客戶集中度、信用風險與上市公司融資約束

■ 李小金，賀 湘，鐘慧安

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化、產(chǎn)業(yè)多元化和供應鏈管理模式的推廣應用，供應鏈關(guān)系在企業(yè)融資中的作用愈發(fā)顯著（Wuttke et al.，2013）。供應鏈關(guān)系是指供應鏈成員企業(yè)在日常采購、銷售活動中建立起來的商業(yè)關(guān)系及由此帶來的私人友誼（李任斯和劉紅霞，2016），包括上游供應商關(guān)系和下游客戶關(guān)系。與西方發(fā)達經(jīng)濟體中的市場化交易不同，在普遍存在產(chǎn)能過剩的中國市場，企業(yè)對下游客戶的依賴往往高于對上游供應商的依賴（史金艷和秦基超，2018），供應鏈關(guān)系帶來的優(yōu)勢信息借助客戶關(guān)系外溢給商業(yè)銀行可以降低銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，從而減少與融資相關(guān)的擔保、監(jiān)督成本以緩解企業(yè)融資約束。

與重資產(chǎn)、重擔保、重低押的傳統(tǒng)信貸邏輯不同，處于供應鏈中的企業(yè)更多地依靠客戶關(guān)系來降低信用風險從而提高自身獲得銀行信貸的能力。首先，鑒于客戶在供應鏈管理中的核心地位及其在實踐中不斷集中的現(xiàn)象，客戶更為集中代表著一種信任契約，具有高質(zhì)量信息外溢效用（李歡等，2018）。其次，穩(wěn)定、集中的客戶關(guān)系意味著企業(yè)銷售渠道暢通，不僅確保了銷售收入還降低了銷售成本，提高盈利能力，降低違約風險。企業(yè)與下游客戶關(guān)系也成為銀行信用風險評估指標之一（蒙震和胡懷邦，2014）。企業(yè)的市場地位及其行業(yè)競爭程度都會影響企業(yè)的融資約束。供應鏈內(nèi)市場地位低的企業(yè)，通常表現(xiàn)為中小企業(yè)，而中小企業(yè)常常伴有財務(wù)信息不透明、管理不健全、資產(chǎn)規(guī)模偏小等問題（姚錚等，2013），導致其在傳統(tǒng)銀行信貸市場存在金融抑制。在激烈的行業(yè)競爭環(huán)境中，企業(yè)被動接受產(chǎn)品價格且市場份額容易被競爭對手占領(lǐng)而減少，從而導致營業(yè)收入減少，企業(yè)內(nèi)源性融資不足（李歆和李家輝，2020）。同時，行業(yè)競爭與上市公司的信用風險密切相關(guān)，競爭激烈的行業(yè)更容易出現(xiàn)違約風險（連燕玲等，2019），更容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風險問題。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

與傳統(tǒng)銀行信貸相比，依托客戶關(guān)系的供應鏈金融改進和優(yōu)化了抵押制度，來自重要客戶的應收賬款、商業(yè)匯票因大客戶的承諾兌付，更容易被商業(yè)銀行接受為質(zhì)押物（劉桂榮，2012），因此依靠大客戶或供應鏈上的核心企業(yè)可以顯著減少抵質(zhì)押品的處理成本。此外，企業(yè)為與客戶保持長久合作關(guān)系會主動共享信息，客戶為確保產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)也有強烈動機篩選和監(jiān)督企業(yè)，相比銀行等債權(quán)人，客戶能夠更好地監(jiān)控企業(yè)的日常經(jīng)營（王迪等，2016）。此時，銀行可以通過大客戶獨有的信息優(yōu)勢洞察融資企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和財務(wù)信息，進一步降低貸款逆向選擇和道德風險（江偉等，2017）。基于以上分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：客戶集中度越高，越能緩解企業(yè)融資約束。

供應鏈金融中企業(yè)借助客戶關(guān)系，降低信用風險從而緩解其融資約束，其可能的作用機制有三個方面：一是從投融資關(guān)系看，企業(yè)依托客戶關(guān)系提升企業(yè)績效，降低信用風險從而緩解其融資約束。客戶集中度越高，企業(yè)與大客戶之間越有可能進行諸如聯(lián)合開發(fā)新產(chǎn)品、建立物流集成等專用性投資，從而降低企業(yè)營銷費用、管理成本并提高資產(chǎn)使用率，而大客戶為吸引專用性投資越有可能增加對供應商企業(yè)的商業(yè)信用供給（李任斯和劉紅霞，2016）。我國上市公司商業(yè)信用供給與銀行信用一起構(gòu)成我國企業(yè)最重要的外部融資來源（屈耀輝和黃連琴，2012）。二是從擴大抵質(zhì)押品范圍看，企業(yè)依托客戶關(guān)系優(yōu)化抵質(zhì)押制度（劉堃等，2008），降低信用風險從而緩解其融資約束。與傳統(tǒng)銀行抵質(zhì)押制度相比，客戶集中度越高，企業(yè)與大客戶交易時沉淀的應收賬款、未來存貨都將成為銀行認可的抵質(zhì)押品。2020 年9 月1 日起施行的《保障中小企業(yè)款項支付條例》中規(guī)定大客戶必須在30-60 日內(nèi)支付中小企業(yè)的欠款。三是從信號外溢效用看，企業(yè)依托客戶關(guān)系優(yōu)化聲譽機制（孫回回，2010），降低信用風險從而緩解其融資約束。與銀行納入信貸黑名單相比，客戶集中度越高，企業(yè)越珍惜少數(shù)幾個大客戶，一旦違約其信貸黑名單就會在客戶中擴散，企業(yè)不僅喪失向銀行融資的可能性，更喪失在供應鏈中交易的機會（柴正猛和付聰，2020）?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：信用風險在客戶集中度與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

市場地位高的企業(yè)，往往處于供應鏈的核心地位，自身與銀行保持良好的合作關(guān)系，比較容易從銀行獲得信貸支持，沒有強烈的動機維護客戶關(guān)系。而市場地位低的企業(yè)，往往是供應鏈中的中小企業(yè)，該類企業(yè)為借助供應鏈金融緩解融資需求積極與下游客戶建立并維持穩(wěn)定的合作關(guān)系，因為高客戶集中度在銀行授信決策中具有收入保證、品質(zhì)保證的信息含量，從而增強銀行對其放貸的信心（胡雯莉和李小金，2020）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：與市場地位高的企業(yè)相比，市場地位低的企業(yè)客戶集中度對其融資約束的緩解作用更明顯。

當行業(yè)競爭不激烈、甚至是壟斷行業(yè)，可能意味著行業(yè)進入門檻較高，企業(yè)獲得的利潤高，不管是在資本市場還是在信貸市場都比較容易獲得資金支持（連燕玲等，2019）。處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)，不僅會面臨較多的同行和新進入者的競爭共同瓜分市場份額，而且產(chǎn)品定價能力較弱，不得不被動接受市場均衡價格，行業(yè)競爭會加劇企業(yè)的破產(chǎn)風險，增加未來收益和持續(xù)經(jīng)營的不確定性，導致銀行消極放貸（胡雯莉和唐華軍，2021）。大客戶在行業(yè)競爭激烈環(huán)境中出于穩(wěn)定進貨渠道、保證產(chǎn)品質(zhì)量也傾向于與企業(yè)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，甚至與企業(yè)共同投資于產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和一體化銷售。基于企業(yè)與大客戶雙向強烈動機建立的客戶關(guān)系會更牢固和持久，更有利于企業(yè)獲得銀行信貸支持。基于以上分析，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：與行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)相比，行業(yè)競爭激烈的企業(yè)客戶集中度對其融資約束的緩解作用更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2009—2018年A股上市公司為研究樣本，財務(wù)指標、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，前五大客戶交易比例數(shù)據(jù)逐一從各上市公司年報中手工收集補充。進一步剔除金融行業(yè)、變量有缺失的樣本和 2009—2018 年間為 ST 或ST 的公司，且為避免極值的影響，對連續(xù)型變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）主要變量的度量

1.融資約束的度量

借鑒況學文等（2010），采用Logistic 回歸模型來度量融資約束。具體如下：

第一步，參考胡海青等（2016）研究，將所有樣本每年的觀察值分別按“公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)”從小到大排序形成兩列數(shù)據(jù)，將兩列數(shù)據(jù)中同時排名后33%的樣本定義為低融資約束組（Y 取值為0），同時排名前33%的樣本定義為高融資約束組（Y取值為1）；

第二步，選取經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量NCF、銷售凈利率NPM、流動比率WCR、營業(yè)收入增長率GROW作為自變量，以二元離散變量Y為因變量進行Logistic回歸，構(gòu)建融資約束指數(shù)（FCI）模型如下：

第三步，基于以上二元Logistic 回歸結(jié)果構(gòu)造出的融資約束指數(shù)為：FCI=2.320-5.587×NCF-39.451×NPM-0.171×WCR-0.899×GROW，該指數(shù)值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。

2.客戶關(guān)系的度量

參考張敏等（2012）的研究，采用上市公司財務(wù)報表中向前五大客戶年銷售額占年銷售總額的比重來度量客戶集中度（CPROP）。

3.信用風險的度量

借鑒史雪明等（2012）的研究，選擇巴薩利模型（Barthory Model）來衡量企業(yè)的信用風險水平（RISK）。RISK 值越大，表明企業(yè)的信用風險越小。計算公式如下：

4.調(diào)節(jié)變量

借鑒張新民等（2012）的研究，市場地位（PSALE）采用某公司年銷售額與整個行業(yè)所有企業(yè)年銷售額之和比例來度量。借鑒陳正林（2017）的研究，行業(yè)競爭性（HERF）采用各行業(yè)、年度上市公司營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)HHI來度量。

5.控制變量

參考顧乃康和周艷利（2017）的研究，將影響企業(yè)融資約束的其他因素企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負債率DEBT、盈利能力ROA、成長性GROW、有形資產(chǎn)比例TA、股權(quán)集中度FIRST、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE 作為控制變量，同時還控制了年度和行業(yè)效應。

表1 主要變量定義及說明

變量符號FCI RISK變量名稱融資約束信用風險變量定義以企業(yè)規(guī)模和利息保障倍數(shù)為分組依據(jù)的二元Logistic回歸結(jié)果選擇巴薩利模型來衡量企業(yè)的信用風險水平

續(xù)表1

變量符號CPROP PSALE HERF SIZE DEBT ROA GROW TA FIRST STATE變量名稱客戶集中度市場地位行業(yè)競爭性企業(yè)規(guī)模資產(chǎn)負債率盈利能力年收入增長率有形資產(chǎn)比率股權(quán)集中度產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量定義前五大客戶年銷售額/年銷售總額公司年銷售額與整個行業(yè)所有企業(yè)年銷售額之和比例各行業(yè)、年度上市公司營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)HHI年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)年末總負債/年末總資產(chǎn)年凈利潤/年末總資產(chǎn)本年營業(yè)收入增加額/上年營業(yè)收入（年末固定資產(chǎn)+年末存貨）/年末總資產(chǎn)第一大股東持股比例啞變量，如果企業(yè)為國有企業(yè)，取1；否則為0

（三）模型設(shè)定

為探究客戶集中度與融資約束之間的關(guān)系及信用風險在其中的中介作用，使用溫忠麟等（2004）提出的中介效應遞歸檢驗法，依次構(gòu)建模型如下：

若模型（4）系數(shù)β顯著，模型（5）系數(shù)γ和γ也均顯著，且系數(shù)γ的值小于系數(shù)α的值，說明中介變量RISK發(fā)揮部分中介效應；若系數(shù)β、γ都顯著，而γ不顯著，說明中介變量RISK發(fā)揮完全中介效應。

為進一步探究市場地位、行業(yè)競爭性在客戶集中度與融資約束之間的調(diào)節(jié)作用，在模型（3）的基礎(chǔ)上分別添加交乘項CPROP×PSALE和CPROP×HERF 以檢驗假設(shè) 3 和假設(shè) 4。文中所有變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

變量FCI CPROP RISK SIZE DEBT ROA GROW TA FIRST STATE樣本量1829 1829 1829 1829 1829 1829 1829 1829 1829 1829均值-1.222 0.284 5.003 22.424 0.482 0.040 0.152 0.425 0.378 0.496標準差6.673 0.226 4.025 1.575 0.165 0.058 0.331 0.172 0.166 0.500最小值-22.059 0.006-2.915 19.860 0.160-0.189-0.555 0.045 0.085 0.000中位數(shù)-0.865 0.220 4.025 22.564 0.475 0.037 0.107 0.419 0.360 0.000最大值34.554 0.960 26.970 27.001 0.857 0.198 1.805 0.808 0.774 1.000

四、實證結(jié)果分析

多重共線性檢驗顯示方差膨脹因子VIF 的均值小于3，各變量的VIF 值也均遠低于經(jīng)驗臨界值10，所以本文設(shè)定的模型不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元回歸分析。Hausman 檢驗結(jié)果顯示，回歸模型的P 值均為0.000，強烈拒絕原假設(shè)。故本文使用固定效應模型進行回歸。同時，為避免公司層面的聚集效應對標準誤的影響，回歸時在公司層面進行了cluster 處理。

1.客戶集中度、信用風險與融資約束

模型（3）回歸結(jié)果見表3 列（1）?？蛻艏卸龋–PROP）的系數(shù)為-2.667，在10%的水平上顯著為負，說明客戶集中度越高，企業(yè)融資約束程度越低，假設(shè)1成立。這一結(jié)果表明在普遍存在產(chǎn)能過剩以及客戶不斷集中的中國市場中，利用客戶在供應鏈管理中的核心地位，大力發(fā)展客戶關(guān)系有利于緩解企業(yè)融資約束。模型（4）（5）的回歸結(jié)果依次見表3 列（2）（3）。列（2）客戶集中度（CPROP）的系數(shù)值為1.446，且在5%的水平上顯著為正；列（3）中介變量信用風險（RISK）的系數(shù)為-0.332，且在5%的水平上顯著為負，變量（CPROP）的系數(shù)降低為-2.246，且在10%的水平上顯著為負。檢驗結(jié)果表明，信用風險（RISK）在客戶集中度（CPROP）與企業(yè)融資約束（FCI）之間發(fā)揮中介效應。同時，本文還進行了Sobel檢驗，表3最后一行結(jié)果顯示，Sobel檢驗Z 值為-2.239，在5%的水平上顯著，表明中介效應檢驗結(jié)果通過了Sobel檢驗，假設(shè)2成立。

表3 客戶集中度對融資約束的影響及信用風險的中介作用

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；括號內(nèi)為穩(wěn)健的標準誤差。

變量RISK模型（4）1.446**（0.64）FCI模型（3）-2.667*（1.81）CPROP RISK控制變量Constant年度效應行業(yè)效應是是19.141*（10.66）4.569（4.88）FCI模型（5）-2.246*（1.82）-0.332**（0.02）是19.152*（10.56）是 是是 是是 是R2值 N 0.566 1829 Sobel檢驗0.505 1829 0.013**0.4681 1829（Z=-2.239）

2.市場地位和行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)作用

表4 列（1）顯示，客戶集中度與市場地位交乘項（CPROP×PSALE）的系數(shù)顯著為正。說明市場地位越高的企業(yè)，客戶集中度對融資約束的影響要弱一些，市場地位顯著削弱了客戶集中度對融資約束的緩解作用，假設(shè)3 得以驗證。表4 列（2）顯示，客戶集中度與行業(yè)競爭性交乘項（CPROP×HERF）的系數(shù)并不顯著。為進一步探討行業(yè)競爭性是否在客戶集中度對融資約束的影響中起調(diào)節(jié)作用，將樣本按照行業(yè)競爭程度分為兩組，參考陳正林（2017）研究，將各行業(yè)、年度上市公司營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)HHI從大到小排列，排名前50%定義為行業(yè)競爭不激烈組（取值為0），排名后50%定義為行業(yè)競爭激烈組（取值為1），再對模型（3）進行分組回歸。表4 列（3）（4）顯示，競爭不激烈行業(yè)組的客戶集中度系數(shù)不顯著，而競爭激烈行業(yè)組的客戶集中度系數(shù)為-5.173，且在5%的顯著水平負相關(guān)。上述結(jié)果表明，相較于行業(yè)競爭不激烈的企業(yè)，行業(yè)競爭激烈的企業(yè)客戶集中度與其融資約束之間的負相關(guān)性更顯著，假設(shè)4得以驗證。

表4 市場地位和行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)作用

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；括號內(nèi)為穩(wěn)健的標準誤差。

變量FCI行業(yè)競爭性高（4）-5.173**（2.56）FCI全樣本（2）-1.729*（1.95）CPROP PSALE CPROP×PSALE HERF CPROP×HERF控制變量Constant年度效應行業(yè)效應是FCI全樣本（1）-3.762*（2.20）3.706（16.16）140.322*（79.50）是2.593（4.62）-13.94（10.40）是18.123*（10.51）是FCI行業(yè)競爭性低（3）0.916（1.51）21.707**（10.94）13.243（12.67）15.012-18.99是 是是 是是 是是 是R2值 N 0.51 1829 0.498 1829 0.658 841 0.457 988

五、穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h2>

一是為緩解由變量遺漏引起的內(nèi)生性問題，借鑒王迪等（2016），選取屬于同一行業(yè)的客戶集中度年度均值作為工具變量，進行IV-2SLS回歸，結(jié)論基本不變。借鑒Patatoukas（2012）的研究方法，采用變化模型（Change Model）來克服客戶集中度的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果保持不變。二是將客戶集中度減去行業(yè)中位數(shù)以減少行業(yè)的影響，CPROP_A 為行業(yè)調(diào)整后的客戶集中度。采用吳昊旻等（2017）計算出的SA指數(shù)重新度量融資約束，即SA=-0.737×Size+0.043×Size-0.04×Age，SA 指數(shù)越小，公司融資約束程度越大?？蛻艏卸葘θ谫Y約束的影響及信用風險在其中起中介作用的回歸結(jié)果與上文一致，說明前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。三是剔除以零散客戶為主的行業(yè)樣本，且為了進一步排除行業(yè)差異的影響，對制造業(yè)樣本進行了檢驗。結(jié)果保持不變，說明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠。

六、研究結(jié)論及啟示

本文以2009—2018年所有A股上市公司為研究對象，以“客戶集中度—信用風險—融資約束”為研究主線，通過中介效應分析客戶關(guān)系對企業(yè)融資約束的作用機制。研究結(jié)果表明：客戶集中度越高，企業(yè)融資約束越低；信用風險在客戶集中度與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮中介效應；企業(yè)的市場地位低、其客戶集中度對融資約束的緩解作用更明顯；企業(yè)所處行業(yè)競爭激烈時，其客戶集中度與融資約束的顯著性更強。

根據(jù)理論與實證結(jié)論，啟示落腳到兩個“重新審視”。對企業(yè)而言，重新審視如何進行客戶關(guān)系管理以緩解其融資約束，即企業(yè)如何控制客戶集中度以獲取更多的外部融資。對政府和銀行而言，重新審視如何改進信貸政策文件以實現(xiàn)金融精準“滴灌”供應鏈薄弱環(huán)節(jié)，即區(qū)分不同行業(yè)、不同市場地位企業(yè)施策。

一是主動建立和調(diào)整客戶關(guān)系緩解融資約束。鑒于供應鏈金融中的抵質(zhì)押制度與聲譽機制有效降低企業(yè)信用風險，從而緩解中小企業(yè)外部融資約束的作用機理，更為集中的客戶關(guān)系不僅能降低企業(yè)營銷費用，保證企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入，緩解企業(yè)內(nèi)源融資壓力。也在銀行信貸審批過程中更具信息外溢效應，給銀行傳遞信用風險低的信號，增加銀行信貸可得性。市場地位低、所處行業(yè)競爭性高的企業(yè)更應在日常經(jīng)營過程中主動建立和維護與大客戶之間的銷售關(guān)系及由此衍生的私人關(guān)系。當前正處“提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈現(xiàn)代化水平”的政策密集支持時期，企業(yè)要加大科技創(chuàng)新投入，與主要客戶建立創(chuàng)新聯(lián)合體，突破關(guān)鍵領(lǐng)域“卡脖子”技術(shù)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過企業(yè)自身核心競爭力來穩(wěn)定現(xiàn)有大客戶，并吸引更多潛在客戶成為企業(yè)備選客戶群，從而增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的韌性，提高其安全性和穩(wěn)定性。

二是大力發(fā)展供應鏈金融以緩解中小企業(yè)融資約束。鑒于市場地位低、競爭激烈的企業(yè)往往是中小企業(yè)，加之供應鏈金融已被實務(wù)證實可以有效緩解中小企業(yè)融資約束的實際，更為集中的客戶關(guān)系不僅能增加企業(yè)商業(yè)信用供給，也有助于形成大客戶、企業(yè)、金融機構(gòu)和第三方平臺構(gòu)成的協(xié)同共生金融生態(tài)圈，不斷聚焦產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)間交易過程中沉淀資產(chǎn)的獲取和流轉(zhuǎn)，深入優(yōu)質(zhì)核心企業(yè)上下游生態(tài)圈，有序發(fā)展信用融資和存貨、預付款、應收款等動產(chǎn)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。降低整個供應鏈的交易融資成本，特別是促進資金精準“滴灌”產(chǎn)業(yè)鏈中薄弱企業(yè)，解決中小微企業(yè)“短小急頻”特點的融資需求。同時，政府應針對不同行業(yè)競爭程度和具備不同市場地位的企業(yè)加強政策指引，建設(shè)和完善地方性中小微企業(yè)公共數(shù)據(jù)庫和全國性工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)中心，推動算力資源一體化調(diào)度和數(shù)據(jù)資源融合應用，實現(xiàn)數(shù)字供應鏈金融轉(zhuǎn)型。銀行等金融機構(gòu)應廣泛對接公共部門的涉企信息數(shù)據(jù)，綜合運用金融科技手段和信用信息資源，豐富供應鏈金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，增強專業(yè)化服務(wù)能力，面對競爭激烈的行業(yè)和市場地位低的企業(yè)甚至可以試行“一行業(yè)一產(chǎn)品、一企業(yè)一產(chǎn)品”，促進銀行信貸更好地服務(wù)地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。