經濟新常態下我國債券市場違約風險研究

文/李易霏（重慶工商大學金融學院）

一、經濟新常態內容及特征

2014年5月，習近平總書記在河南考察講話時強調了經濟新常態，所謂新常態，也就是經濟發展特征不同狀態之間的轉變，是經濟發展階段和環境發生了變化，新常態是經濟運行的客觀規律，中國經濟發展要遵循這樣的規律。新常態下，我國的經濟發展呈現出以下特征：

一是增長速度的轉變。我國現階段宏觀經濟較為突出的特征就是經濟增長速度從高速轉向中高速。高速增長體現在從改革開放直到2011年，30余年期間經濟增長率基本都在10%以上。而2012年和2013年的經濟增速明顯下降，均在7．8%左右，2014 年為7．3%，增速滑落至近20年以來的新低，經濟增長階段出現了根本性轉換。從2015年至2019年，經濟增速都維持在6%到7%之間。2020年由于疫情影響，經濟增速下降幅度較大，降至2．3%

二是增長方式的轉變。增長方式從投資拉動型轉向消費拉動型，經濟結構逐漸從失衡逐漸轉為優化。服務業經濟增加值占GDP的比重逐年增長，第二產業比重逐漸降低，高新技術產業和裝備制造業增速超過全國工業平均增速。

三是發展動力的轉變。隨著環境和資源的約束越來越嚴格，我國曾經靠要素投入和物質資源驅動經濟增長的方式已逐漸被淘汰，需要更多的科技創新能力支撐起經濟中高速的持續性增長，即從要素驅動轉向創新驅動。

四是宏觀調控的轉變。黨的十八屆三中全會確認了市場對資源配置起決定性作用，以前主要通過行政手段的政府干預不再是主流，宏觀調控由政策推動轉向市場推動，給予市場更多的自主調節空間。

二、新常態下我國債券市場發展現狀

（一）債券市場體系不斷完善

債券市場是我國經濟體制的重要一環。近年來，我國已經建立了場內外市場并存、分工合作的債券市場體系，監管機構、交易市場、托管機構互通互聯，逐步實現資金的有效融通和資源的高效配置。監管機構是指人民銀行、銀保監會、證監會、發改委；交易市場包含銀行間市場、柜臺交易市場、交易所市場；托管機構包括中債登、上清所、中證登。

（二）債券市場發行規模擴大

近年來我國債券市場發展速度較快，2020年我國債券發行量達57．3萬億元，較2019年增加了12萬億元，同比增長26%（圖1）。

圖1 2014-2020年中國債券發行量統計（單位：萬億元）資料來源：中國人民銀行、中國債券信息網

（三）債券市場托管規模擴大

我國債券市場托管余額穩定增長，到2015年末，我國債券市場托管余額超過45億元，市場余額居世界第3位，2017年末債券市場托管余額74萬億元，不到三年時間就比2014年的余額翻了三倍，截至2020年末，我國債券市場托管余額突破100萬億元（圖2）。

圖2 2014-2020年中國債券市場托管余額統計（單位：萬億元）資料來源：中國人民銀行、中國債券信息網

（四）債券市場存量結構有待優化

從債券市場的存量結構來看，我國政府債券存量占總存量比重最高約為39%，存量規模達46．09萬億元；其次是金融債券占比約36%；公司類信用類債券占比約25%；國際機構債券和中央銀行票據占比較小，不足1%。

三、新常態下債券市場的違約風險表現及特征

違約風險是違約債券最直接且最常發生的風險，即債券到期時發行人無法按期還本付息而使投資者遭受損失。我國債券發生實質性違約是從2014年開始的，因光伏行業不景氣再加上經營業績不佳，“11超日債”正式違約，2015年后，隨著新常態和供給側改革推進，煤炭、鋼鐵等產能過剩的企業紛紛陷入債務危機，債券違約規模明顯上升。

（一）債券違約規模擴大

從規模上來看，2014年共有6只債券違約，違約金額13億元，而進入2018年后，違約數量和違約金額都大幅增加，違約債券只數達到了164只，違約金額1529億元，此后違約金額逐年增長，2020年達到了2316億元（表1）。

表1 2014-2020年我國債券市場信用違約規模

（二）違約主體行業較多

債券違約的行業主要可分為十三個行業，其中制造業債券違約金額最高，約為2099億元，違約只數為306只，建筑行業和綜合類行業次之，違約金額分別約為898億元和750億元。其余行業違約金額均未超過500億元，農林牧漁業違約金額最低，約為12億元（圖3）。

圖3 截至2020年12月我國各行業違約債券金額（單位：億元）

（三）違約債券種類較多

違約債券涉及的類型較多。中期票據違約金額最高，截至2020年底累計違約1914億元，違約只數169只；公司債違約金額1484億元，違約只數155只；私募債違約金額1114億元，違約只數211只（圖4）。

圖4 截至2020年12月我國違約債券類型分布（單位：億元，只）

（四）違約債券信用評級虛高

我國違約債券的信用評級為A-至AAA的比重為29%，B-至BBB+的比重為10%， C至CCC級的比重為57%，未評級的比重為4%。較高的信用評級與債券違約現狀不匹配，我國的信用評級體系還有待完善。

四、新常態下債券市場違約發生的原因

（一）新常態下經濟增速放緩，社會信用收縮

近年來隨著經濟逐漸步入新常態，我國社會融資規模增速呈現出下滑的趨勢，企業在社會信用收縮的情況下債務壓力增大。在以前信用寬松的背景下，融資相對容易，一些企業大規模發行債券，過度投資，積累了很多償債壓力和流動性風險，部分企業面臨資金鏈斷裂的風險，債務違約風險迅速上升。

（二）經濟下行，順周期行業產能過剩

鋼鐵、有色金屬、煤炭等行業具有順周期的特征，在2014年以前這些行業因其較高的收益率吸引了大量資金注入，然而隨著經濟步入下行通道，行業景氣度下降，再加上國家去產能政策的實施、供給側結構改革的深化，從2015年起，這類產能過剩的企業紛紛陷入債務危機，東北特鋼、廣西有色均發生了債務違約。近幾年受新冠疫情影響，企業虧損加劇，經營性現金流不足，收入難以支撐企業運營所需成本。

（三）金融監管趨嚴，融資渠道受限

為適應經濟新常態的發展要求，完成我國經濟結構轉型升級，我國頒布了多項債券的監管政策和管理文件，如從2017年開始，監管部門對金融亂象全面整頓，融資渠道收縮，流動性壓力加大。2018年，人民銀行、證監會、發改委聯合發布《關于進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》以及解決僵尸企業的相關通知，當年企業的違約數量明顯上升。

（四）信用評級體系不完善

債券評級行業在我國起步較晚，評級體系不夠成熟，相關技術和專業人才有所欠缺，再加上數量較多的債券信用評級機構之間過度競爭，在業績壓力下過度迎合發債企業評級要求，使得評級結果參考性不高，原本意味著違約風險最小的3A信用評級占比虛高。

五、債券市場違約風險控制的對策建議

（一）強化信息披露

信息披露若存在明顯時滯，會擾亂債券市場的正常運行，監管部門要構建更加規范嚴格的債券市場信息披露管理機制，督促企業真實、準確、及時、完整地披露相關信息，并定期對披露的信息進行核對檢查，對于偽造隱瞞信息，違反信息披露原則的企業，應當加大懲治力度，限制其相關債券交易。

（二）提高企業經營效益，加強企業治理

企業盈利能力差，融資渠道受限，資金流動性不足，當償債壓力增大時，債券違約的風險也就增大。企業要加強內部風險防范，完善企業治理，找到投融資之間的平衡點，不能一味追求短期利益而過度發行債券，應該從長遠角度考慮，合理調整經營策略，開源節流，保證自己的償債能力。

（三）提升信用評級質量

信用評級有著重要的風險預警作用，督促企業進行真實準確的信息披露，讓投資者能及時識別風險，做出正確的投資決策。因此我國要加強對評級機構的監管約束，建立健全統一的評級標準，克服評級機構的滯后性和評級結果失真問題，提升信用評級質量。

（四）健全市場化的違約債券處置機制

首先，要加強上層設計，構建良好的金融市場與信用環境，為債券違約風險的化解提供市場化條件。其次，要完善債券違約處置的法律法規，使債券違約處置與司法程序之間有效銜接。再次，完善信用擔保制度，建立多層次、專業化的再擔保公司，分散和轉移信用風險。最后，要提升違約債券的流動性，構建違約債券交易板塊，規范交易流程，提高市場化處置效率。