全球將迎來加息潮？

王有鑫

隨著全球通脹快速上漲，世界主要經濟體央行貨幣政策緊縮壓力上升。但與此同時，受地緣政治沖突、疫情反復、全球能源價格大幅抬升、供應鏈瓶頸等因素影響，全球經濟增速放緩，經濟下行壓力增大，各國貨幣政策制定面臨更多挑戰，不得不在防通脹和穩經濟上做出權衡。把握全球主要經濟體的貨幣政策調整，研判其政策調整節奏，對于規避各國貨幣政策調整對全球經濟和中國經濟帶來的風險大有裨益。

首先，寬松政策和供需結構性失衡推動全球通脹持續上漲。上世紀90年代以來，全球通脹持續維持在低位，但疫情后形勢逐漸發生變化。各國為了刺激經濟增長、維持金融系統穩定性，在疫情發生后普遍加大了財政和貨幣刺激力度，財政貨幣化傾向不斷加劇。以美國為例，疫情暴發后，財政和貨幣政策累計刺激規模達6萬多億美元。大規模的刺激推動社會總需求上漲。與此同時，疫情沖擊下全球經濟供應能力下降，能源、糧食、工業金屬、芯片、勞動力、物流等領域面臨嚴峻的供應鏈瓶頸，供需缺口持續擴大，加劇了物價上升壓力。2021年發達經濟體和新興經濟體消費物價指數（CPI）增速分別約為3.1%和5.7%，分別較2020年上漲2.4和0.6個百分點。

其次，地緣政治沖突使全球通脹壓力進一步加大。俄烏沖突使供需失衡問題進一步惡化。俄羅斯和烏克蘭是全球重要的大宗商品供給國，沖突進一步加劇了供應危機，推動能源、糧食和工業金屬價格上漲。俄羅斯原油產量約占全球10%，原油出口約占全球12%;兩國合計小麥出口量占全球份額近25%，合計玉米出口量占全球份額近13%;俄羅斯鈀產量占全球46%左右，鉑產量約占全球15%，鎳、鋁和銅等工業金屬產量約占全球3%～6%;烏克蘭是全球半導體制造用特種氣體生產大國，供應的氖氣、氪氣和氙氣分別約占全球70%、40%和30%。受沖突升級影響，原油價格大幅攀升;芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥、大豆等價格也大幅上漲，其中小麥漲幅超過40%。能源和糧食在各國通脹籃子中占有較大權重，其價格上漲對其他行業的價格外溢效應將帶動各國通脹繼續抬升。

資料來源：Wind

為了應對通貨膨脹，美聯儲將貨幣政策制定重點從“促經濟”轉為“穩經濟、防通脹”。2022年2月，美國CPI同比上漲7.9%，較上月提高0.4個百分點，連續10個月達到或高于5%。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI同比上漲6.4%，較上月提高0.4個百分點，創1982年9月以來最高水平，表明通脹正向更廣泛的領域蔓延。上世紀六七十年代美國滯脹問題之所以長期持續，主要在于美聯儲應對通脹行動緩慢，致使通脹預期失控。為了避免重蹈覆轍，美聯儲越來越傾向于“前置”緊縮政策，以更快的速度和節奏啟動加息進程。

2022年3月16日，美聯儲利率公布加息25個百分點后，美股三大指數短線回落，隨后劇烈反彈。

在大宗商品價格高企背景下，美國通脹可能尚未到頂。為了控制通脹繼續上行，美聯儲在3月議息會議上宣布加息25個基點，并暗示即將開始縮減資產負債表。與上一輪加息周期相比，目前美聯儲行動落后于通脹走勢變化，因此市場預測美聯儲在初期將以更快的速度加息，5月可能一次性加息50個基點。而且，為了更好地引導市場形成緊縮預期，在3月議息會議上，美聯儲稱到年底聯邦基金利率中值為1.9%，這意味著年內可能加息七次。不過，考慮到近期美國經濟增速放緩和金融市場穩定壓力增大，七次加息的預期可能更多是引導措施，下半年具體加息節奏將視經濟指標和數據變化相機決策。當前，美聯儲已將2022年美國經濟增長預期大幅下調1.2個百分點至2.8%。根據這一目標，如果在上半年快速加息后，通脹開始回落，或經濟增速大幅放緩、美股快速回調，通脹上漲基礎自然削弱，美聯儲將放緩加息步伐，可能在下半年不會加息，實際加息次數大概率低于七次。

從歐洲的情況來看，歐洲央行可能在今年底啟動加息。2022年2月，歐元區調和CPI（歐元區成員的加權平均價格指數，以顯示歐元區整體的CPI水平）同比增長5.8%，創歷史最高水平，其中天然氣價格已連續四個月同比上漲超過20%，是驅動物價上漲的關鍵因素。通脹壓力持續加大，將導致歐元區避險情緒升溫，企業投資和居民消費下降，經濟發展不確定性提升。在3月的議息會議上，歐洲央行更加注重穩定通脹形勢，表態意外偏“鷹”，雖然維持三大利率不變，但表示將加速結束資產購買計劃，同時對前瞻性指引進行調整，刪除了有關利率可能低于目前水平的措辭，為年底加息埋下伏筆。

在美聯儲加快收緊貨幣政策、歐洲央行表態偏“鷹”的情況下，世界其他經濟體貨幣政策普遍趨于收緊。英國央行今年2月加息25個基點后，3月再次加息25個基點至0.75%，為連續第3次加息。加拿大央行在3月初將基準利率上調25個基點至0.5%，為近四年來首次加息，并表示將繼續加息。世界主要新興經濟體提前反應，加息路徑更加陡峭。從歷史經驗看，新興經濟體對美聯儲貨幣政策正常化更加敏感，為了避免再次發生類似2013年的“縮減恐慌”現象，俄羅斯、巴西、阿根廷等主要新興經濟體已提前進入加息周期。其中，俄羅斯央行自2021年以來連續九次加息，在俄烏沖突發生后為穩定市場形勢將基準利率由9.5%大幅提升至當前的20%;在美聯儲宣布加息后，巴西央行將基準利率上調100個基點至11.75%，為2020年以來第九次連續加息，達到五年來最高水平;阿根廷央行在今年2月將基準利率提高250個基點至42.5%，是今年以來的第二次加息。預計主要新興經濟體今年將繼續提升基準利率。

目前，全球經濟正面臨多重壓力，經濟復蘇本就疲軟，隨著全球貨幣政策調整，利率中樞抬升，流動性趨于收緊，全球經濟金融穩定將面臨嚴峻挑戰。

第一，全球經濟“硬著陸”風險加大。觀察過去幾輪美聯儲加息周期，每個緊縮周期大都會造成美國或其他經濟體的經濟波動。如1982年緊縮周期引發拉美債務危機，1987年引發美國股市大崩潰，1990年引發美國經濟危機，1997年引發亞洲金融危機，2000年引發互聯網股市泡沫破裂，2007年引發次貸危機，2013年縮表言論引發新興市場恐慌。目前全球經濟正面臨疫情反復、通脹高企、地緣政治沖突升級、能源危機和供應鏈瓶頸等多重因素挑戰，生產、消費和復蘇成本提高。全球利率中樞上移和流動性收緊，將進一步提高實體經濟融資成本，加重債務負擔，抑制全球投資和消費增長，全球經濟“硬著陸”風險加大。國際金融協會數據顯示，2021年全球債務總額首次突破300萬億美元，創歷史新高。目前，全球債務規模與非金融企業部門杠桿率均處于歷史頂點，主要央行貨幣政策轉向，將加重企業債務負擔，加大債務違約和破產重組風險，為長期經濟增長蒙上陰影。國際貨幣基金組織和世界銀行已在年初下調2022年全球經濟增長預期，如果進一步將地緣政治風險和美聯儲貨幣政策緊縮納入考慮，預計全球經濟增速將進一步回落。

第二，美國經濟增速將明顯放緩，金融市場波動加大。雖然2021年美國經濟實現了近40年來最快增長，但受美聯儲收緊政策和地緣政治沖突等因素影響，美國經濟增長前景有所弱化。2021年第四季度，私人投資取代消費成為拉動美國經濟增長最重要因素，而隨著美聯儲加快收緊貨幣政策，私人投資增速將放緩。在加息預期和地緣政治沖突影響下，美國金融市場波動加大：納斯達克指數進入技術調整區間，VIX波動率指數（Volatility Index）最高時較年初上漲一倍左右，市場恐慌程度提升，10年期美債收益率較年初提高50多個基點，為2019年6月以來新高。美債收益率通常與股市呈負相關，如果利率更快、更高上升，美股將繼續波動調整，進而抑制經濟增長。2022年2月，美國制造業采購經理人指數（PMI）為58.6%，較去年11月高點回落2.5個百分點;非制造業PMI指數為56.5%，連續三個月下降，較去年底高點回落12.6個百分點。亞特蘭大聯儲將美國一季度GDP環比增長折年率預測值從0.6%降至0%。

第三，新興經濟體經濟脆弱性提高。在地緣政治風險加大和美聯儲緊縮貨幣政策雙重壓力下，阿根廷、土耳其等部分脆弱性高的新興經濟體面臨資本外流、貨幣貶值、股市下跌、通脹高企、債務違約等風險。自2月21日以來，非居民對新興經濟體證券資本凈購買金額在大部分時間都為負，體現了避險情緒的變化。阿根廷、巴西等主要經濟體已通過大幅加息應對內外部沖擊，而大幅加息將對國內投資、消費等活動產生影響。研究發現，美聯儲聯邦基金利率每上升100個基點，三年內新興經濟體GDP將平均下降0.8%。

在當前復雜的國際形勢下，我國貨幣政策制定同樣面臨挑戰。一方面，地緣政治沖突下人民幣避險屬性凸顯，人民幣匯率保持穩定，為我國貨幣政策制定提供了更多空間，可以更加聚焦于國內經濟增長，而無需過度擔憂外部均衡問題。另一方面，我國是全球主要的大宗商品進口國，能源價格大幅上漲，使我國面臨的輸入型通脹壓力加大。發達經濟體貨幣政策轉向逐漸升溫，其溢出效應將造成全球金融市場波動，可能會增加我國面臨的輸入性金融風險。在防通脹和維持金融穩定壓力下，我國貨幣政策存在被動收緊壓力。