IPO超募、管理者過度自信與投資效率

■李軍訓 石晨萱

一、引言

為建設多層次資本市場，緩解企業面臨的融資約束，我國先后設立了滬深證券交易所和北京證券交易所，并推出了主板、中小板、創業板、新三板和科創板，為不同層次的主體提供了多元化的投融資渠道。然而，隨著我國資本市場的蓬勃發展，高估值、高市盈率、高超募現象頻發。2009年11月設立的創業板首發28家企業全部超募，2010年創業板超募率更是達到驚人的241.42%，2013年國家對此現象進行大力整改，取得了一定成果。為進一步推動我國資本市場的全面市場化進程，2020年4月我國創業板由核準制改為注冊制，2021年9月18日上交所與深交所針對注冊制下詢價問題發布新規，調整高價剔除比例，打擊“抱團報價”行為。然而，高超募現象又卷土重來。在科創板和創業板上市的18 家企業中有14 家存在超募，最高超募金額達到25.2 億元。由于資本市場的資金是有限的，一些企業出現高超募，勢必影響另一些企業的資金募集，形成“冰火兩重天”的局面。這在本質上不符合我國解決企業融資約束問題的初衷。IPO超募資金不同于企業招股說明書中擬募集的資金，它沒有明確的使用目的，也不完全等同于自由現金流，它并不需要在規定的時間內以現金股利的形式返還給投資者，即使國家對此出臺了一些政策，但該類資金的使用效率和風險仍然難以把控。

基于此，本文探討IPO 超募資金對投資效率的影響，引入管理者過度自信作為中介變量，IPO超募的資金會減少管理者對投資失敗的恐慌，加大管理者過度自信，從而影響管理者的判斷，最終影響投資效率。本文認為，管理者過度自信可能是IPO 超募對投資效率影響的潛在因素。此外，經濟政策不確定性在管理者的投資決策中存在調節效應。通過考慮經濟政策不確定性對管理者過度自信與投資效率之間的作用，可以將宏微觀相結合，探討在經濟政策不確定的情況下，已出現過度自信的管理者會如何進行投資決策。本文針對上述問題，基于自由現金流與過度自信的理論視角，綜合考察了IPO 超募融資對企業投資行為的作用機理，旨在擴展自由現金流理論的研究范疇，為分析IPO 超募動機提供實證經驗，為提升上市公司募集資金投資效率提供決策參考。

本文的創新之處在于：（1）豐富了自由現金流理論的研究范疇。傳統文獻大多研究企業經營過程中產生的自由現金流，而本文研究的IPO超募問題，是由市場資源錯配而產生的，其本質上仍屬于自由現金流。本文立足于中國IPO 高超募問題，系統地揭示了IPO 超募對企業投資效率的影響，為自由現金流假說提供新的經驗證據。（2）以往文獻多從自由現金流角度出發，研究IPO超募的經濟后果，而本文引入行為金融學的研究理論，從管理者過度自信的角度剖析IPO超募對企業投資效率的影響，為監管IPO超募資金使用提出了新的視角。（3）將宏微觀相結合，分析在經濟政策不確定下，企業管理者的決策變化，為提升企業投資效率提供了新的視角，對完善資本市場制度體系，實現企業的高質量發展具有重要的實踐價值。

二、研究假設

（一）IPO超募與投資效率的關系

IPO超募現象源于投資者對新上市公司未來成長性存在過高的期望。IPO取得的超募資金可以說是上市公司的“意外之財”，該類資金通常沒有明確的使用規劃[1]?，F有研究表明，上市公司對IPO超募資金的用途大體可以分為補充流動資金、投資并購、購置房產以及銀行存儲這四類。Jensen[2]認為，企業在擁有充裕的現金時，并不會選擇以現金股利的形式返還給投資者，而是傾向于對外投資擴張，建立起自己的“商業王國”，以期獲得更多的隱形報酬。與此同時，出于資金保值的目的，企業也有很大的動機修改原本的投資策略[3]。Richardson[4]發現，冗余資源的增加會誘使企業放棄原本穩健的投資計劃，采取激進的投資策略，從而更可能降低投資效率。據此，本文提出假設：

H1：IPO 超募與上市公司投資效率之間存在負相關關系。

（二）管理者過度自信的中介效應

1.IPO超募與管理者過度自信的關系。管理者過度自信是行為金融學的主要研究成果，Gervais 等[5]將其定義為：管理者高估自己解決問題的能力、低估風險，從而導致不準確的判斷。而IPO 超募產生的資金為上市公司提供了充裕的自由現金流，有效消除了企業在資金方面的約束[6]，雖然國家對超募資金的使用做出了一些規定，鼓勵企業將其用于主營業務方面的發展，但其約束和監察力度并不明顯，企業不但可以選擇使用超募資金進行投資擴張，也可以在投資失利的情況下，使用超募資金補充其流動資金，極大地降低了企業投資失敗的影響，從而加深了管理者的過度自信。據此，本文提出假設：

H2：IPO 超募與管理者過度自信之間存在正相關關系。

2.管理者過度自信與投資效率的關系。一些學者認為，管理者過度自信在投資決策方面通常表現為高估收益、低估風險，因此，存在過度自信的管理者會傾向于加大投資，對風險的偏好也更加明顯，更有可能投資引入一些高風險和具有開創性的產品，以期取得更高的收益[7，8]。然而高收益通常會伴隨著高風險，管理者過度自信雖然在一定程度上能緩解投資不足，但更可能會導致投資過度，降低投資效率，從而造成商譽減值，甚至有加劇企業股價崩盤的風險，且這種現象在國有企業中更加明顯[9—11]。因此，本文提出假設：

H3：管理者過度自信與投資效率存在顯著負相關關系。

依據自由現金流代理理論，約束自由現金流會減少管理者處理緊急情況的資金，從而降低其控制權，使得管理者可以多考慮股東利益，在投資決策上更為理性。然而，IPO 超募產生了充裕的自由現金流，放寬了對管理者的資金約束，伴隨著其可支配資金的增長，管理者的控制權也逐步提升，管理者的個人利益驅動上漲，表現出過度自信的心態，在投資決策上可能高估收益、低估風險，從而降低投資效率[12]。由此，企業獲得IPO 超募產生的充裕自由現金流會擴大管理者的控制權，加深管理者的過度自信，造成投資決策的偏差，降低投資效率?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H4：管理者過度自信在IPO 超募與投資效率之間起中介作用。

（三）經濟政策不確定性的調節效應

投資活動對于企業的發展至關重要，在有投資條件的情況下，企業通常有很強的投資傾向，但在外部環境難以估計的情況下，企業對于投資活動可能會采用不同的策略，有的企業面對難以預測的投資收益和風險，趨于暫緩投資，減少投資活動，從而抑制了過度投資風險[13]；有的企業則抱有賭徒心態，會選擇加大投資，以謀求更高的利益。董莉[14]認為，與傳統的假設不同，管理者過度自信是建立在管理者忠誠的基礎之上，所以，在面對經濟政策不確定時，出于認真負責的態度，管理者會謹慎做出投資判斷，從而降低過度投資的程度，并有效提高投資效率。由此，本文認為經濟政策不確定性削弱了管理者過度自信下加劇投資擴張的傾向，從而提升投資效率。據此，本文提出假設：

H5：經濟政策不確定性在管理者過度自信與投資效率的關系中具有負向調節作用。

綜上，構建的概念模型如圖1所示：

圖1 概念模型

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2012年在創業板上市的企業作為考察對象，數據來源于國泰安數據庫，對缺失值進行手工查詢彌補，剔除金融類、ST、*ST類樣本，對所有連續變量進行winsorize 1%縮尾處理。選取樣本的理由：（1）與主板、中小板市場相比，創業板市場自成立初期就有嚴重的超募現象，更具有代表性，而且創業板市場旨在為中小高新技術型企業提供融資渠道，對這類企業而言，投資效率對企業的成長更為重要，所以本文選擇創業板作為研究對象。（2）由于國家在2013年對創業板進行整改，暫停IPO 上市一年，所以本文選用創業板2009—2012年上市的企業為研究樣本?？紤]到IPO超募資金對公司的影響主要表現在上市的前幾年，為保證每個樣本都有至少5年的觀察期，本文選擇2013—2017年為觀測期，實際樣本期間為2009—2017年，經過篩選共得到2452個樣本值。

（二）變量設計

1.被解釋變量

借鑒Richardson[4]的模型，使用式（1）衡量企業的投資效率，殘差ε大于0代表企業投資過度，小于0代表投資不足。因此，本文采用式（1）中殘差的絕對值衡量投資效率，記為Inveff。Inveff越大，代表企業的非效率投資越嚴重。

其中，Inv代表投資支出，等于構建固定資產、無形資產以及其他長期資產的支出與期初固定資產凈額的比值；由于我國資本市場未完全形成全流通股，使用托賓Q 衡量投資支出缺乏準確性，故參照徐輝等[12]的模型，使用總資產成長率Growth 來衡量公司成長性；Lev 代表資產負債率；Cash 表示貨幣資金；Age為公司上市年齡；Size為公司規模；Ret為資產收益率。

2.解釋變量

參照趙剛等[15]的研究，采用超募融資率（Ovr）來衡量IPO 超募。超募融資率=（實際融資額-計劃融資額）/計劃融資額。

3.中介變量

目前，國內關于管理者過度自信的衡量方法主要有：管理者持股變化情況、企業盈利預測偏差、高管相對薪酬以及管理者個人特征等。管理者過度自信的實質是一種心理偏差，與管理者個人的認知、價值觀密切相關。Forbes[16]通過心理學研究表明，人的過度自信會受到年齡、工作經驗、教育背景等個人特征的影響。Bertrand等[17]指出，不同公司的管理者并不是同質的，其個人特征會影響企業決策。此外，出于我國國情，總經理更多代表的是大股東的權益，在企業經營決策中擁有較高的話語權。因此，本文借鑒江偉[18]、潘愛玲等[19]的研究，基于上市公司管理者的異質性，以總經理的性別、年齡、學歷和兩職合一等指標來衡量管理者過度自信（OC）。

具體評價指標如下：（1）性別：當總經理為男性時賦值為 1，否則為 0；（2）年齡：采用進行計算，其中max（Age）和min（Age）分別代表總經理年齡的最大值和最小值；（3）學歷：當總經理學歷在本科及以上時賦值為1，否則為0；（4）兩職合一：若同時擔任董事長和總經理則賦值為1，否則為0。最后，依據以上四項個人特征分數計算算數平方根，得到綜合得分來衡量管理者過度自信。

4.調節變量

參照Baker等[20]的研究，依照《華南早報》得出的中國經濟政策不確定性指數，本文將月度不確定性指數賦予相同的權重，計算得到的加權算術平均值作為年度經濟政策不確定性指數（EPU）。

5.控制變量

企業的投資績效是由綜合性因素決定的，既有外部環境因素，也有企業內部因素，為了進一步尋找IPO 超募與投資績效的關系，本文選擇現金利率（Lr）、管理費用率（Adm）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、公司年齡（Age）、資產收益率（Ret）、發行費用（Fee）、發行市盈率（PE）作為控制變量。變量及其度量如表1所示：

表1 變量及其定義

（三）模型構建

為驗證IPO超募與投資效率的關系，在模型（1）相關控制變量檢測的基礎上構建模型（2），若IPO超募（Ovr）系數顯著為正，則說明超募融資越高，企業的非效率投資越高，支持假設H1。

為驗證超募融資與管理者過度自信的關系，在模型（2）相關控制變量檢測的基礎上構建模型（3），若超募融資（Ovr）的系數顯著為正，則說明超募融資對管理者過度自信有促進作用，支持假設H2。

為驗證管理者過度自信與投資效率的關系，構建模型（4），若管理者過度自信（OC）的系數顯著為正，則說明管理者過度自信會促進非效率投資，即抑制企業的投資效率，支持假設H3。

在模型（2）和模型（3）的基礎上，構建模型（5），驗證管理者過度自信的中介作用，如果假設H1與假設H2 得到驗證，且模型（5）中管理者過度自信系數顯著（OC），則中介效應顯著。若同時超募融資（Ovr）的系數也顯著，則說明管理者過度自信起到部分中介作用，支持假設H4。

為驗證經濟政策不確定性對中介的調節作用，本文參考溫忠麟等[21]的研究構建模型（6），若管理者過度自信（OC）和管理者過度自信與經濟政策不確定性的交互項系數均顯著，則調節效應存在，支持假設H5。

四、實證分析

（一）描述統計

各變量的描述性統計結果如表2所示。創業板投資效率（Inveff）的均值為0.69，最大值和最小值分別為13.26和0.0002，表明創業板中企業投資情況存在較大的差異，投資過度與投資不足問題并存。創業板IPO 超募融資均值為1.31，最大值為5.24，這表明創業板存在著嚴重的超募現象。管理者過度自信（OC）的最大值為0.967，最小值僅為0.069，可見不同的企業其管理者過度自信的程度存在一定差異，這與企業的規模和性質有關，也將影響企業的投資判斷。經濟政策不確定性（EPU）的均值為106.16，表明我國經濟政策存在很高的不確定性，這對管理者在投資決策的判斷上會有很大的外在影響。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

利用Stata 軟件對變量進行相關性分析，得到Pearson相關系數表，如表3所示。從表3可知，超募融資與投資效率在1%的水平上顯著正相關，相關系數為0.083，表明超募融資會在一定程度上影響企業投資效率。超募融資與管理者過度自信正相關，管理者過度自信與投資效率顯著正相關，表明超募融資的確會加強管理者過度自信，進而導致非效率投資加重。經濟政策不確定性與投資效率顯著負相關，在沒有控制變量的情況下，與管理者過度自信呈現負相關但并不顯著，相關性結果初步印證了前文假設。

表3 相關性分析結果

（三）回歸分析

考慮到可能存在的異方差和自相關問題，本文在所有回歸中采用聚類穩定標準誤進行修正，回歸結果如表4所示。

表4 回歸分析結果

1.IPO 超募與投資效率。模型2 驗證了假設H1。由模型2可知，IPO超募與投資效率在1%的水平上顯著正相關，系數為0.148，說明創業板中的企業IPO 超募越多，企業的非效率投資越嚴重，IPO 超募對投資效率存在負向影響，假設H1得到支持。

2.IPO 超募與管理者過度自信。模型4 驗證了假設H2。由模型4 可知，IPO 超募與管理者過度自信在5%的水平上顯著正相關，證明了IPO超募確實會加大企業管理者的過度自信，假設H2得到證實。

3.管理者過度自信與投資效率。模型5 驗證了假設H3?？梢钥闯觯芾碚哌^度自信與投資效率顯著正相關，即管理者越發自信，造成的決策偏差會導致企業的非效率投資愈發嚴重，假設H3得到驗證。

4.管理者過度自信的中介作用。本文采用逐步回歸法檢驗中介效應，用模型2、模型4、模型6共同檢驗假設H4?？梢钥闯觯Ｐ?中超募融資的系數為0.018，在5%的水平上顯著；模型2中超募融資的系數為0.148，在1%的水平上顯著；模型6中中介變量管理者過度自信的系數為0.638，在1%的水平上顯著。比較模型2與模型6可知，超募融資對投資效率的影響減弱，而管理者過度自信對非效率投資依舊有正向影響，由此說明管理者過度自信在超募融資與投資效率中起中介作用。綜合各模型可知，超募融資對投資效率的總效應是0.148，直接效應是0.136，模型4 中超募融資的系數是0.018，模型6 中管理者過度自信的系數是0.638，說明超募融資通過管理者過度自信對企業投資效率發揮的間接效應為0.011484（模型4中Ovr系數0.018×模型6中OC系數0.638），該中介效應在總效應中占比1.1484%，可知管理者過度自信雖然起到中介作用，但其中介作用并不強，說明還存在其他因素影響超募融資與投資效率的關系。此外，本文采用bootstrap 方法進一步檢驗中介效應，其置信區間為（0.0366，0.02050），不包含0。進一步驗證假設H4成立。

5.經濟政策不確定性的調節作用。模型7 中管理者過度自信的系數是1.116，在1%的水平上顯著；調節變量經濟政策不確定性和中介變量管理者過度自信的交互項系數為-0.004，在1%的水平上顯著。說明經濟政策不確定性對管理者過度自信的中介效應存在負向調節作用，驗證了假設H5。調節效應如圖2所示?？梢钥闯?，當管理者過度自信比較高時，較高的經濟政策不確定性會降低其對投資效率的影響，起到負向調節作用。

圖2 調節效應

（四）穩定性檢驗

本文參照徐輝等[12]和趙剛等[15]的研究，選取上市前3 個月累計回報率（AR）作為超募融資的工具變量。這是因為上市前市場累計回報率能夠很好地體現出市場情緒，市場愈發樂觀則超募的資金可能越多，故存在相關性；此外，上市前市場累計回報率與投資效率無直接關聯，滿足外生性。同時，選取注冊地處于相同地級市的超募資金（Ovr）年度均值（Ovr_Local）作為工具變量，結果如表5所示。

表5中，PlanA為工具變量的第一段結果?？梢钥闯?，上市前累計回報率（AR）與超募資金年度均值（Ovr_Local）在1%的水平上顯著正相關，弱工具變量的F值為49.19，R2為40.95%，遠大于10，p值接近0，拒絕存在弱工具變量的原假設。在外生性檢驗中，Hansen J統計量p值均顯著大于0.1，說明工具變量具有外生性。PlanB 為工具變量的第二段結果。其中第一階段所得的Ovr 的估計值（Povr）均顯著為正，其余變量也通過顯著性檢驗，說明基于工具變量的檢驗結果與前文一致。

表5 穩健性檢驗：工具變量法

（五）經濟政策不確定性的分組回歸

由于各地區經濟發展水平不一，地處不同區域的企業對經濟政策變化的反應不盡相同，為分析不同區域企業經濟政策不確定性在管理者過度自信與投資效率關系中調節作用的異質性，本文將樣本數據依據企業注冊成立的省份，分為東部和中西部兩個地區。由表6 可知，經濟政策不確定性在不同區域中都體現出負向調節作用，而且在東部地區經濟政策不確定性的抑制作用強于中西部地區。在中西部地區，調節作用的交互項系數為-0.003，而在東部地區，交互項系數為-0.004。這可能是由于經濟發展水平較高的地區，其政策的落實速度更快，執行力度會更強，所以該地區企業對經濟政策不確定性會更加敏感，經濟政策的變化對企業決策的影響程度也會相應增大。

表6 經濟政策不確定性的分組回歸

（六）進一步分析

分析可知，超募融資對企業投資效率產生負向影響，導致了非效率投資，而非效率投資可以分為投資不足與投資過度。為進一步分析超募融資是否通過管理者過度自信作用于投資不足與投資過度，以及經濟政策不確定性對中介效應的影響是否一致，本文將樣本進一步分為投資不足與投資過度兩組進行檢驗，檢驗結果如表7所示。

表7 投資不足與投資過度回歸結果

本文采用逐步回歸，使用模型1和模型3來驗證控制變量的效果，由模型2、4、5、6 驗證了管理者過度自信的中介效應?？梢钥闯?，不論是投資不足還是投資過度，超募融資均是通過管理者過度自信作用于投資效率。這進一步說明了管理者過度自信會加大管理者的自我認知偏差，造成管理者決策失誤，這既有可能導致管理者加大投資力度，造成投資過度，也有可能使管理者趨向于保守策略，造成投資不足，由此都會降低投資效率。并且，相較投資不足樣本，投資過度樣本的IPO 超募融資更可能通過誘導管理者過度自信來降低投資效率。在投資過度樣本中，通過管理者過度自信對企業投資效率發揮的間接效應為2.274%（模型2 中Ovr 系數0.02×模型6 中OC 系數1.137），而在投資不足樣本中，該中介效應在總效應中的占比為0.4864%（模型2 中Ovr 系數0.016×模型6中OC系數0.304）。

模型7驗證了經濟政策不確定性在管理者過度自信與投資效率關系中的調節作用。可以看出，經濟政策不確定性在投資不足樣本中，交互項系數為-0.001，沒有表現出調節作用，但在投資過度樣本中表現出對中介的調節，這與企業管理者的投資決策相關。如果其認為保守性投資決策更加穩妥，在企業管理者處于過度自信的狀態下，其會更堅信自身的判斷，更可能將超募資金長期存在銀行中，由此外界的經濟政策不確定性對其影響會減弱；而對于采用過度投資策略的企業，在管理者忠誠負責的假設下，其會更加關注外部的經濟政策，謹慎投資，由此經濟政策不確定性在投資過度的樣本中會產生調節作用。

五、結論與政策建議

（一）結論

1.IPO超募融資會抑制企業的投資效率。企業對獲得的超募資金通常不會提前制定使用計劃，其使用效率普遍不高，巨額超募資金會改變企業原本穩健的投資策略，從而抑制其投資效率。

2.管理者過度自信在IPO 超募融資與投資效率中起中介作用，即IPO 超募融資產生的自由現金流增加了企業管理者面對突發情況時可使用的資金，使得管理者對決策失敗的恐懼感降低，進一步加大了管理者權力，誘使企業管理者過度自信，從而出現自我認知偏差，采用不恰當的決策，既可能造成投資不足，也可能造成投資過度，這都降低了投資效率。

3.經濟政策不確定性在管理者過度自信與投資效率中起負向調節作用，基于管理者是忠誠負責的假設下，其決策必受到外部宏觀經濟政策的影響。通過實證檢驗發現，在管理者過度自信的情況下，經濟政策不確定性會抑制管理者因過度自信而選擇不恰當的決策方向，從而提升投資效率。此外，經濟政策不確定性對中介效應的調節作用在東部地區更為顯著，這可能是由于東部地區的經濟發展水平相對較高，所以政府在政策的落實和執行方面有更高的效率，經濟政策的變動對企業決策的影響也會更大。進一步研究發現，在投資不足樣本中，經濟政策不確定性沒有體現出調節作用，這與企業的投資策略相關，短期內決定不進行投資，將超募資金存入銀行的企業對經濟政策的關注度會相應降低；而在投資過度樣本中，經濟政策不確定性表現出了負向調節作用，這是因為，對前景過度樂觀而擴大投資的企業會更關注宏觀政策，在經濟政策不確定的情況下，更可能緩解管理者原本的過度擴張傾向。

（二）建議

1.加強對IPO 超募資金的監管力度。IPO 超募不利于我國資本市場的資源配置，應加強對超募資金的監管，并側重監管在東部地區注冊上市的企業，促使市場看好的企業能夠高效利用超募資金，以取得進一步的發展。

2.注重管理者的聘任。管理者對企業發展至關重要，認真負責的管理者面對經濟政策不確定性時更可能合理修改投資策略，降低非效率投資。由此，企業在選聘管理者時，更應重視管理者的忠誠與負責感。其次，證監會在對超募進行監管時，更應考慮管理者在其中的作用，可以考慮對進行IPO 超募的企業管理者制定相關規定。

3.構建管理者的制衡機制。IPO 超募產生的自由現金流緩解了管理者的資金約束，這在一定程度上會加大企業管理者的權力，加深代理沖突。因此，存在超募融資的企業應采取制衡管理者權力的措施，杜絕管理者進行權力尋租的可能?！?/p>