技道分析研究的兩個(gè)維度：價(jià)值與價(jià)格

胡語文

價(jià)值投資，通常以研究價(jià)值為主，正如巴菲特所言，我首要考慮的不是市場(chǎng)分析。無論什么時(shí)候，我都把主要精力放在尋找嚴(yán)重低估的股票上（巴菲特1957年致有限合伙人的信）。

筆者過往研究市場(chǎng)較多，而最近把更多的精力放在了研究行業(yè)和公司的投資價(jià)值，避免把時(shí)間浪費(fèi)在指數(shù)預(yù)測(cè)上。當(dāng)然，預(yù)測(cè)指數(shù)也是一種娛樂大眾的游戲，就像巴菲特說的那樣：經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛講經(jīng)濟(jì)學(xué)，類似于娛樂明星演電影。但作為價(jià)值投資而言，必須跟蹤企業(yè)的基本面，放棄對(duì)價(jià)格波動(dòng)的過度關(guān)注。

即使我們對(duì)指數(shù)的波動(dòng)研究得再精準(zhǔn)，那也是投機(jī)者而已，無需炫耀。而從公司內(nèi)在價(jià)值的判斷上，則可以多積累一些經(jīng)驗(yàn)，畢竟從長期來看，股價(jià)的上漲還是有賴于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。

所以，價(jià)值投資者賺的是兩塊收入：一塊是企業(yè)價(jià)值增長和企業(yè)成長帶來的回報(bào);二是價(jià)格波動(dòng)（估值提升）帶來的回報(bào)。前者是核心，后者是重要補(bǔ)充。

關(guān)注企業(yè)的價(jià)值，就需要從多個(gè)維度來看公司價(jià)值。就像巴菲特所言，選股如同選妻，一開始就要慎重，要做好長相廝守的準(zhǔn)備。多數(shù)人在選擇配偶時(shí)的慎重程度一定高于多數(shù)股民買股票的謹(jǐn)慎程度。股民們買股如果能夠按照選擇配偶的條件來展開，估計(jì)虧錢的概率并不大。

在選擇公司時(shí)，其可持續(xù)經(jīng)營能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層治理、科研實(shí)力、員工專業(yè)素養(yǎng)、企業(yè)文化等方面都需要考慮。核心是盈利的可持續(xù)性，以及業(yè)績拐點(diǎn)的把握。因?yàn)椋惚仨氋I在一個(gè)相對(duì)低估的價(jià)格位置，所以，把握盈利拐點(diǎn)非常關(guān)鍵。有些投資者可能喜歡買股價(jià)處于高位的熱門股或明星公司，但同時(shí)也會(huì)承擔(dān)高位套牢的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闊衢T股的業(yè)績持續(xù)增長過后往往會(huì)有一個(gè)較長的調(diào)整期。所以，筆者寧愿買市場(chǎng)不太看好的、股價(jià)處于長期歷史底部的冷門行業(yè)和冷門企業(yè)，這樣也就不用承擔(dān)太大的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。比如去年三季度的房地產(chǎn)行業(yè)和今年的銀行業(yè)，無論是相對(duì)估值還是絕對(duì)價(jià)格，都處于歷史底部。

再比如2019年我們看好的中國核電。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)幾乎沒有人看好。但公司業(yè)績穩(wěn)定增長，估值卻非常便宜，僅700億市值。從重置成本的角度考慮，公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)大于當(dāng)時(shí)的市值。即使考慮公司的巨大折舊和財(cái)務(wù)成本等因素，公司股價(jià)也被大幅低估。所以，從2019年開始，筆者就建議朋友們分批買入這樣的低估值冷門公司。盡管市場(chǎng)不太接受，但此時(shí)往往正是好的買點(diǎn)。而一旦市場(chǎng)開始關(guān)注，股價(jià)就已經(jīng)漲起來了。

所以，價(jià)值投資其實(shí)需要較強(qiáng)的逆向思考能力。正如巴菲特所說的“內(nèi)部記分卡”。你自己認(rèn)為有價(jià)值的公司，不一定需要經(jīng)過市場(chǎng)廣泛認(rèn)同才去買。即使絕大多數(shù)人認(rèn)為你買的東西沒有價(jià)值，也不能說明真的一文不值。

同樣的過程又出現(xiàn)在了2021年四季度。當(dāng)時(shí)我們開始看好房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)（詳見《股神的節(jié)奏與地產(chǎn)股周期》）。因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)。一行兩會(huì)都出來喊話，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的違約只是個(gè)案，說中國沒有系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。考慮到地產(chǎn)股的估值處于歷史底部，從逆人性的角度考慮，增配地產(chǎn)行業(yè)ETF或者地產(chǎn)龍頭是一個(gè)良策。盡管你不一定買到價(jià)格的最低點(diǎn)，但一定是底部區(qū)域，安全邊際很高。

部分投資者對(duì)于這一看法也提出了質(zhì)疑，認(rèn)為地產(chǎn)股沒有投資價(jià)值，已經(jīng)是夕陽行業(yè)，且2022年還有大量的美元債違約風(fēng)險(xiǎn)沒有爆發(fā)，怎么能買？

而筆者的觀點(diǎn)是，借鑒霍華德馬克斯在《投資最重要的事》這本書談到的重要觀點(diǎn)，市場(chǎng)廣為人知的風(fēng)險(xiǎn)并不是真的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)未知的風(fēng)險(xiǎn)才是真風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，既然大家都知道地產(chǎn)是夕陽產(chǎn)業(yè)且美元債違約的概率很大，那么，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期其實(shí)已經(jīng)被大眾充分反映到了地產(chǎn)股的價(jià)格上。當(dāng)時(shí)地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)及相對(duì)估值在2021年三季度已經(jīng)跌出新低，跌到了歷史極端值（以PB為例）的位置。顯然，價(jià)值極度低估。

從另外一個(gè)角度來看，去年大家看好的熱門賽道股，充分反映了市場(chǎng)普遍認(rèn)為行業(yè)成長性和國產(chǎn)替代的預(yù)期，但市場(chǎng)情緒的過度樂觀提前反映到了股價(jià)上，導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲，反而透支了未來業(yè)績的增長空間。所以，投資者未知的風(fēng)險(xiǎn)一旦來臨，股價(jià)就會(huì)大幅下跌。

盡管筆者個(gè)人積極回避這些賽道股，當(dāng)時(shí)也反復(fù)提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但也不免受到了周邊朋友的影響，還是關(guān)注了少量醫(yī)藥股和芯片股。從實(shí)際收益率的角度來看，并未產(chǎn)生大的影響，但也體現(xiàn)出很難有人能夠?qū)ν饨纾ㄓ绕涫怯H朋好友）的觀點(diǎn)徹底免疫。

所以，真正的價(jià)值投資應(yīng)該學(xué)習(xí)鄧普頓，找一個(gè)小島去隱居，這樣遠(yuǎn)離華爾街的噪音，避免其影響自己的判斷。當(dāng)然，真正的高手們可能都是大隱隱于市。所以，保持有定力的心性（也可能是天性），一定是投資成功者的必要條件。