基于EVA的醫(yī)療器械企業(yè)價值評估

楊銘宇

摘 要：隨著我國政府對人民醫(yī)療保險保障范圍和金額的擴大，以及我國生育政策的調整、人口老齡化等問題的出現，國民對醫(yī)療衛(wèi)生的需求增加，因此醫(yī)療器械市場增長動力十足。特別是2019年年底全球出現的新冠肺炎疫情，國家對于醫(yī)療設備的數量要求和質量需求都十分巨大。一方面醫(yī)院緊缺，生產商加緊生產并且不斷提高自己的技術水平;另一方面市場投資者也窺探到了潛在的“商機”紛紛進行投資，這樣能夠合理科學并且有效地參透目標公司的投資價值，成為投資者的必經之道。文章研究評估醫(yī)療行業(yè)下屬的醫(yī)療器械企業(yè)的價值，首先分析醫(yī)療器械企業(yè)研究的必要性、特點與現狀、價值構成等問題，其次通過閱讀文獻總結出EVA評估方法的適用性，選取實習中的案例中國同輻股份有限公司作為案例對象，用EVA法算出企業(yè)價值，并同市場價值進行比較，驗證合理性的同時也分析出現差異的原因，最后提出相關建議。

關鍵詞：醫(yī)療器械企業(yè);企業(yè)價值評估;EVA模型

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）10-0148-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.148

1 引言

近年來我國人民的生活水平有了很大程度的提高，隨著醫(yī)保的逐步推進，國家對于醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的重視程度不斷提高，百姓越來越關注醫(yī)療健康[1]。2017年一項全球居民生活調查報告顯示，我國人均醫(yī)療設施占全國總人口比重的77%，全球平均水平為68%，但是與發(fā)達國家的人均99.5%相比，我國仍然較低。近年來全球人口老齡化問題不斷加重，尤其是發(fā)達國家新生率再創(chuàng)新低，加之人們生活水平不斷提升，使得醫(yī)療衛(wèi)生需求也相應提升，全球健康大環(huán)境的改善，人民更加注重養(yǎng)生、身體健康等問題，這些都給我國醫(yī)療器械行業(yè)帶來了前所未有的驅動力。由于市場競爭異常激烈，老牌與新興的醫(yī)療器械企業(yè)如雨后春筍般涌現，本國企業(yè)與外來企業(yè)之間暗中較量，都使得我國的醫(yī)療器械企業(yè)必將注重自身核心競爭力，關鍵是核心技術、高端科技人才的儲備，如此一來，醫(yī)療器械企業(yè)規(guī)模、行業(yè)規(guī)模都將會得到很大程度的提升[2]。此外，2019年年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情，為我國乃至全球醫(yī)療器械企業(yè)帶來了前所未有的醫(yī)療器械用品需求，國家出臺了一系列有力措施，給醫(yī)療器械企業(yè)行業(yè)帶來了很大的動力與支持，醫(yī)療器械企業(yè)行業(yè)也進入新的高增長階段。

對醫(yī)療器械企業(yè)進行價值評估，不僅可以把參考依據作為決策工具提供給企業(yè)，幫助企業(yè)管理者依據國家政策以及金融機構的政策做出利于自身管理、合理規(guī)劃、有效利用資源的決策戰(zhàn)略，還有利于企業(yè)審視自身發(fā)展變化，及時調整資金利用，有效地提高企業(yè)價值，避免企業(yè)的短期行為。

醫(yī)療器械企業(yè)屬于高新科技企業(yè)，也決定了其本身無形資產占比重大的特點[3]。市場競爭日趨激烈，需要企業(yè)不斷更新換代，新技術新發(fā)明再過一段時間可能變?yōu)樾袠I(yè)普遍流行推廣的技術，所以要求企業(yè)擁有自己的核心競爭力，才能在市場上保持自己的行業(yè)地位，并且繼續(xù)發(fā)展下去，這時，企業(yè)對于高端科技人才的需求就會很大。而新產品一旦被搶先發(fā)明生產出來，就會給該醫(yī)療器械企業(yè)帶來豐厚的利潤[4]。基于以上情況，無形資產的評估顯得尤為重要，因為其聯系著企業(yè)的命脈，因此在醫(yī)療器械企業(yè)價值評估的過程中對無形資產的評估必須特別謹慎小心。

2 醫(yī)療器械企業(yè)價值評估研究設計

2.1 醫(yī)療器械企業(yè)價值來源及影響因素

第一，收益性決定企業(yè)市場價值。在初創(chuàng)期和成長期醫(yī)療企業(yè)投入比較大，研發(fā)費用巨大、營銷推廣廣告費等也龐大，但是后期由于前期巨大的投入帶來巨大的現金流，會給企業(yè)帶來可觀的營業(yè)收入，市場競爭力加強，市場地位基本穩(wěn)定，建立了自己的銷售渠道，擴大了企業(yè)市場，收益率將會大大提高，企業(yè)的市場價值都會在初創(chuàng)期和成長期的基礎上大大提升。

第二，風險性決定投資價值。任何行業(yè)風險與收益都是成正比的，醫(yī)療器械企業(yè)屬于高新技術企業(yè)，投入的資金、人力都十分巨大，加上國外企業(yè)進入國內市場，國內企業(yè)企圖開拓國外市場，市場競爭越來越激烈，所以初創(chuàng)期與成長期企業(yè)穩(wěn)定性不高，甚至可能因為市場動蕩、宏觀因素或其他因素退出市場[5]。但一旦前期在市場上存活下來之后，企業(yè)逐漸成長起來達到成熟期，企業(yè)價值就會提高，企業(yè)在市場上的投資價值也會隨之水漲船高。因此，風險越大，企業(yè)的投資價值越高。

第三，人才價值決定無形價值。醫(yī)療器械企業(yè)屬于國家高新企業(yè)，估價給予了稅收補貼和優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅為15%[6]。在高新技術企業(yè)中，起到關鍵決定性作用的就是科技人才，所以對于人力資本的投入巨大，人才價值也就決定了企業(yè)無形資產，無形資產占比大的高新技術產業(yè)也更有競爭力存活于市場上，因此其企業(yè)價值才會更高。

2.2 EVA對醫(yī)療器械企業(yè)的適用性

傳統(tǒng)研究醫(yī)療器械企業(yè)價值的評估方法主要有成本法、市場法和收益法。成本法主要是利用其重置成本扣除各項貶值，但由于企業(yè)構成的復雜性，使得成本法具有很大的局限，而不適合用于醫(yī)療器械企業(yè)價值評估[7]。市場法，主要是利用成熟市場上的可比案例進行估值，由于醫(yī)療器械企業(yè)無形資產占比重大，各個企業(yè)無形資產所占的細分市場、領域各有不同，相同的技術存在的概率微乎其微，因此也難以找到可比對象。收益法主要是預測未來收益而進行折現。每種方法都或多或少存在著不適應性[8]。EVA估值法，考慮了企業(yè)的權益資本成本、債務資本成本，計算出的是企業(yè)的內在價值，比較符合企業(yè)利益最大化、最優(yōu)化的目標，并且EVA估值法也考慮了市場風險，能夠為企業(yè)帶來預測期內在價值，得到了學術界的一致認可[9-10]。因此，文章選取EVA估值方法進行論文的研究。

EVA估算過程及公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中：NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC為資本總額，WACC為加權平均資本成本。

WACC=EV×Re+DV×Rd×（1-TC）

3 案例分析

3.1 案例介紹

3.1.1 企業(yè)介紹

中國同輻股份有限公司是我國集研發(fā)、生產、銷售、服務于一體的核技術應用龍頭企業(yè)，業(yè)務領域涵蓋核醫(yī)療健康和輻照應用兩大產業(yè)方向，包括放射性藥物、醫(yī)學診斷、核醫(yī)療裝備、放射源、輻照應用、核素制造、進出口貿易七個業(yè)務單元。公司是我國最大、品種最全的放射性藥物供應商，是世界第三大鈷源供應商，是中國最大的輻照裝置設計、制造、安裝EPC服務提供商。目前，公司正圍繞“做大做強做優(yōu)核技術應用產業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，以“做大”為第一要務，以“投控源頭、做強核心、擴張應用”為路徑，堅持“產業(yè)化、國際化”戰(zhàn)略理念，著力打造世界一流的核技術應用產品和服務供應集團。

3.1.2 公司財務分析

文章寫作目的是對醫(yī)療器械企業(yè)進行價值評估，利用案例中國同輻股份有限公司，做出詳細的計算，并依此對中國同輻股份有限公司乃至醫(yī)療器械企業(yè)提出建議以供發(fā)展參考。因此，必須對中國同輻股份有限公司進行財務數據分析，其中選取了中國同輻股份有限公司2015—2019年財報作為數據來源。對其企業(yè)詳細狀況進行深入剖析，包括償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力等，為之后企業(yè)價值評估過程中計算 EVA值所需的財務數據提供較為準確的預測基礎。

（1）盈利能力分析。由表1可知，2015—2019年中國同輻股份有限公司總資產收益率與凈資產收益率總體上都呈下降趨勢，伴隨著銷售毛利率較穩(wěn)定發(fā)展，基本維持在21%，這主要是由于中國同輻股份有限公司向社會募集資金增多，企業(yè)處于擴張期，企業(yè)資產與所有者權益出現明顯增長。醫(yī)療器械產品價格下降和人力資源成本的上升，銷售毛利率上漲的幅度暫時無法跟上資產與所有者權益上漲的幅度，因此各項指標均出現下降，但可以發(fā)現雖然公司的銷售毛利率平穩(wěn)發(fā)展，目前醫(yī)療器械就是薄利多銷，價格與市場占有率呈正相關，低利潤銷售式發(fā)展。

（2）營運能力分析。應收賬款周轉率在2017—2018年居于相對較高水平，說明企業(yè)平均收賬期縮短，資金流動加快，應收款周轉能力加強，但應收賬款周轉率實際上從行業(yè)對比發(fā)現處于較低水平。在對近5年的總資產周轉率研究后發(fā)現，整體水平基本處于一條直線上，較為穩(wěn)定，表明其對資產的使用效率有待加強。

（3）償債能力分析。由表3可知，中國同輻股份有限公司除了在2015年流動比率較高且大于1之外，2016—2019年都小于1，這表明中國同輻股份有限公司的短期償債能力不足，這是由于企業(yè)處于擴張期，投入相對較大，企業(yè)現金流多用于對外擴張。中國同輻股份有限公司近年來對外投資增多，其他費用增加，在此情況下企業(yè)的流動比率與速動比率較低是很正常的，但中國同輻股份有限公司的資本結構仍存在不合理的地方需要改善，從而評估合理的預測期企業(yè)價值。

（4）發(fā)展能力分析。由表4可知，中國同輻股份有限公司的主營業(yè)務收入增長率、總資產增長率的兩個指標都呈現出正增長的態(tài)勢，其中總資產增長率總體偏向于下降趨勢，甚至在2018年出現了0增長，主營業(yè)務收入增長率除2018年以外都呈現出較平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，而凈利潤除2016年外其他年份呈現出平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，出現的前后差異較大。這主要是因為市場放開之后與其他醫(yī)療器械企業(yè)相比，中國同輻股份有限公司的市場偏向于低利潤銷售式發(fā)展。觀察近年來中國同輻股份有限公司的年報發(fā)現，企業(yè)各種費用不斷增加，企業(yè)對于主營業(yè)務尚在重新規(guī)劃，預測未來也將呈現出較為樂觀的平穩(wěn)發(fā)展趨勢。

3.2 EVA估值

3.2.1 歷史EVA計算

（1）稅后營業(yè)凈利潤。

通過對中國同輻股份有限公司的財務分析發(fā)現，中國同輻股份有限公司營業(yè)收入增長率較為平穩(wěn)，算出歷史期均值為10.6%。

（2）資本總額。

資本總額=債務資本+權益資本+資本調整額

資本調整額=資本減值準備+研發(fā)費用-遞延所得稅資產+遞延所得稅負債-在建工程

根據公司的財務報表，對資本總額的計算如表6所示。

（3）加權平均資本成本。

WACC=債務資本成本×債務資本比例（1-T）+權益資本成本×權益資本比率

從表7可得出，2015—2019年中國同輻股份有限公司的資產負債率比較穩(wěn)定，分別為61%、65%、67%、66%和60%，而所有者權益占總資產的比重大致在34%，因此文章決定以2015—2019年的資產負債率的平均值作為企業(yè)的資本結構計算資本成本，其中資產負債率的平均值為64%。

權益資本成本根據 CPAM 模型給出的公式進行估算：

債務資本成本的計算，是根據2015—2019年的資產負債表。在收集研究中國同輻股份有限公司財務報告時發(fā)現，中國同輻股份有限公司的負債主要來自短期借款，因此文章在債務資本成本的選擇上利用當年中國人民銀行一年貸款基準利率，即4.35%。

中國同輻股份有限公司在2017年通過了國家高新企業(yè)資質審核，享受國家稅收特殊優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅減少為15%。

由以上歷史數據計算出WACC如表10所示。

由以上歷史稅后凈營業(yè)利潤、資本總額與加權平均資本成本以及公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權平均資本成本，可以得到歷史EVA如表11所示。

3.2.2 預測期EVA的計算

文章運用兩階段價值評估模型對中國同輻股份有限公司未來 EVA 值進行預測，并對現有財務數據、醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展走向、醫(yī)療器械行業(yè)平均收益率以及企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略進行綜合考量，以便更加準確地測算未來EVA 值。文章通過行業(yè)平均指標的數值對中國同輻股份有限公司未來 EVA 值進行測算。

通過上述歷史EVA 計算值以及 2015—2019年企業(yè)財務分析可以得出，中國同輻股份有限公司 2015—2019 年財務狀況與經濟增加狀況良好。通過上述分析可知，在 2020—2023 年處于高速發(fā)展階段，而在 2024 年會逐漸放緩增速，邁入穩(wěn)定發(fā)展階段。以歷史的數據分析得出未來預測期2020—2024年的稅后營業(yè)凈利潤是相對合理的。在不考慮利潤分配的情況下，年末凈資產可以看作年初凈資產與當年稅后凈營業(yè)利潤之和。因此，預測的資本總額也可以看作是上年末的資本總額與本年稅后凈營業(yè)利潤之和。通過之前歷史EVA的計算，可以算出 2015—2019 年的加權平均資本成本的平均值為5.92%，用其來完成 2020—2024 年 EVA 值的測算。

（1）稅后凈營業(yè)利潤。

通過對中國同輻股份有限公司的財務分析發(fā)現，中國同輻股份有限公司營業(yè)收入增長率較為平穩(wěn)，算出歷史期均值為10.6%。由以上占比情況利用比例測算法預測2020—2024年營業(yè)情況如表13所示。

預測期2020—2024年EVA情況如下：

3.2.3 估值結果

根據公式：

其中，根據全球行業(yè)發(fā)展報告，發(fā)展中國家醫(yī)療器械行業(yè)市場年均增長率為5.20%。由于我國屬于發(fā)展中國家，遂選取5.20%作為增長率g來進行估值測算。

3.3 評估結果對比與分析

3.3.1 結果比較

（1）EVA估值。由EVA模型評估出企業(yè)價值，再減去有息債務與永續(xù)債的總值，根據2019年12月31日市場信息，中國同輻股份有限公司收盤價為每股14.28元，總股數達到36900萬股，由此算出每股現有價值為40.28元。

（2）市場估值。

3.3.2 分析說明

由計算結果看，3種評估方法的結果都有一定差異，對于EVA模型以及市場價值的評估結果與企業(yè)在基準日中平均股價評估結論的差異顯著。其主要原因包括：EVA法在一定程度上克服了預測未來現金流量的局限性，但是EVA 法在計算過程中對相關信息的調整事項數目增大，由此會產生更多的不確定因素。此外，還有一些難以量化的因素，比如政府經濟政策、國際經濟形勢影響等。這些因素都會間接影響企業(yè)的價值，難以準確反映出企業(yè)整體價值。

選擇市場評估手段進行分析過程中，由此獲取的評測結論會導致企業(yè)的市場價值產生較大的低估情況或者高估情況等。在分析中考量相關行業(yè)平均市盈率指標等評估每股價值，未考量該企業(yè)后續(xù)可能創(chuàng)造的企業(yè)價值。當投資群體存在更高的投資預期時，則會看好醫(yī)療器械產業(yè)，股票市場對相關行業(yè)存在高期望值，由此會帶給該公司較高的企業(yè)價值評測值，同理反之。所以，這種評估分析方式通常難以獲取與實際情況相吻合的企業(yè)價值。

4 結論

文章選取醫(yī)療器械企業(yè)進行價值評估，選取了實踐中收集到的實踐案例中國同輻股份有限公司作為文章的研究對象。通過經濟增加值估值法算出中國同輻股份有限公司的內在價值為40.28元/股，而由市盈率計算出的市場價值為18.32元/股，由市凈率算出的市場價值為14.39元/股。顯然由EVA估值法測算出的企業(yè)價值與市場價值有較大的差距，但是這并不代表EVA估值法測算出的價值不科學不合理。究其原因，一方面，分析股票市場的大盤走向可以發(fā)現，醫(yī)療器械企業(yè)整體行業(yè)的估價正在逐步上升，預計未來預測期內可能達到該價值，而目前的市場價值有可能被低估。另一方面，EVA估值法還不夠完善，并且受到各種因素影響，測算出的企業(yè)價值不一致是正?，F象。

另外需要注意的是，EVA估值法本身存在著一定的局限性，任何一種估值方法都或多或少的存在局限性，這是正常的現象。但是，利用EVA對企業(yè)價值進行評估時要盡量避免這些不正常、異動的因素，并且要將這些因素剔除，所以在分析企業(yè)年度報告時，需要尤其關注一些披露事項，并且要結合當時的環(huán)境如市場宏觀大環(huán)境、政府新出臺的相關政策等，尤其是像2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情屬于異常因素需要剔除，保障測算數據的穩(wěn)定性，當然在此篇論文中數據方面已經做了處理。

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