨幣政策工具的組合操作對(duì)激發(fā)不同貨幣政策工具的潛在動(dòng)力，刺激企業(yè)投資，提高預(yù)期管理效果，發(fā)揮了顯著作用。

央行的言辭溝通和貨幣政策定向調(diào)節(jié)均能夠影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，但具體而言，言辭溝通對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的影響行為有多大？貨幣政策定向調(diào)節(jié)效應(yīng)如何？這些問(wèn)題都需進(jìn)一步探討。為更加清晰地描述這些效果，本文選取對(duì)貨幣政策較為敏感的企業(yè)投資水平，來(lái)衡量央行言辭溝通效果和貨幣政策定向調(diào)控的效應(yīng)，通過(guò)對(duì)企業(yè)投資、言辭溝通與貨幣政策工具定向調(diào)控效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，為決策提供更加豐富的實(shí)證證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）央行溝通的效應(yīng)

央行溝通是中央銀行通過(guò)各種渠道與市場(chǎng)進(jìn)行交流，傳遞關(guān)于貨幣政策等相關(guān)信息，意在降低信息不對(duì)稱，達(dá)到預(yù)期引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。主要研究角度有：國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，央行溝通對(duì)利率、匯率等指標(biāo)的顯著影響會(huì)造成金融市場(chǎng)波動(dòng)[4-5]。央行信息披露影響通脹預(yù)期，信息披露可以作為通貨膨脹預(yù)期管理的有效工具，通過(guò)強(qiáng)化央行信息披露，加強(qiáng)言辭溝通，可緩解預(yù)期的不確定性，且信息披露能較好地對(duì)預(yù)期進(jìn)行闡述和分析[6-8]。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，部分學(xué)者關(guān)注了言辭溝通對(duì)居民預(yù)期的影響，認(rèn)為央行言辭溝通的精準(zhǔn)度對(duì)貨幣政策的效果有顯著的正相關(guān)關(guān)系，央行溝通準(zhǔn)確度越高，越能提升貨幣政策效果，強(qiáng)化了通脹預(yù)期管理;反之，央行溝通的通脹預(yù)期管理效果較差。央行溝通行為顯著影響了通脹預(yù)期且效果優(yōu)于傳統(tǒng)的貨幣政策工具，言辭溝通和價(jià)格型政策在宏觀經(jīng)濟(jì)的某些領(lǐng)域發(fā)揮了一定作用，效果相對(duì)顯著[9-13]。央行言辭溝通對(duì)信貸、金融等市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生顯著影響， 并且通過(guò)對(duì)利率、社會(huì)公眾預(yù)期將影響效果傳遞到企業(yè)，進(jìn)而影響企業(yè)投資水平。對(duì)于企業(yè)投資而言，央行言辭溝通的影響效果依賴于貨幣政策工具的實(shí)施，言行一致時(shí)言辭溝通顯著影響企業(yè)投資，且“言”與“行”的偏離越小溝通越有效[3，12，14]。

（二）貨幣政策工具定向調(diào)控效應(yīng)

貨幣政策調(diào)控效應(yīng)是社會(huì)公眾和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，如何來(lái)衡量貨幣政策定向調(diào)控效應(yīng)也是當(dāng)前的難點(diǎn)。對(duì)貨幣政策工具定向調(diào)控效應(yīng)，學(xué)者主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：（1）以利率、信貸渠道理論為基礎(chǔ)，研究貨幣政策的效應(yīng)。首先，以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)研究貨幣政策的效應(yīng)。貨幣政策變化通過(guò)影響信貸供給改變利率水平，進(jìn)而通過(guò)消費(fèi)需求和投資水平來(lái)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[15-18]。其次，通過(guò)企業(yè)投資水平來(lái)研究貨幣政策的定向調(diào)控作用。一方面，貨幣政策工具中的貨幣供給量、存款準(zhǔn)備金率、利率等都會(huì)影響企業(yè)的投資水平，其中影響效果較為顯著、 影響時(shí)間較長(zhǎng)的是貨幣供給量和利率，但針對(duì)不同性質(zhì)、 不同規(guī)模的企業(yè)影響程度不一樣，并且貨幣政策對(duì)企業(yè)的投資存在非對(duì)稱效應(yīng)。另一方面，貨幣政策能夠通過(guò)企業(yè)投資將政策效果傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其傳導(dǎo)途徑包括貸款的可得性、利率、非對(duì)稱性及資產(chǎn)負(fù)債表等。貨幣政策通過(guò)影響信貸供給、利率和準(zhǔn)備金率等政策工具，刺激或抑制企業(yè)的投資水平，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張或收縮，進(jìn)而形成經(jīng)濟(jì)周期[19-24]。再次，以企業(yè)存貨調(diào)整研究貨幣政策傳導(dǎo)的微觀效應(yīng)。貨幣政策影響商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張能力， 擴(kuò)張性貨幣政策可增加信貸投放，刺激企業(yè)投資; 而在緊縮期企業(yè)存貨投資增長(zhǎng)靠商業(yè)信用支持， 導(dǎo)致緊縮性貨幣政策效果顯著性不強(qiáng)。另外，存貨投資存在“符號(hào)之謎”，其與利率呈正向變動(dòng)，但與M2呈反向變動(dòng)，且利率波動(dòng)對(duì)企業(yè)存貨投資的影響存在異質(zhì)性，強(qiáng)融資約束的企業(yè)受到的抑制效果較強(qiáng)[25-30]。（2）基于貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論研究貨幣政策的效應(yīng)。目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的研究側(cè)重于貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究較少，但是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果有著不可替代的作用，會(huì)使貨幣政策沖擊效應(yīng)對(duì)實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生較大影響[31]。不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)敏感程度存在異質(zhì)性，大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨著貨幣政策的寬松而提高，且貨幣政策可以通過(guò)改變企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展[32，34]。（3） 運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型研究貨幣政策定向調(diào)節(jié)效應(yīng)。從理論來(lái)看，貨幣政策沖擊效應(yīng)存在較大波動(dòng)性、不穩(wěn)定性和連續(xù)性[24，35]，向量自回歸（VAR）模型可以較好地呈現(xiàn)貨幣政策效果的連續(xù)效應(yīng)[36]。朱新蓉等（2013）采用面板向量自回歸分析方法，分析了貨幣政策與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表之間的關(guān)系，表明貨幣政策傳導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道基本有效，但資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)效應(yīng)的企業(yè)存在非對(duì)稱性和時(shí)滯性，且時(shí)滯性對(duì)不同行業(yè)有差異[37]。方興等（2017）基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究發(fā)現(xiàn)，第三方支付在產(chǎn)出渠道增強(qiáng)了貨幣政策有效性，在價(jià)格渠道則削弱了貨幣政策有效性[38]。 歐陽(yáng)志剛等（2017） 使用面板數(shù)據(jù)采用FAVAR模型揭示了不同貨幣政策工具對(duì)不同企業(yè)的定向、特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)[24]。

上述研究為本文提供了有益借鑒，與已有的研究相比，本文的主要邊際貢獻(xiàn)可以歸結(jié)如下：（1）理論視角。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)在企業(yè)投資行為的影響因素中引入了央行言辭溝通和實(shí)際行動(dòng)，并采用不同貨幣政策工具組合研究其對(duì)企業(yè)投資水平的影響，分析了不同貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)。（2）實(shí)證視角。一方面參考相關(guān)文獻(xiàn)構(gòu)造了央行溝通指數(shù)和實(shí)際行動(dòng)指數(shù)分別衡量央行的“言”和“行”;另一方面基于A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用GMM和PVAR模型研究分析不同貨幣政策工具對(duì)特征企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。（3）變量視角。為有效解決不同類型、規(guī)模、性質(zhì)的企業(yè)對(duì)貨幣政策敏感性不同的問(wèn)題，將選取的存款準(zhǔn)備金、 支小再貸款等15個(gè)貨幣政策工具分類為數(shù)量型、價(jià)格型、結(jié)構(gòu)性、定向型貨幣政策工具，凸顯貨幣政策工具組合的定向效應(yīng)和特質(zhì)性，較為全面地驗(yàn)證了貨幣政策工具的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、模型設(shè)定和變量選取

（一）PVAR模型（面板向量自回歸）

本文采取面板向量自回歸（PVAR）模型進(jìn)行分析，該模型能較好地融合傳統(tǒng)VAR模型與面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn)，能夠準(zhǔn)確地分析遇到?jīng)_擊時(shí)各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)反應(yīng)， 還能有效控制不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性。PVAR模型如下：

其中，Yi，t是截面?zhèn)€體i在t時(shí)點(diǎn)N個(gè)可觀測(cè)變量的N×1向量，Xi，j-k為可觀測(cè)的確定性嚴(yán)格外生變量的N×1向量，？椎t，追i，j為N×N的待估系數(shù)，？酌i表示個(gè)體i的N個(gè)不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果模型（1）中滯后內(nèi)生變量和外生變量的系數(shù)不隨時(shí)間發(fā)生變化，稱模型（1）為個(gè)體固定效應(yīng)向量自回歸模型。

為了揭示貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資水平的影響，設(shè)定如下模型來(lái)考察貨幣政策對(duì)企業(yè)投資水平的沖擊效應(yīng)。

在（2）式中，？祝是待估計(jì)參數(shù)，i代表個(gè)體變量，t代表時(shí)間變量，Z為被解釋變量，為企業(yè)的投資水平（invt）。 f為截距效應(yīng);X為解釋變量。因?yàn)楸疚闹饕康氖欠治鲅胄袦贤ā⒇泿耪吖ぞ邔?duì)企業(yè)投資水平的影響，所以解釋變量分為兩部分，第一部分是央行溝通和貨幣政策工具變量，第二部分是控制變量，包括托賓Q等與企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資需求和供給相關(guān)的控制變量。因此，模型可以具體表述如下：

+?t fi+εi+μit （3）

其中，MP為核心解釋變量， 包括央行溝通、貨幣政策工具（數(shù)量型、結(jié)構(gòu)性、價(jià)格型、定向型貨幣政策工具），X為控制變量，包括凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)變量。

（二）變量的選取

1.被解釋變量

被解釋變量為投資水平（invt）。參照相關(guān)文獻(xiàn)[39-40]采用企業(yè)各季度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)之比來(lái)衡量企業(yè)投資水平。

2.核心解釋變量

（1）央行溝通指數(shù)（ci）

目前對(duì)央行溝通指數(shù)的測(cè)量有兩種方法，一種是網(wǎng)絡(luò)搜索賦值方法[41-42];另外一種是關(guān)鍵詞詞頻法[3，43-44]。從文獻(xiàn)整理來(lái)看，關(guān)鍵詞詞頻法較為合理，因此本文參照相關(guān)文獻(xiàn)構(gòu)建央行溝通指數(shù)。

其中，word（xit）表示溝通措詞i在t時(shí)期出現(xiàn)的頻率，m（xi）和sd（xi）分別表示措詞出現(xiàn)頻率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，αi是措辭i的權(quán)重。參照王偉宇等（2019）[3]的研究，本文選取的貨幣政策措詞與措詞權(quán)重如表1所示。

（2）貨幣政策行動(dòng)指數(shù)（ai）

采用基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等貨幣政策工具的變動(dòng)情況構(gòu)造貨幣政策行動(dòng)指數(shù)，具體如下：

其中，ait表示t時(shí)期的貨幣政策實(shí)際行動(dòng)指數(shù);ait表示t時(shí)期第i種貨幣政策工具的調(diào)整或操作幅度;maxi表示第i種貨幣政策工具在樣本期內(nèi)調(diào)整或操作幅度絕對(duì)值的最大值，βi表示第i種貨幣政策工具的類型信息，βi取-1時(shí)為緊縮類型，取+1時(shí)為寬松類型。

（3）貨幣政策工具因子

首先選取貨幣政策工具變量（見(jiàn)表2），為進(jìn)行下一步估計(jì)，分別對(duì)價(jià)格型、數(shù)量型、結(jié)構(gòu)性和定向型的信息集提取因子，分別稱之為價(jià)格型貨幣政策工具因子（MP_ jg）、數(shù)量型貨幣政策工具因子（MP_sl）、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具因子（MP_ jgx）和定向型貨幣政策工具因子（MP_dx）。

3.控制變量

選取的影響企業(yè)投資需求和供給的控制變量為企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金持有（Cash）、托賓Q值（TobinQ）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和銷售收入（Xxsr）等。

（三）變量的統(tǒng)計(jì)描述

本文選取2007年第1季度至2019年第1季度的A股上市企業(yè)和貨幣政策數(shù)據(jù)為研究樣本，其中企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR（國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)），貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND資訊。本文為了更加準(zhǔn)確地分析，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：一方面，刪除資產(chǎn)負(fù)債率、 銷售成長(zhǎng)率大于100%和托賓Q大于10的企業(yè);另一方面，本文研究的是非金融企業(yè)的投資水平， 因此刪除金融類上市企業(yè)和被ST或PT的企業(yè)。最終樣本企業(yè)3458家，共49個(gè)季度的面板數(shù)據(jù)，總計(jì)103 407個(gè)觀測(cè)值。為防止異常值，對(duì)分析樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，將其調(diào)整到（1%，99%）的取值范圍內(nèi)。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，其中企業(yè)投資水平的均值為0.034，央行溝通指數(shù)和貨幣政策實(shí)際行動(dòng)指數(shù)均值分別為1.759、0.01。

本文還分析了我國(guó)上市企業(yè)的投資水平分布，如圖1所示，可以看出上市企業(yè)的投資水平主要集中在0～0.05之間，呈右偏態(tài)勢(shì)。

圖2表示的是央行溝通指數(shù)和貨幣政策行動(dòng)指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。可以看出二者基本同方向變動(dòng)，波動(dòng)幅度在不同時(shí)點(diǎn)有差異，有時(shí)行動(dòng)指數(shù)為0但央行溝通仍具有傾向性， 二者偶爾還反方向變動(dòng)。總體上看，2006—2011年央行溝通和貨幣政策調(diào)整幅度頻繁， 而且2009年金融危機(jī)期間的央行溝通和貨幣政策調(diào)整幅度最大。2013年以后， 言辭溝通、貨幣政策行動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，這些與現(xiàn)實(shí)情況是較為吻合的。

四、實(shí)證分析

（一）央行溝通、貨幣政策行動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響

首先，采用GMM模型對(duì)企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中總樣本回歸分析了央行溝通指數(shù)和貨幣政策行動(dòng)指數(shù)對(duì)企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果如表4所示。可以看出，不管是單獨(dú)分析還是全部分析，央行溝通指數(shù)與貨幣政策行動(dòng)指數(shù)都對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的正向影響，說(shuō)明寬松方向的央行溝通與貨幣政策行動(dòng)對(duì)企業(yè)的投資水平起到了刺激作用，并且貨幣政策行動(dòng)指數(shù)對(duì)企業(yè)投資水平的影響強(qiáng)于央行溝通指數(shù)。表4中第3至第5列給出了央行溝通與貨幣政策行動(dòng)之間的偏離程度對(duì)企業(yè)投資水平的影響。偏離程度越大，央行溝通對(duì)企業(yè)投資水平的刺激越大于貨幣政策行動(dòng)。通過(guò)加入偏離度與央行溝通、貨幣政策工具行動(dòng)指數(shù)的交乘項(xiàng)可以看出，央行溝通與偏離度的交乘項(xiàng)前系數(shù)顯著為負(fù)，表明偏離程度上升將弱化央行溝通對(duì)企業(yè)投資水平的影響。從偏離度與貨幣政策行動(dòng)的交乘項(xiàng)來(lái)看，系數(shù)顯著為正，而貨幣政策行動(dòng)指數(shù)前系數(shù)為負(fù)，但不顯著。可見(jiàn)，當(dāng)貨幣政策行動(dòng)與言辭溝通差異較大時(shí)，貨幣當(dāng)局的“言”和“行”對(duì)企業(yè)投資的影響均變小。

其次，細(xì)分了貨幣政策工具，分別分析了貨幣政策工具因子對(duì)企業(yè)投資的影響（見(jiàn)表5）。總體來(lái)看，數(shù)量型貨幣政策工具（MP_sl）對(duì)企業(yè)的投資水平有顯著負(fù)影響，表明數(shù)量型貨幣政策（MP_sl）對(duì)企業(yè)的投資水平有抑制作用。而其他貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資水平顯著為正， 表明均能促進(jìn)企業(yè)的投資水平，其中對(duì)企業(yè)投資水平刺激最強(qiáng)的是價(jià)格型貨幣政策工具（MP_ jg）。另外，通過(guò)使用貨幣政策工具組合，原本為抑制企業(yè)投資水平的數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)負(fù)為正，說(shuō)明貨幣政策工具組合使用更能發(fā)揮其應(yīng)有的效果。

最后，還將企業(yè)進(jìn)行分組（見(jiàn)表5）②。分規(guī)模看，定向型貨幣政策（MP_dx）只對(duì)中型企業(yè)和小型企業(yè)的投資水平有顯著正影響，且對(duì)小型企業(yè)投資水平的影響效果強(qiáng)于中型企業(yè)。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，貨幣政策工具組合下數(shù)量型貨幣政策（MP_sl）和定向型貨幣政策（MP_dx）對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資水平的刺激作用顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。

（二）貨幣政策工具組合的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)

貨幣政策傳導(dǎo)效果存在時(shí)滯性和持續(xù)性，貨幣政策工具的操作需要經(jīng)過(guò)傳導(dǎo)過(guò)程才能作用于企業(yè)投資水平， 且對(duì)企業(yè)投資的影響具有持續(xù)性，而簡(jiǎn)單的回歸分析較難分析和驗(yàn)證貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，因此本文采用PVAR模型分析貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資水平的影響效應(yīng)。研究貨幣政策動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)方法是PVAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)其他變量當(dāng)期和未來(lái)值變化的情況。

1.央行溝通、貨幣政策行動(dòng)指數(shù)的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)

整體來(lái)看央行溝通和貨幣政策行動(dòng)指數(shù)對(duì)企業(yè)投資水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)（見(jiàn)圖3）。圖中縱坐標(biāo)表示分析變量受到的沖擊，橫坐標(biāo)表示沖擊的時(shí)期數(shù)①，外邊兩條線為置信區(qū)間的上限和下限，中間是脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，因?yàn)檫x取的是季度數(shù)據(jù)，因此將變量沖擊作用的時(shí)期數(shù)設(shè)定為16個(gè)季度（4年）。可以看出，對(duì)于全樣本而言，當(dāng)企業(yè)投資水平受到一個(gè)單位正標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，企業(yè)投資水平對(duì)自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)逐漸收斂;央行溝通的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)企業(yè)投資水平影響最初逐漸減小，在第3期后逐漸增加，并在第5期后收斂;貨幣政策行動(dòng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)企業(yè)投資水平影響最初減少，在第2期逐步增大，并在第6期后收斂。這說(shuō)明央行溝通與貨幣政策行動(dòng)指數(shù)先行于企業(yè)自身的影響。

2.不同貨幣政策工具的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)

（1）貨幣政策工具組合對(duì)不同行業(yè)②的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從行業(yè)看（見(jiàn)圖4），對(duì)農(nóng)牧漁林業(yè)來(lái)說(shuō)，MP_? jg的沖擊對(duì)其投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值，之后趨于0，說(shuō)明MP_? jg的正沖擊能刺激農(nóng)牧漁林業(yè)的投資;MP_sl的沖擊對(duì)其投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值， 之后趨于0;MP_? jgx的沖擊對(duì)農(nóng)牧漁林投資水平的影響不顯著;MP_dx的沖擊當(dāng)期都為負(fù)值，后上升并趨于0，說(shuō)明MP_dx的正沖擊會(huì)抑制農(nóng)牧漁林企業(yè)的投資水平，但存在滯后性。

對(duì)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，MP_? jg的對(duì)其投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有正向沖擊， 但是先下降為負(fù)值并趨于0，表明MP_? jg對(duì)制造業(yè)企業(yè)的投資水平有促進(jìn)作用， 但存在滯后性;MP_sl的沖擊對(duì)其投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值，能對(duì)企業(yè)的投資起到刺激作用;MP_? jgx的沖擊對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值， 先上升后下降并趨于0， 表明MP_? jgx的正沖擊短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)投資水平;MP_dx對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平有負(fù)沖擊，后趨向于0，說(shuō)明MP_dx的正沖擊會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)的投資水平。

對(duì)房地產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，MP_? jg的沖擊對(duì)其投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為負(fù)值，之后上升為正并趨向于0，表明MP_? jg對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資水平有促進(jìn)作用， 但存在滯后性;MP_sl的沖擊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值，之后下降并趨于0;MP_? jgx的沖擊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為負(fù)值，先上升后下降并趨于0， 表明MP_? jgx的正沖擊會(huì)抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資水平，且存在滯后性;MP_dx對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)的沖擊為負(fù)值，說(shuō)明MP_dx的正沖擊會(huì)抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資水平。

對(duì)信息科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，MP_? jg對(duì)其沖擊當(dāng)期都為正值，表明MP_? jg對(duì)信息科技企業(yè)的投資水平有刺激作用;MP_sl的沖擊對(duì)信息科技企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為正值， 之后下降并趨于0;MP_? jgx的沖擊對(duì)信息科技企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;MP_dx的沖擊對(duì)信息科技企業(yè)投資水平的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)在當(dāng)期都為負(fù)值，然后先上升并趨向于0，說(shuō)明MP_dx的正沖擊會(huì)抑制信息科技企業(yè)的投資水平。

（2）貨幣政策工具組合對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

分規(guī)模看（見(jiàn)圖5），對(duì)大型企業(yè)，MP_? jg對(duì)其有正向沖擊，先下降后上升并趨于0，說(shuō)明MP_? jg對(duì)大型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng);MP_sl對(duì)大型企業(yè)投資有正向沖擊，后下降并趨于0， 說(shuō)明MP_sl對(duì)大型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_? jgx的正向沖擊對(duì)大型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)為正值， 說(shuō)明MP_? jgx對(duì)大型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_dx對(duì)大型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有負(fù)向沖擊，先下降后上升并趨于0，說(shuō)明MP_dx對(duì)大型企業(yè)的投資具有抑制作用，且存在滯后性。

對(duì)于中型企業(yè)而言，MP_? jg的正向沖擊對(duì)其投資水平為正值， 先下降為負(fù)值后上升并趨于0，說(shuō)明MP_? jg對(duì)中型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用， 但存在滯后性;MP_sl對(duì)中型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有正向沖擊，后下降并趨于0，說(shuō)明MP_sl對(duì)中型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_? jgx的正向沖擊對(duì)中型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)為正值，后下降并趨于0， 說(shuō)明MP_? jgx對(duì)中型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_dx對(duì)中型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有負(fù)向沖擊，然后先下降后上升并趨于0，說(shuō)明MP_dx對(duì)中型企業(yè)的投資具有抑制作用。

對(duì)于小型企業(yè)而言，MP_? jg的正向沖擊對(duì)小型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)為正值，先下降后上升并趨于0，說(shuō)明MP_? jg對(duì)小型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_sl的正向沖擊對(duì)小型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)為正值，后下降并趨于0，說(shuō)明MP_sl對(duì)小型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用;MP_? jgx對(duì)小型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有負(fù)向沖擊，后上升為正值并趨于0， 說(shuō)明MP_? jgx對(duì)小型企業(yè)的投資具有促進(jìn)作用， 但存在滯后性;MP_dx的正向沖擊對(duì)小型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)值， 后上升并趨于0，說(shuō)明MP_dx對(duì)小型企業(yè)的投資具有抑制作用。

（3）貨幣政策工具組合對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看（見(jiàn)圖6），對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，MP_? jg對(duì)其有正向沖擊，但之后逐漸下降為負(fù)值后上升并趨于0，表明MP_? jg實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)有企業(yè)的調(diào)控， 但存在滯后性;MP_sl對(duì)國(guó)有企業(yè)組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有正向沖擊，之后下降并趨向于0，說(shuō)明MP_sl可以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)增加投資;MP_? jgx對(duì)國(guó)有企業(yè)組合效應(yīng)有正向沖擊， 說(shuō)明MP_? jgx能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資;MP_dx對(duì)其有負(fù)向沖擊， 表明MP_dx抑制國(guó)有企業(yè)投資，但存在滯后性。

對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，MP_? jg對(duì)其組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有正向沖擊， 表明MP_? jg實(shí)現(xiàn)了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的調(diào)控， 可促進(jìn)其投資水平;MP_sl對(duì)民營(yíng)企業(yè)有正向沖擊調(diào)節(jié)效應(yīng)， 說(shuō)明MP_sl可以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)增加投資;MP_? jgx對(duì)民營(yíng)企業(yè)組合效應(yīng)有正向沖擊效應(yīng)， 說(shuō)明能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資;MP_dx對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)有負(fù)向沖擊效應(yīng)， 表明MP_dx對(duì)民營(yíng)企業(yè)有較好的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（4）小結(jié)

總體而言，MP_??? jg的定向調(diào)控效應(yīng)，分行業(yè)看，MP_? jg的正向沖擊對(duì)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資具有抑制作用，其余行業(yè)起促進(jìn)作用;分規(guī)模看，MP_? jg的正向沖擊可以促進(jìn)不同規(guī)模企業(yè)的投資; 分性質(zhì)看，MP_? jg可以促進(jìn)不同性質(zhì)企業(yè)的投資，但對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資存在滯后性。

MP_sl的定向調(diào)控效應(yīng)，其均可以促進(jìn)不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同性質(zhì)企業(yè)的投資。

MP_? jgx的定向調(diào)控效應(yīng)，分行業(yè)看，MP_? jgx對(duì)房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)企業(yè)投資起促進(jìn)作用，但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)存在滯后性， 對(duì)其余企業(yè)影響不顯著;分規(guī)模看，MP_? jgx的正向沖擊可以促進(jìn)不同規(guī)模企業(yè)的投資，但對(duì)小型企業(yè)投資存在滯后性;分性質(zhì)看，MP_? jgx可以促進(jìn)不同性質(zhì)企業(yè)的投資。

MP_dx的定向調(diào)控效應(yīng)， 分行業(yè)看，MP_dx對(duì)分析的行業(yè)起抑制作用; 分規(guī)模看，MP_dx實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的調(diào)控， 但對(duì)大型企業(yè)存在滯后性; 分性質(zhì)看，MP_dx實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)投資的調(diào)控，但對(duì)國(guó)有企業(yè)存在滯后性。

（三）貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資的特質(zhì)定向調(diào)節(jié)效應(yīng)

貨幣政策工具組合沖擊效應(yīng)揭示了不同種類的貨幣政策工具形成潛在沖擊對(duì)企業(yè)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)①。若消除不同貨幣政策工具產(chǎn)生的沖擊，反映的是貨幣政策工具的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資的影響②。

1. MP_sl的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。 分行業(yè)看，M0和M1對(duì)研究的所有行業(yè)的企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 說(shuō)明M0、M1對(duì)這些行業(yè)的企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng);M2對(duì)房地產(chǎn)和信息科技行業(yè)企業(yè)的投資水平起促進(jìn)作用，但存在滯后性。分規(guī)模看，M0、M1、M2對(duì)不同規(guī)模企業(yè)投資的沖擊效應(yīng)較大，表明其均對(duì)大中小型企業(yè)投資具有顯著的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。分性質(zhì)看，M0、M1對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資沖擊均為正;M2對(duì)民營(yíng)企業(yè)有負(fù)向沖擊，會(huì)抑制民營(yíng)企業(yè)的投資水平， 對(duì)國(guó)有企業(yè)能促進(jìn)其投資，但存在滯后性。

2. MP_??? jg的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。分行業(yè)看，tycj和zys對(duì)研究的所有行業(yè)的企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大，但作用效果持續(xù)時(shí)間短， 且對(duì)部分行業(yè)存在滯后性，說(shuō)明tycj和zys對(duì)這些行業(yè)的企業(yè)投資短期內(nèi)有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng);dqck和zcqdk對(duì)研究的所有行業(yè)的企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng)。分規(guī)模看，tycj和zys對(duì)大中型企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大，特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)較好， 但存在滯后性;tycj對(duì)小型企業(yè)的沖擊效果不顯著，zys對(duì)小型企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊;dqck和zcqdk對(duì)研究的企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)，但對(duì)中小型企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在滯后性;ztx均對(duì)企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊， 但對(duì)小型企業(yè)的沖擊效果較好。分性質(zhì)看，tycj和zys對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)，但存在滯后性。

3. MP_? jgx的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。 分行業(yè)看，SLF對(duì)除房地產(chǎn)外的行業(yè)企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大，說(shuō)明這種貨幣政策工具對(duì)這些行業(yè)的企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)，但對(duì)于制造業(yè)和信息科技業(yè)企業(yè)投資的沖擊效應(yīng)存在滯后性;MLF對(duì)制造業(yè)、 信息科技企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較強(qiáng)且符合預(yù)期;PSL對(duì)研究的所有行業(yè)的企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng)。 分規(guī)模看，SLF對(duì)大中小型企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 但對(duì)大中型企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在滯后性;MLF對(duì)大中小型企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大，說(shuō)明這種貨幣政策工具對(duì)大中型企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng);PSL對(duì)大中小型企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng)。 分性質(zhì)看，SLF對(duì)國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)的投資沖擊較大， 但存在滯后性;MLF對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng)，PSL對(duì)國(guó)有、 民營(yíng)企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng)。

4. MP_dx的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。 分行業(yè)看，zxzbj和dxzbj對(duì)研究的所有行業(yè)的企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 但對(duì)信息科技企業(yè)的投資調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;znzdk對(duì)農(nóng)牧漁林業(yè)、 制造業(yè)的企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng);zxzdk對(duì)制造業(yè)、信息科技的企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大，但存在滯后性。分規(guī)模看，dxzbj對(duì)小型企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 表明大型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率調(diào)整可較好地抑制小型企業(yè)投資水平;znzdk對(duì)中型企業(yè)投資沖擊較大，而zxzdk對(duì)大中小企業(yè)的投資沖擊較大。 分性質(zhì)看，zxzbj和dxzbj對(duì)國(guó)有企業(yè)投資沖擊效應(yīng)較大， 能夠較好地調(diào)控國(guó)有企業(yè)投資水平;znzdk對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資形成了符合預(yù)期的沖擊效應(yīng);zxzdk對(duì)國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)投資沖擊較大。

綜上所述，貨幣政策工具的組合效應(yīng)和特質(zhì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)的調(diào)節(jié)具有顯著差異，這種差異的存在意味著對(duì)不同調(diào)節(jié)目標(biāo)可以有針對(duì)性地選取貨幣政策工具。分行業(yè)看，M1、dcck、zcqdk和znzdk對(duì)農(nóng)牧漁林企業(yè)效果較佳;dqck、zcqdk、ztx、M1、M2、MLF、PSL和dxzbj、znzdx對(duì)制造業(yè)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好;dqck、zcqdk、ztx、M1、PSL和dxzbj、zxzbj對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好;dqck、zcqdk、M1、MLF、PSL和zxzdk對(duì)信息科技企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好。 分規(guī)模看，MP_sl、MP_jgx和MP_dx對(duì)小型企業(yè)投資的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好，而且MP_sl中的M1、MP_ jg中的ztx、MP_ jgx中的MLF和MP_dx中的zxzdk對(duì)小型企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。分性質(zhì)看，MP_? jgx對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資具有較好的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)， 且MP_? jgx中MLF、PSL對(duì)民營(yíng)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文采用上市企業(yè)2007—2019年季度面板數(shù)據(jù)，研究了央行言辭溝通、貨幣政策行動(dòng)指數(shù)以及多種貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資水平的影響，同時(shí)采用PVAR模型分析了不同貨幣政策工具組合操作對(duì)企業(yè)投資水平的定向調(diào)節(jié)作用和特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究顯示：（1）GMM模型分析發(fā)現(xiàn)央行溝通指數(shù)與貨幣政策行動(dòng)指數(shù)都對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的正向影響，寬松方向的央行溝通與貨幣政策行動(dòng)對(duì)企業(yè)的投資水平起到了刺激作用，且貨幣政策行動(dòng)指數(shù)對(duì)企業(yè)投資水平的影響強(qiáng)于央行溝通指數(shù)。不同貨幣政策工具在央行溝通下對(duì)企業(yè)投資水平的影響中，MP_dx對(duì)中型企業(yè)和小型企業(yè)的投資水平有顯著正影響，且對(duì)小型企業(yè)投資水平的影響效果強(qiáng)于中型企業(yè);MP_sl和MP_dx對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資水平的刺激作用顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。（2）PVAR模型中不同貨幣政策工具對(duì)企業(yè)投資水平的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯示，MP_? jg對(duì)農(nóng)牧漁林、制造業(yè)、信息科技企業(yè)和小型企業(yè)具有較好的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)，MP_sl對(duì)農(nóng)牧漁林、制造業(yè)企業(yè)的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)較好，MP_? jgx對(duì)制造業(yè)企業(yè)、大型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的組合效應(yīng)更為顯著，MP_dx對(duì)制造業(yè)、 信息科技企業(yè)以及小型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)定向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。（3） 通過(guò)分析不同貨幣政策工具的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，M1、一年期存款、中長(zhǎng)期貸款、支農(nóng)再貸款對(duì)農(nóng)牧漁林業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)較好;對(duì)制造業(yè)企業(yè)而言，一年期存款、中長(zhǎng)期貸款、再貼現(xiàn)、MLF的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著;準(zhǔn)備金率調(diào)整以及PSL對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著;MLF、PSL、 支小再貸款對(duì)信息科技企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好;MLF、PSL對(duì)民營(yíng)企業(yè)的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)較好;M1、MLF、 再貼現(xiàn)和支小再貸款對(duì)小型企業(yè)投資具有較好的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（二）政策建議

一是強(qiáng)化央行言辭溝通，拓寬貨幣政策對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資效應(yīng)。 央行溝通的本意在于緩解信息不對(duì)稱， 使公眾真正了解相關(guān)政策的出臺(tái)背景及目的，引導(dǎo)市場(chǎng)形成理性判斷和預(yù)期，以達(dá)到期望的政策目標(biāo)。 在新時(shí)代更為錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，特別是隨著央行的貨幣政策逐漸由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)轉(zhuǎn)型， 央行言辭溝通的重要性更加凸顯。從央行溝通與企業(yè)的投資行為來(lái)看，在不同的政策周期以及針對(duì)不同類型的企業(yè)，言辭溝通的作用仍存在不確定性。目前單純依靠央行的言辭溝通很難達(dá)到刺激投資需求的作用，只有通過(guò)金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才能真正有效地改善市場(chǎng)的融資環(huán)境，從而激發(fā)各類經(jīng)濟(jì)主體，尤其是民營(yíng)企業(yè)的投資欲望。

二是創(chuàng)新貨幣政策工具，強(qiáng)化貨幣政策的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)。分析表明貨幣政策工具的組合操作形成難以觀察的潛在沖擊效應(yīng)，對(duì)企業(yè)投資形成特有的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)目標(biāo)，下一步應(yīng)基于貨幣政策對(duì)不同企業(yè)的定向調(diào)節(jié)效應(yīng)而對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行選擇性操作，在保持總量穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，著力創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性、定向型的貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)和小微企業(yè)的支持力度，強(qiáng)化考核，引導(dǎo)資金流向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。

三是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)。貨幣政策工具最終能否實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資的調(diào)節(jié)，把貨幣政策信號(hào)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最主要的是發(fā)揮好金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)紐帶作用。因此，要提高金融機(jī)構(gòu)信貸投放意愿， 提高銀行貨幣政策傳導(dǎo)效率;要拓寬資本補(bǔ)充渠道，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外市場(chǎng)發(fā)行資本工具，降低貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的資本約束;要提高貸款自主定價(jià)能力，開(kāi)發(fā)和完善貸款定價(jià)模型，改善對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶的惜貸傾向，使信貸投放在商業(yè)上可持續(xù);要提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，建立健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制的能力， 為信貸業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供支撐。通過(guò)不斷疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，切實(shí)將貨幣政策作用傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的定向調(diào)節(jié)作用。

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