行政干預(yù)、官員任期與地方政府債券發(fā)行定價(jià)

一、引 言

地方政府債券在其一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是政府債券市場(chǎng)是否有效以及是否能發(fā)揮其定價(jià)功能的關(guān)鍵。當(dāng)前，地方政府債券規(guī)模龐大，市場(chǎng)份額占比僅次于金融債，其發(fā)行定價(jià)影響債券市場(chǎng)定價(jià)效率和融資效能。由于我國地方政府債券發(fā)行中存在明顯的行政干預(yù)，導(dǎo)致發(fā)行利率顯著低于二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)水平。

地方政府債券發(fā)行利率關(guān)系到其債務(wù)融資的剛性成本，因此通過干預(yù)發(fā)行利率能夠降低債務(wù)融資負(fù)擔(dān)。同時(shí)，地方政府債券是地方預(yù)算收入最重要的組成部分，也是中央政府和地方政府逆周期調(diào)控的主要財(cái)政手段。地方政府債券主要投資主體為以大型商業(yè)銀行為主體的銀行金融機(jī)構(gòu)，干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差亦主要通過銀行財(cái)政存款、銀行信貸等方面實(shí)現(xiàn)，而能夠調(diào)動(dòng)省內(nèi)大規(guī)模財(cái)政存款與信貸項(xiàng)目資源的往往是地方主要領(lǐng)導(dǎo)。

考慮到地方政府債券在債務(wù)管理、預(yù)算支出、宏觀調(diào)控等方面的重要作用，地方政府債券發(fā)行受到地方主政領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。例如多地成立了以省長為組長的省級(jí)政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組。從債務(wù)審計(jì)角度來看，2014年以來，地方政府債務(wù)審計(jì)就成為省長經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的重要內(nèi)容之一。地方政府債務(wù)審計(jì)既包括債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)與上限(如赤字率、債務(wù)率等)，也包括債務(wù)利率結(jié)構(gòu)的相關(guān)績效考核。地方政府債券發(fā)行利率不僅關(guān)系到地方政府債務(wù)融資成本，更關(guān)系到地方黨政領(lǐng)導(dǎo)特別是省長的債務(wù)審計(jì)考評(píng)。壓低發(fā)行利差，降低地方政府債務(wù)利息支出，有助于提升地方財(cái)政持續(xù)性，也有利于地方官員績效考評(píng)。因此，無論是從資源調(diào)動(dòng)還經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)角度來看，地方主要領(lǐng)導(dǎo)有能力亦有動(dòng)力干預(yù)其債券一級(jí)市場(chǎng)利差。

科技板塊中，除了數(shù)字化，還有就是智能、傳感和機(jī)械傳動(dòng)這幾類。當(dāng)然，數(shù)字化其實(shí)包含在智能化里面，數(shù)字化的高級(jí)階段就是人工智能化。當(dāng)?shù)袼軐?shí)現(xiàn)智能化時(shí)，可能導(dǎo)致雕塑的革命。到底會(huì)發(fā)生怎樣的變化，目前還不好預(yù)測(cè)。

從官員晉升績效角度來看，官員任期是地方政府行為尤其是財(cái)政行為的重要?jiǎng)右?。任期是官員創(chuàng)造政績的機(jī)會(huì)集合，官員有足夠的動(dòng)機(jī)提升績效。本文創(chuàng)新點(diǎn)在于首次引入官員任期特征，構(gòu)建了基于行政干預(yù)和官員任期下的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)模型。通過研究這兩個(gè)非市場(chǎng)化因素，探討債務(wù)審計(jì)績效考評(píng)下的干預(yù)發(fā)行動(dòng)機(jī)及其地方主要領(lǐng)導(dǎo)干預(yù)其債券發(fā)行的內(nèi)在機(jī)理，從而豐富現(xiàn)有地方政府債券發(fā)行機(jī)制研究成果。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

王治國(2018)通過從特征事實(shí)中提煉并構(gòu)建相應(yīng)定價(jià)模型，論證地方政府債券發(fā)行定價(jià)非市場(chǎng)化，在地方政府通過控制信貸等經(jīng)濟(jì)金融資源干預(yù)與金融機(jī)構(gòu)為維系地方政府關(guān)系雙重約束下，壓低地方政府債券發(fā)行利差。巴曙松等(2019)采取公開方式發(fā)行的地方政府債券在其招標(biāo)時(shí)，地方政府可通過財(cái)政承諾(主要是通過國庫現(xiàn)金的財(cái)政分配)影響商業(yè)銀行投標(biāo)價(jià)格，進(jìn)而干預(yù)地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)利差。Jiang(2019)通過研究公開發(fā)行的專項(xiàng)債券發(fā)行利差，認(rèn)為行政干預(yù)導(dǎo)致其一級(jí)市場(chǎng)利率低于二級(jí)市場(chǎng)估值。劉銳和攸頻(2019)進(jìn)一步論證了財(cái)政存款的分配可用來干預(yù)地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。王劍鋒和吳京(2020)認(rèn)為由于政府性存款等經(jīng)濟(jì)資源的價(jià)格受到管制，導(dǎo)致相關(guān)部門利用其經(jīng)濟(jì)金融資干預(yù)其債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。

一般認(rèn)為，我國地方政府債券發(fā)行利差較低，這主要源自發(fā)行主體對(duì)地方政府債券發(fā)行利差的行政干預(yù)。已有文獻(xiàn)對(duì)地方政府債券的行政干預(yù)做了多方面的探討，認(rèn)為地方政府可以采用財(cái)政存款的分配干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差，也可以通過搭售經(jīng)濟(jì)金融資源，如優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目貸款，干預(yù)其債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。

我國地方政府財(cái)政行為邏輯與官員行為及特征有著密切的關(guān)聯(lián)。對(duì)官員來說，在績效考評(píng)壓力下，任期是其官員最重要的特征之一，同時(shí)任期會(huì)影響其行為和策略。從官員晉升績效角度來看，官員任期是地方政府行為尤其是財(cái)政行為的重要?jiǎng)右?。地方政府干預(yù)商業(yè)銀行信貸行為有著濃厚的傳統(tǒng)，主要是干預(yù)商業(yè)銀行對(duì)地方融資平臺(tái)和市政建設(shè)的信貸投放。由于融資平臺(tái)和市政建設(shè)項(xiàng)目存在著一定的地方政府隱性擔(dān)保，實(shí)際違約成本基本為零，屬于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資源。在盈利壓力下，商業(yè)銀行有著強(qiáng)烈的動(dòng)力追逐優(yōu)質(zhì)信貸項(xiàng)目資源。因此，官員任期壓力下的政府官員對(duì)于優(yōu)質(zhì)信貸的配額發(fā)放成為地方政府干預(yù)商業(yè)銀行的重要手段。同樣，由于財(cái)政存款數(shù)額較大且存款利率較低，也是地方政府干預(yù)商業(yè)銀行投標(biāo)地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的重要工具。綜上所述，地方政府通過財(cái)政存款和信貸資源等充足的經(jīng)濟(jì)金融資源，干預(yù)銀行投標(biāo)地方政府債券，導(dǎo)致地方政府債券非市場(chǎng)化發(fā)行。而有能力進(jìn)行干預(yù)的是地方主要領(lǐng)導(dǎo)，在績效考評(píng)壓力下，任期會(huì)影響官員的行政行為和策略。那么，地方領(lǐng)導(dǎo)干預(yù)其債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的動(dòng)機(jī)以及影響機(jī)制是什么？已有文獻(xiàn)尚未進(jìn)行深入研究。本文通過引入官員任期，構(gòu)建基于行政干預(yù)和官員任期下的地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)模型，嘗試從官員任期角度揭示行政干預(yù)動(dòng)機(jī)，分析其債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的動(dòng)力機(jī)制和內(nèi)在機(jī)理。

(二)理論分析與研究假設(shè)

(2)行政干預(yù)指標(biāo)分析。為研究行政干預(yù)指標(biāo)的穩(wěn)健性，本文采用可替代的干預(yù)指標(biāo)作為穩(wěn)健性分析指標(biāo),即通過構(gòu)建銀行信貸干預(yù)指標(biāo)替代財(cái)政存款指標(biāo)，作為分析地方政府干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的測(cè)量指標(biāo)?？紤]到我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)是高度壟斷的，商業(yè)銀行在地區(qū)的設(shè)立和發(fā)展受到地方政府嚴(yán)格管制，可以認(rèn)為，國有商業(yè)銀行的比重越高，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的干預(yù)程度越高。

模型(1)的核心干預(yù)變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明地方政府行政干預(yù)力度越大，其地方政府債券發(fā)行利差越低，與劉銳和攸頻(2020)結(jié)果一致。模型(2)增加的官員任期回歸系數(shù)顯著為正，其平方項(xiàng)回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，且均通過了1的顯著性檢驗(yàn)，表明官員任期與地方政府債券發(fā)行利差存在著倒U型曲線關(guān)系，假說1得到驗(yàn)證。顯然，基于任期的考核，官員在短期內(nèi)更傾向于干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差。隨著官員任期的增長，債務(wù)審計(jì)壓力下降，干預(yù)其債券一級(jí)市場(chǎng)利差的動(dòng)力亦隨之下降，其利差相對(duì)上升。當(dāng)控制其他變量不變時(shí)，官員任期對(duì)發(fā)其利差的偏效應(yīng)為??=22074-09076，令其為零，可以求得倒U型曲線的拐點(diǎn)為243年。

根據(jù)官員任期與官員晉升激勵(lì)的邏輯與研究結(jié)論，從任期制度的安排來看，在任期績效的考核下，官員任期與其行為有著重要的關(guān)聯(lián)。地方主要官員的任期與經(jīng)濟(jì)增長績效以及銀行信貸呈現(xiàn)出U型關(guān)系，主要表現(xiàn)為官員隨著任期的增加，當(dāng)任期超過一定限度后，績效激勵(lì)出現(xiàn)下降。因此，本文認(rèn)為官員任期對(duì)于發(fā)行利差的干預(yù)隨經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)激勵(lì)而變化，即對(duì)發(fā)行利差的干預(yù)隨著官員任期的延長而增強(qiáng)，而當(dāng)官員任期超過一定年限以后，經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)壓力減小，對(duì)發(fā)行利差的干預(yù)也隨之減弱。依據(jù)上述機(jī)理分析，我們得出以下有待實(shí)證檢驗(yàn)的假說。

假說1：官員任期與地方政府債券發(fā)行利差存在著倒U型關(guān)系。

地方政府干預(yù)商業(yè)銀行的信貸投放較為常見。從主要投資者的需求來看，商業(yè)銀行在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目貸款、財(cái)政專戶等資源上嚴(yán)重依賴于地方政府分配。從地方政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)手段來看，可分為財(cái)政存款干預(yù)和信貸資源干預(yù)。對(duì)于商業(yè)銀行來說，地方政府可支配資源越多，干預(yù)能力越強(qiáng)。劉銳和攸頻(2020)認(rèn)為地方政府通過財(cái)政存款和信貸資源對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行干預(yù)，且干預(yù)能力取決于財(cái)政存款和信貸資源的擁有和分配，地方政府行政干預(yù)能力越強(qiáng)，地方政府債券發(fā)行利差越低。對(duì)地方主政官員來說，基于任期下的債務(wù)審計(jì)績效評(píng)價(jià)，地方官員更有動(dòng)力采用相關(guān)行政手段干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差。從干預(yù)方式來看，財(cái)政存款、資金信貸等是較為常見的工具。總而言之，任期考核下的官員可通過行政干預(yù)影響其債券發(fā)行利差，同時(shí)官員任期對(duì)其有直接影響。依據(jù)上述機(jī)理分析，我們得出以下有待實(shí)證檢驗(yàn)的假說。

假說2：官員任期與行政干預(yù)對(duì)地方政府債券發(fā)行存在中介作用，即官員任期通過行政干預(yù)進(jìn)一步調(diào)節(jié)其一級(jí)市場(chǎng)利差。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)與變量說明

本文以2015年5月至2019年末地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)庫主要為CSMAR、Wind、CNRDS與人民網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)為人工手動(dòng)采集。由于地方政府債券發(fā)行頻率不一致，為更好地研究地方政府債券發(fā)行定價(jià)，遵循Wang等(2008)的方法，本文將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度面板數(shù)據(jù)。

參考我國地方政府債券發(fā)行定價(jià)的方法，本文將被解釋變量設(shè)為信用利差。我國地方政府債券發(fā)行定價(jià)采用以發(fā)行日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值為基準(zhǔn)。根據(jù)Wang等(2008)和Schwert(2017)構(gòu)建的經(jīng)典信用利差模型，本文被解釋變量選用5日信用利差變量，計(jì)算方法為(地方政府債券票面利率-相同待償期記賬式國債近5日平均利率)*100。

其中，發(fā)行利差為被解釋變量，為地方政府行政干預(yù)因素，為官員任期因素，為控制變量以控制其他因素影響。本文還控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，為誤差項(xiàng),為地區(qū)，為年份。

解釋變量中的行政干預(yù)變量，用來測(cè)度地方政府對(duì)商業(yè)銀行投標(biāo)地方政府債券的干預(yù)程度。對(duì)于商業(yè)銀行來說，由于財(cái)政存款數(shù)量大、存款利率低，是商業(yè)銀行的重要存款來源，也是各家商業(yè)銀行爭(zhēng)相搶奪的資源。為競(jìng)爭(zhēng)地方政府財(cái)政存款，銀行以較低的利差承銷或者投標(biāo)地方政府債券。本文借鑒巴曙松等(2019)、劉銳和攸頻(2020)的方法，將發(fā)行主體年度的財(cái)政存款作為財(cái)政干預(yù)指標(biāo)。財(cái)政存款規(guī)模越大，地方政府債券發(fā)行定價(jià)受到的影響就越大，發(fā)行利差越低。

式中：Green、NIR(near infrared)、MIR(middle infrared)分別為綠波段、近紅外波段、短波紅外波段，在Landsat 8 OLI數(shù)據(jù)中，對(duì)應(yīng)的波段數(shù)分別為第3、5和6波段像元的灰度值。

今年，北京餐飲業(yè)迎來了品質(zhì)提升年。5月下旬，北京市政府在全市部署“全面提升首都餐飲業(yè)品質(zhì)工作”，在北京市有關(guān)部門的指導(dǎo)下，中國烹飪協(xié)會(huì)承接這項(xiàng)工作，聯(lián)合北京市餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)及各區(qū)的餐飲、烹飪、食藥協(xié)會(huì)，并聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，積極踐行“政府推動(dòng)、市場(chǎng)引導(dǎo)、企業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督”食品安全共治工作，推進(jìn)了“北京市餐飲業(yè)規(guī)范化精細(xì)化管理及品質(zhì)提升工作”。通過半年多在覆蓋全市16個(gè)區(qū)和5個(gè)重點(diǎn)區(qū)域的6000余家餐飲企業(yè)中開展培訓(xùn)、宣貫學(xué)習(xí)、自查自糾、組織評(píng)審等，超過5000家餐飲門店、75條街（區(qū)）、6個(gè)村莊榮獲首批“品質(zhì)餐飲示范店”、“陽光餐飲示范街（區(qū)）”、“陽光餐飲示范村”殊榮。

本文盡可能多地選擇控制變量，從而減少遺漏變量,這有助于處理因變量缺失內(nèi)生性問題。本文變量主要包括特征要素(發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模)、債務(wù)要素(地方政府負(fù)債率、地方政府債務(wù)率)、宏觀要素(工業(yè)增加值增長率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比)以及市場(chǎng)要素(股票市場(chǎng)收益率、匯率波動(dòng)收益、市場(chǎng)資金流動(dòng)性)。本文的主要變量說明如表1所示。

淡煙荒草六朝宮，萬感叢生一眺中。不識(shí)群公互虓虎，獨(dú)于此地必爭(zhēng)熊。秦河濺淚西風(fēng)泣，淮含羞晚照紅。醞得許多愁為底，只緣誤倚大江東。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文剔除難以加總為面板的省市數(shù)據(jù)，僅保留發(fā)行期限為3、5、7、10年的數(shù)據(jù)。同時(shí)，考慮到深圳和西藏兩地地方政府債券發(fā)行較少，本文剔除深圳和西藏地區(qū)債券發(fā)行數(shù)據(jù)。下表為相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)量。

(三)模型設(shè)計(jì)

本文采用Wang等(2008)、Schwert(2017)等構(gòu)建的經(jīng)典信用利差模型，基于上述假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

=++++

(1)

(2)

(3)

血液透析治療是維持因各類原因引起的尿毒癥疾病治療的有效方法，隨著血液凈化技術(shù)的不斷發(fā)展和進(jìn)步，在延長患者的生存率方面有顯著的作用。但血液透析治療具有較高的專業(yè)性要求，加之疾病治療周期時(shí)間較長，并發(fā)癥較多，患者極易在治療中出現(xiàn)不良情緒，不利于治療的順利開展。由此需要臨床治療中在關(guān)注延長患者生命的同時(shí)，還應(yīng)積極關(guān)注患者的心理問題。對(duì)此本文就心理護(hù)理在維持性血液透析治療中的應(yīng)用效果展開研究[1-2]，現(xiàn)將研究結(jié)果總結(jié)如下。

模型(1)為基礎(chǔ)模型，模型(2)增加了官員任期及其平方項(xiàng)以檢驗(yàn)本文假說1，模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上又增加了行政干預(yù)與官員任期的交叉項(xiàng)以考察官員任期對(duì)行政干預(yù)的中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了利用面板固定效應(yīng)模型得到的行政干預(yù)和官員任期對(duì)地方政府債券發(fā)行利差影響的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)關(guān)鍵期限的研究，本文選擇10年期債券為重點(diǎn)研究對(duì)象。從實(shí)證結(jié)果來看，每個(gè)模型的核心變量都通過顯著性檢驗(yàn)(1%的置信水平下)，且變量系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期保持一致。

水利普查文件材料的歸檔應(yīng)該符合如下要求：①紙質(zhì)文件材料歸檔，應(yīng)該字跡工整、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、圖樣清晰，簽字蓋章、日期等完整齊備。書寫和裝訂材料應(yīng)符合耐久性要求。翻譯為少數(shù)民族文字的水利普查文件材料，應(yīng)將原件及翻譯文一同歸檔。②實(shí)物與音像文件材料歸檔，應(yīng)該規(guī)定注明時(shí)間、地點(diǎn)、事件、人物等相應(yīng)的文字說明。③電子文件材料歸檔，應(yīng)符合 《電子文件歸檔與管理規(guī)范》的要求。

周五上完課，語文老師給我們留了五張?jiān)嚲?，?shù)學(xué)老師給我們留了三張?jiān)嚲?，英語老師和科學(xué)老師分別給我們留了一張?jiān)嚲?。雙休日，除了完成這些試卷以及一些書面作業(yè)外，還要背一些提綱。我真想仰天長嘆：期末復(fù)習(xí)真苦?。?/p>

模型(3)通過加入官員任期和政府干預(yù)指標(biāo)的交叉項(xiàng)，進(jìn)一步研究在官員任期債務(wù)審計(jì)壓力下，政府干預(yù)對(duì)發(fā)行利差的影響。研究結(jié)果顯示，官員任期和政府干預(yù)指標(biāo)交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān),這表明在債務(wù)考評(píng)壓力下，地方主政官員會(huì)進(jìn)一步干預(yù)地方政府債券發(fā)行利差。根據(jù)模型結(jié)果，官員任期對(duì)于地方政府債券發(fā)行利差的偏效應(yīng)??=22074-12162+00001，的均值為11643170億元，可以求得在行政干預(yù)取平均值時(shí)，地方政府債券發(fā)行利差關(guān)于官員任期的倒U型曲線的拐點(diǎn)約為2年，的取值范圍為647000—56354000億元，相應(yīng)的官員任期的拐點(diǎn)為143—193年，與上文結(jié)論基本相符。顯然，官員任期對(duì)地方政府債券發(fā)行利率的影響存在倒U型效應(yīng)，證實(shí)了官員任期對(duì)地方政府債券發(fā)行利率的干預(yù)，也揭示了官員干預(yù)債券發(fā)行利差的動(dòng)力和機(jī)制。

(二)穩(wěn)健性分析

1內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文基于國庫現(xiàn)金試點(diǎn)政策進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。為抑制地方政府通過財(cái)政存款干預(yù)地方地方政府債券發(fā)行定價(jià)，財(cái)政部對(duì)地方財(cái)政存款采取國庫現(xiàn)金公開招標(biāo)管理。按照《地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)辦法》，從2015年起，財(cái)政部對(duì)各省市發(fā)行主體分三批次采取國庫現(xiàn)金公開招標(biāo)試點(diǎn)。這一政策變量()在發(fā)行主體來看，是一種易于觀測(cè)的外在沖擊，可以降低地方政府利用財(cái)政存款對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響。本文采用連續(xù)雙重差分模型評(píng)估該政策效果。結(jié)果如表4所示，回歸結(jié)果和上文研究結(jié)論一致。

2相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

所有人到了這個(gè)包廂里都會(huì)情不自禁的往窗邊走去，看著窗外。只有劉必芒才能視而不見地坐在沙發(fā)上和楊臣剛兩人小眼瞪小眼。每次左小龍給劉必芒講述亭林鎮(zhèn)發(fā)生的事情的時(shí)候也基本都在這間讓劉必芒很得意的包間里，劉必芒坐在沙發(fā)上，左小龍自己搬一個(gè)椅子正對(duì)這他，這樣雖然可以不用看見楊臣剛，但一想到他在身后的墻壁上直勾勾看著你，不由背脊發(fā)涼，只想一股腦把該說的全說了，實(shí)在是扛不住啊，到了這樣的環(huán)境里，估計(jì)劉胡蘭都想招。

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：首先，替換被解釋變量。本文選取發(fā)行利差替代指標(biāo)作為被解釋變量。其次,替換關(guān)鍵解釋變量。本文通過構(gòu)建信貸干預(yù)指標(biāo)作為替代指標(biāo)，研究其結(jié)論的可靠性。最后，本文采用bootstrap與穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理模型中的異方差效應(yīng)。

解釋變量中的官員任期變量為。依據(jù)已有的研究成果，考慮到省長以及直轄市和計(jì)劃單列市市長是地方政府債券發(fā)行的主要責(zé)任人，本文借鑒張軍和高遠(yuǎn)(2007)、紀(jì)志宏等(2014)的設(shè)計(jì)，采用省長(市長)任期。

(1)替換被解釋變量。本文以常用的信用利差計(jì)算方式，即發(fā)行日的信用利差為1為參考對(duì)象，作為對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。具體計(jì)算方式為1=100*(-)，其中為發(fā)行日同期限記賬式國債收益率。結(jié)果如表5所示，實(shí)證結(jié)果和上文結(jié)論基本一致。

官員任期制度是地方治理的重要基礎(chǔ)。官員任期作為官員最重要的特征之一，對(duì)其行政行為和策略有重要影響。同時(shí)，地方政府債務(wù)審計(jì)和地方人大審計(jì)對(duì)地方主政官員行為有著重要的影響，地方政府債券發(fā)行成為其官員財(cái)政行為的焦點(diǎn)。以省長的經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)為例，地方政府債務(wù)審計(jì)對(duì)省長的任期績效有著重要的影響。從地方政府債券發(fā)行定價(jià)來看，債券發(fā)行利率不僅關(guān)系到地方債務(wù)未來的現(xiàn)金流償還結(jié)構(gòu)和清償風(fēng)險(xiǎn)，也關(guān)系到績效核心指標(biāo)，如赤字率、債務(wù)率的形成。較低的地方政府債券發(fā)行利差能夠優(yōu)化地方政府債務(wù)償還結(jié)構(gòu)，在一定程度上能降低地方赤字率與債務(wù)率，有利于地方主要官員的債務(wù)審計(jì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)，從而提升其任期績效。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國有銀行貸款占比與地方政府干預(yù)程度高度相關(guān)，謝宗藩和姜軍松(2016)進(jìn)一步證實(shí)了大型商業(yè)銀行貸款余額占比越高，地方政府干預(yù)程度越高。借鑒上述研究成果，本文構(gòu)造信貸干預(yù)指標(biāo)來測(cè)度地方政府對(duì)商業(yè)銀行投標(biāo)地方政府債券的干預(yù)，其指標(biāo)為=100*，其中為個(gè)發(fā)行主體(地方政府)區(qū)域時(shí)期的大型商業(yè)銀行貸款規(guī)模，為發(fā)行主體(地方政府)區(qū)域時(shí)期的商業(yè)銀行貸款總規(guī)模。可用來測(cè)量大型商業(yè)銀行貸款規(guī)模在其地區(qū)商業(yè)銀行貸款規(guī)模的占比，該指標(biāo)描述了地方政府在經(jīng)濟(jì)金融資源上的分配情況，反映了地方政府對(duì)商業(yè)銀行信貸的干預(yù)影響。越大，地方政府對(duì)商業(yè)銀行的信貸干預(yù)能力越強(qiáng)，地方政府債券發(fā)行定價(jià)受到的影響越大，發(fā)行利差越低。不過由于大型商業(yè)銀行信貸的數(shù)據(jù)難以獲得，本文用大型商業(yè)銀行和本地區(qū)商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模之比近似替代。根據(jù)表6,本文選擇的行政干預(yù)解釋變量指標(biāo)具有可靠性。

(3)估計(jì)偏差分析。本文用bootstrap抽樣統(tǒng)計(jì)方法以處理樣本量的選擇問題。在此基礎(chǔ)上，本文加入穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)異方差進(jìn)行調(diào)整和估計(jì)。由表7可知，相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果仍和上文結(jié)論保持基本一致。

五、行政干預(yù)影響地方政府債券發(fā)行定價(jià)的進(jìn)一步討論

為進(jìn)一步檢驗(yàn)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的行政干預(yù)，本文以財(cái)政部對(duì)發(fā)行利率的窗口指導(dǎo)研究對(duì)象，研究行政干預(yù)對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的影響。為減輕地方政府對(duì)其債券發(fā)行定價(jià)的干預(yù)，2018年8月14日，國庫司召開商業(yè)銀行地方政府債券投資座談會(huì)，指導(dǎo)其投標(biāo)利率較基準(zhǔn)大幅度上浮。經(jīng)過此次窗口指導(dǎo)，地方政府債券發(fā)行利差上浮較大。本次窗口指導(dǎo)提高了投資者的積極性，減弱了發(fā)行主體對(duì)其債券發(fā)行利差的干預(yù)。

智慧社區(qū)建設(shè)必然面臨智能化硬件、自動(dòng)化基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)機(jī)房等設(shè)備的應(yīng)用，耗能問題無法回避，5G的出現(xiàn)極大地減少了為提升網(wǎng)速和傳輸效率進(jìn)行的網(wǎng)絡(luò)布線和電力消耗，讓能源、資源的利用更高效，使得智慧社區(qū)的能耗控制更加精準(zhǔn)，設(shè)備反應(yīng)更加及時(shí)，可以有效減少資源的浪費(fèi)。

以此次窗口指導(dǎo)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文進(jìn)一步研究窗口指導(dǎo)前后發(fā)行利差的區(qū)別，從而檢驗(yàn)行政干預(yù)對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響。根據(jù)窗口指導(dǎo)時(shí)間，設(shè)計(jì)窗口指導(dǎo)虛擬變量。當(dāng)?shù)胤秸畟l(fā)行時(shí)間在2018年8月14日前時(shí)，取0；當(dāng)?shù)胤秸畟l(fā)行時(shí)間在2018年8月14日后時(shí)，取1。本文將虛擬變量代入模型中，以檢驗(yàn)窗口指導(dǎo)對(duì)地方政府債券發(fā)行利差的影響，回歸結(jié)果如表8所示。根據(jù)表8，窗口指導(dǎo)變量系數(shù)為正，且在相應(yīng)的置信水平下通過檢驗(yàn)，說明窗口指導(dǎo)提高了發(fā)行利差，降低了地方政府對(duì)其債券發(fā)行利差的干預(yù)。

總而言之，高效課堂是新課程標(biāo)準(zhǔn)改革形勢(shì)下教師的一種新的教學(xué)理念，更是判斷教師授課質(zhì)量的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。因此，高中政治教師應(yīng)為學(xué)生構(gòu)建輕松、和諧的課堂學(xué)習(xí)氛圍，從而構(gòu)建高效的高中政治課堂。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2015年5月至2019年末地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為季節(jié)性面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建基于官員任期和行政干預(yù)下的地方政府債券利差定價(jià)模型，研究我國地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)官員任期和地方政府行政干預(yù)對(duì)其債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有著顯著的影響，且官員任期與地方政府債券發(fā)行利差呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。地方政府通過財(cái)政存款以及信貸資源等干預(yù)債券發(fā)行，壓低其一級(jí)市場(chǎng)利差。由于受到地方政府行政干預(yù)，地方政府債券定價(jià)對(duì)債務(wù)信用不敏感，沒有體現(xiàn)出政府信用差異。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)存在官員任期影響地方政府行政干預(yù)的間接機(jī)制，即官員任期內(nèi)壓力越大，越可能通過財(cái)政存款和信貸資源等經(jīng)濟(jì)金融資源干預(yù)其債券發(fā)行利差。

本文的研究結(jié)論對(duì)于健全合理的地方政府債券發(fā)行機(jī)制有著重要的啟示。在行政干預(yù)非常顯著的情況下，應(yīng)著力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制改革，嚴(yán)格約束相關(guān)官員行為，優(yōu)化并提升地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。本文的建議如下:

第一，強(qiáng)化國庫現(xiàn)金管理，建立財(cái)政存款公開招標(biāo)制度。一是政府應(yīng)提高財(cái)政存款利率上限，減小財(cái)政存款的存儲(chǔ)套利空間；二是增加財(cái)政存款招標(biāo)的銀行數(shù)量，降低地方政府對(duì)國有銀行的賬戶依賴；三是提高地方政府國庫現(xiàn)金管理的透明性，依法依規(guī)公開現(xiàn)金管理操作的結(jié)果；四是提升績效管理水平，對(duì)國庫現(xiàn)金管理的規(guī)則、國庫現(xiàn)金管理的過程、國庫現(xiàn)金管理的公平性進(jìn)行全方面考評(píng)。

第二，加強(qiáng)行業(yè)自律組織建設(shè)。一是政府應(yīng)依托國債協(xié)會(huì)，從國債的市場(chǎng)化發(fā)行中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，推動(dòng)地方債市場(chǎng)化發(fā)行；二是建立行業(yè)自律組織、相關(guān)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和目標(biāo)，加強(qiáng)發(fā)行人員培訓(xùn)和管理；三是強(qiáng)化投資者的負(fù)反饋，優(yōu)化發(fā)行程序。

從口岸運(yùn)行62年的整體來看，二連浩特口岸的進(jìn)出口貿(mào)易工作完成得非常出色，成為了我國北方貿(mào)易繁榮發(fā)展的重要門戶。之所以能夠如此出色，與口岸邊防力量提供的和平穩(wěn)定環(huán)境密不可分。

第三，積極發(fā)展相關(guān)債券衍生品，活躍地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)。政府應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)公募基金公司創(chuàng)新投資品種，發(fā)行以相關(guān)債券為標(biāo)的的ETF，提升市場(chǎng)交易活躍度；同時(shí)，進(jìn)一步完善一般債券、專項(xiàng)債券收益率曲線，適時(shí)推出相關(guān)期貨產(chǎn)品；此外，政府應(yīng)積極發(fā)展以相關(guān)債券為主的掛鉤利率產(chǎn)品，豐富相關(guān)品種。

第四，完善地方政府債一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。一是確立發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)，明確地方政府債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)應(yīng)由其二級(jí)收益率曲線定價(jià)，提升市場(chǎng)化定價(jià)水平；二是加強(qiáng)承銷團(tuán)管理，應(yīng)嚴(yán)格發(fā)行流程，積極引進(jìn)非銀機(jī)構(gòu)參與承銷；三是建立地方政府債券發(fā)行定價(jià)考評(píng)機(jī)制，依法依規(guī)設(shè)立一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)差異度閾值；四是應(yīng)積極穩(wěn)妥成立相關(guān)管理機(jī)構(gòu)，例如地方政府債券銀行等，由市場(chǎng)主體決定地方政府債券發(fā)行定價(jià)。