個人投資者基金投資能力評價研究

張蓓 牛國良

摘 要：文章從基金投資行為特征、基金投資績效兩大維度對個人投資者的基金投資進行評價。在基金投資行為特征方面，文章開創性地通過平均投資期限、持有到期收益率、股票型基金持倉比例、調倉次數、止損能力這五大指標來評價個人投資者的基金投資行為特征。在基金投資績效評價方面，文章通過現金比例變化法、二次項法、雙β法、基于主動投資風險度的基金總業績評價法、業績基準比較法這五種方法，選定擇時能力、選基能力、主動投資能力這三大類共6項指標進行評價。評價時，賦予每項指標一定的權重，根據權重加權平均后得到平均值，以此平均值作為個人投資者基金投資績效的綜合評價值。

關鍵詞：個人投資者;基金投資;基金投資能力評價

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）10-0049-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.049

1 前言

鑒于私募基金市場的參與者主要為機構和高凈值個人，且私募基金的市場規模遠遠低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指個人投資者對公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無論是現階段的研究文獻，還是業內實踐，都聚焦于如何對基金經理的投資能力進行評價。目前對個人投資者基金投資能力的評價研究還是空白。根據最新披露的公募基金年報數據，截至2019年年末，公募基金市場個人投資者占比高達52.38%，因此，對個人投資者的基金投資能力進行評價具有很強的現實意義。就評價范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對基金投資能力的評價，在文章中特指個人投資者對公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評價。就評價維度而言，為全面地衡量個人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫像，為基金產品設計和基金市場監管提供依據，需要從個人投資者基金投資行為特征、個人投資者基金投資績效這兩大維度來評價。

2 個人投資者基金投資行為特征評價

對個人投資者基金投資行為特征進行評價的最主要目的，是生成投資者畫像，為基金產品設計以及投資者教育提供客觀依據，引導投資者與基金市場共成長，更加理性和成熟。對個人投資者的基金投資行為特征，可通過以下指標來評價。

（1）平均投資期限。該指標衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進行加權平均。計算公式為：

平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例

平均投資期限這一指標簡明易用，可用于衡量個人投資者在基金投資方面是偏好短期投機，還是長期投資。

（2）持有到期收益率。該指標衡量投資者持有基金的實際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來進行加權平均。計算公式為：

持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例

持有到期收益率這一指標簡單易懂，也是個人投資者最關心的指標，不僅可用于衡量投資者持有基金的實際收益情況，也可用于估計投資者所期望的基金投資收益率。

（3）股票型基金持倉比例。該指標衡量投資者持有股票基金的比例，可以據此判斷個人投資者在基金投資方面的投資偏好。計算公式為：

股票型基金持倉比例=股票型基金投資金額基金投資總金額

股票型基金持倉比例這一指標簡單明了地展示出投資者的投資風險偏好。

（4）調倉次數。該指標衡量投資者在評價期內調整基金投資組合的次數，次數越多，說明投資者的投資主動性越強;當然，如果次數過多，也可能表明投資者投機性過強，或投資心態不成熟，該指標須結合平均投資期限、持有到期收益率等指標來綜合評價。

（5）止損能力。該指標系筆者的自創指標，旨在衡量投資者是否具有止損意識。指標構建思路是：將投資者的投資損失的絕對值與持倉期限相乘，即：

止損能力=投資損失的絕對值×持倉期限

該公式有四種可能的結果：第一，損失大、期限長;第二，損失小、期限長;第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數值最大，說明投資者的止損意識較為薄弱;第四種情況下，該比例數值小，說明投資者的止損意識較強。第二和第三種情況則不具有統計有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標只有將不同的投資者進行對比時才有意義。如果單獨對某個投資者的止損能力進行評價，則需要與同一時期投資者的止損能力平均數進行對比，方能得出結論。

以上5項指標可繪制成雷達圖，不同形狀的雷達圖勾勒出不同的投資者畫像，從而可對個人投資者的基金投資行為特征進行可視化的定義。圖1是用虛擬數據模擬的個人投資者基金投資行為特征雷達圖。

3 個人投資者基金投資績效評價

依據基金績效歸因分析理論，個人投資者的基金投資績效可以從投資的擇時能力與選基能力這兩大方面來衡量。對擇時能力和選基能力的評價，綜合國內外學者以及筆者自身的研究和實證檢驗，筆者認為，以下評價方法相對適用于我國現階段的基金市場。

（1）現金比例變化法。現金比例變化法是通過投資組合中現金比例的變化來衡量投資者把握市場時機的能力。成功的擇時能力表現為在牛市中現金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現金比例或債券基金比例較大。現金比例變化法下，通常用擇時損益（TP）來衡量投資者的擇時能力：

擇時損益=（股票型基金實際配置比例-正常配置比例）×股票指數收益率+（現金實際配置比例-正常配置比例）×現金收益率

在實際計算時，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數收益率可采用滬深300股指收益率，現金收益率可采用貨幣基金的市場平均收益率。擇時損益越大，說明投資者的擇時能力越強。

（2）二次項法。一個成功的市場選擇者，能夠在市場處于漲勢時提高其組合的β值，而在市場處于下跌時降低其組合的β值。二次項法是由特雷諾（Treynor）與梅熱（Masuy）于1966年提出的，通常又被稱為“T-M模型”。

式中，ri——組合的預期收益率;rf——無風險組合的預期收益率;rm——市場組合的平均收益率;α——組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi——組合的波動率，表示系統風險;γi——隨市場漲跌調整投資組合系統風險的能力，表示擇時能力;εi——組合隨機殘差。

如果γi>0， 表明投資者具有成功的擇時能力。也就是說，一個成功的市場選擇者能夠在市場高漲時提高組合的β值，在市場低迷時降低β值。α是與市場走勢無關的量，僅代表基金收益與系統風險相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標。α的值越大，說明選基能力越強。

（3）雙β法。亨茵科桑（Henriksson）和莫頓（Merton）于1981年提出了對選股和擇時能力進行估計的方法。他們假設，在具有擇時能力的情況下，資產組合的值只取兩個：市場上升時期β取較大的值，市場下降時期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過在一般回歸方程中加入一個虛擬變量對擇時能力進行估計：

式中，ri——組合的預期收益率;rf——無風險組合的預期收益率;rm——市場組合的平均收益率;α——組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi——組合隨機殘差。

這里，D是一個虛擬變量。當rm>rf時，D=1;當rm<rf時，D=0。如果β2>0，說明存在擇時能力。這樣，基金的β值在市場下跌時為β1，在市場上揚時為β1+β2。β1（rm-rf）反映的是市場風險收益，β2（rm-rf）反映的是擇時風險收益，α代表選基能力，α的值越大就說明選基能力越強。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H-M模型”。

（4）基于主動投資風險度的基金總業績評價法。根據學者的實證研究，在熊市背景下，當分子為負數時，用夏普指數、特雷諾指數等比率指標評價基金總體績效可能產生錯誤結論，因此，有學者（李憲立，同濟大學，2006年博士論文《證券投資基金業績評價新模型及我國基金中長期業績評價實證研究》）構建了基于主動投資風險度的基金總業績評價指數，來評價基金在熊市中的總體業績表現，具體公式如下：

式中，Ni——基于主動投資風險度的基金總業績評價指數;rit———基金投資組合的平均收益率;rbt———市場比較基準的平均收益率;DD——下方標準差，即主動投資風險度，評價投資組合在熊市的總風險。

主動投資風險度評價了投資者為獲得比市場比較基準更高回報而主動投資所承擔的額外風險。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數的年化收益率作為市場比較基準收益率。用主動投資風險調整后得到的基金總績效評價指數，能夠直接反映出投資者在積極主動投資時取得的收益與承擔的風險是否匹配，該指數越高，說明基金的總體業績表現越好。

（5）業績基準比較法。業績基準比較法用業績基準偏離度來衡量投資者實際獲得的基金收益率與業績基準收益率之間的差異程度。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數的年化收益率作為業績基準收益率。業績基準偏離度可用基金收益率與業績基準收益率之間的標準差來衡量，計算公式如下：

式中，TE——業績基準偏離率;TD————樣本均值;n——樣本數;TDt——t期基金業績偏離度;Rpt——t期基金凈值增長率;Rbt——t期基金比較基準收益率。

業績基準偏離率需要結合前面的擇機能力和選基能力一起來判斷，在投資者具備較好擇機能力和選基能力的前提下，業績基準偏離率越大，說明投資者的投資能力越強，能夠獲得超越市場平均水平的業績表現。

以上五種評價方法，對應不同的評價指標，這些評價指標的關系并非互斥，而是互補，需要綜合在一起看，才能得出相對客觀、準確的結論。因此，有必要對不同的指標賦予不同的權重，再通過加權平均，計算出一個綜合性的數值，作為對個人投資者基金投資績效的綜合評價結果。

基于這五大評價方法，可將指標分成三大類：擇時能力指標、選基能力指標和主動投資能力指標，具體見表1。

第一類，擇時能力指標：TP、γi、β2，這三個指標應該是互相驗證的關系，但鑒于擇時能力僅反映了投資能力的一個側面，因此，這幾個指標的權重應不超過50%，可分別確定為15%、15%、15%。

第二類，選基能力指標：α，二次項法和雙β法這兩種方法計算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進行簡單平均，以簡單平均數作為評價依據。考慮到選基能力也只反映了投資能力的一個側面，因此，α指標的權重應不超過50%，可確定為15%。

第三類，主動投資能力指標：Ni、TE，這兩個指標是互相驗證的關系，鑒于主動投資能力是比擇時能力和選基能力更加綜合的指標，因此，這兩個指標的權重可各設定為20%。

該指標體系的運用規則設定如下：先計算出各個指標的數值，按照權重加權平均后的值作為衡量投資者基金投資績效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績效的總排名。此外，還可以根據單項指標進行排名，對投資者的某一類能力進行評估。需要注意的是，權重的賦予是一個試錯的過程，權重一旦確定并非固定不變，需要根據投資者基金持倉、基金投資收益和基金投資損失等數據多次模擬計算后，不斷調整并進行驗算，以確定在當前基金市場背景下各指標的最佳權重。

4 總結和展望

通過上述對個人基金投資行為特征以及基金投資績效兩個維度的評價，有助于分析個人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對性地進行投資者教育，培養理性的投資者群體;這套評價體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術支持，進一步提升基金智能投資的科學性和產品適配性;該評價體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據，為學界培養基金投資人才提供了定量標準;將該評價體系與基金經理業績評價指標對比使用，還可更加客觀地對基金經理的投資績效予以評價，并可為基金經理的違規行為調查提供分析性復核手段。

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[基金項目]文章系2020年度北京市教委社科計劃項目“個人投資者基金投資能力評價研究”研究成果之一。

[作者簡介]張蓓（1977—），女，漢族，江蘇海安人，副教授，注冊會計師，管理學博士，研究方向：金融管理、金融科技、內部控制;牛國良（1964—），男，漢族，北京人，教授，博士，研究方向：金融管理、金融科技、公司治理。