鄧利軍 楊正旺

我們之前談到，2008年至今市場總共出現了較為明顯的5次“政策底”至“市場底”的組合，組合在市場趨勢上有相似之處，即都經歷了由“政策底”出現之后的反彈行情，但創出一個階段性的高點之后進行二次探底，形成“市場底”，其在政策底反彈以及二次探底的持續時間、節奏、強度都有所不同。

如2008年與2020年的雙底區間為短期快速反彈并迅速二次探底，又如2015年雙底區間的反彈時間較為持久，在區間尾部二次探底，再如2012年與2018年的雙底區間為反彈力度較小而維持反復震蕩，區間尾部二次探底。

政策底到市場底的驅動因素上，外部沖擊>經濟基本面和政策力度>估值和情緒。研究不同雙底區間的外部環境、政策基調、經濟狀況以及估值情緒，可明顯發現，外部沖擊大概率決定了反彈的強度與二次探底的節奏，再次考慮政策力度與經濟數據是否同步向好，估值情緒對市場無顯著影響。

估值情緒高低對于雙底區間的市場趨勢影響并不明顯。一方面政策底與市場底本身已經是市場經歷了一段時間大幅調整的結果，無論從估值指標還是情緒指標來看，基本均處于歷史偏低位置，其對于反彈影響不明顯。典型比如在2008年與2012年的雙底區間中，滬深300的估值分位數均在10%以下，最低接近0%，而情緒指標上看，200日均線以上個股占比、月度換手率水平一般在10%左右，基本為歷史最低水平，但2008年與2012年雙底區間的市場趨勢均為較弱的短期快速反彈（僅10天左右）后迅速二次探底趨勢。

而對于估值水平、情緒指標相對更高的2015、2018、2020年，市場趨勢反而更顯韌性，政策底到階段性高點的反彈時間（25天及以上）均較2008與2012年強，證明估值情緒對市場趨勢影響不顯著。

政策底后，經濟基本面和政策力度將加速市場底形成。在處于歷史底部的5次雙底區間中，或是由于當期經濟下行壓力較大，或是由于整體市場情緒較為悲觀而信心不足，政策的基調都較為積極，也正因如此才會出臺政策或對資本市場進行積極表態，使“政策底”出現，但在政策基調已經偏積極下，其對市場的影響在邊際上并不明顯，關鍵在于期間是否經濟數據有轉好，如果其并未共同向好，將會助力市場底的加速形成。

典型如2008年9月開始有央行“雙降”、國企回購、證券交易印花稅稅負降低等多項政策的出臺確立了政策底，即使后續仍有偏積極的政策出臺，如10月央行繼續擴大商業性個人住房貸款利率的下浮幅度，并再度降息等，但由于經濟數據沒有轉好，市場在短暫反彈一周左右后快速下探。

基本面外的風險沖擊是影響政策底后形成市場底的關鍵因素。5次政策底后形成市場底之間的市場趨勢節奏與強弱與外部沖擊較為密切的聯系，典型如在2008年雙底區間的反彈趨弱實際上也伴隨著期間不斷的外部沖擊，如9月雷曼兄弟申請破產保護、美聯儲變相接管AIG，標志“次貸危機”正式升級成金融危機等。

而2015年政策底后的反彈時間長且幅度大的一個重要因素：即為幾乎同期9月美聯儲FOMC會議宣布了超市場預期的暫不加息，這也奠定了A股在12月底海外加息落地配合大小非解禁等流動性沖擊擔憂下的二次探底;又如2018年A股在政策底反彈中，其震蕩的節奏與美股在同期10月開始的美債收益率暴漲引起美股震蕩下行節奏基本一致，隨后又在美國加息臨近下的美股暴跌中，A股迎來了二次探底。

再如2020年2月初的A股在疫情下短暫暴跌后，政策托底使其強力反彈，但在海外疫情爆發引起的美股暴跌下A股連帶下跌而二次探底。綜上來看，外部風險對于A股在雙底區間的市場趨勢強度和節奏有著關鍵的意義，或與該階段往往為市場信心較為脆弱，對未來政策導向、經濟增長存在懷疑，而對于外部風險事件最為敏感有關。

今年市場底可能在5月，短期保增長和部分高景氣行業可能占優4月繼續震蕩筑底，保增長相關行業和部分高景氣行業可能偏強。綜上，政策底至市場底之間的市場強弱，首要關注基本面外的風險因素，其大概率決定反彈強度與二次探底節奏，再考慮政策導向與經濟數據是否同步向好，估值情緒對市場有限。

展望4月來看：

1）外部風險如俄烏沖突等短期擾動延續。外部風險方面仍有俄烏地緣政治沖突與美聯儲加息擾動存在，雖然最近FOMC會議在5月初使市場短期所受擾動可能減小，但階段性的緩解可能要等到加息落地后。

2）政策端偏積極，但經濟大概率承壓。政策端雖然金融委會議定調積極，但仍需看后續是否有進一步的寬松或刺激政策出現，經濟數據方面受疫情影響可能暫時有所壓力，穩增長政策落實或到5月份。

3）估值情緒處于歷史低位。估值情緒方面，當前市場均同歷次底部一致，均為偏低水平（滬深300估值分位數為30%左右），不構成明顯影響。

外部沖擊和政策收緊是影響一季度預告對行情支撐制度的關鍵因素。我們復盤2012-2021年各行業一季度預告凈利潤同比增速均值和4月份漲跌幅，發現一季度預告業績一般對行情都有正面催化，但是如果出現外部沖擊或國內政策收緊對風險偏好壓制下，則催化不明顯。典型如2018、2019年，一季度預告凈利潤同比排名較高的行業在4月份跑贏大盤較少，2018年4月主要歸因于貿易戰的外部沖擊;而2019年4月則處在經濟數據轉好下貨幣政策收緊的關鍵節點，亦壓制市場風險偏好。

數據來源：東北證券，Wind

雖然當前經濟下行壓力較大，但或更多集中在中小企業，從上市公司維度來看或仍有亮點：一方面在穩增長政策發力下，受益政府債托底信用的基建方向如建筑建材、建筑裝飾，寬信用疊加資產質量迎來改善的銀行業績有望邊際轉好;另一方面從1-2月經營數據來看，其中景氣成長方向如醫藥中的CXO、醫療服務、藥房等，半導體中光學光電子、半導體設備，新能源產業鏈的能源小金屬、鋰電正負極材料等的盈利情況都遠超市場預期，其一季報大概率也較好。

另外，從目前A股實際公布2022Q1業績預告的公司來看，周期、軍工、醫藥、電子等業績較好，但鑒于數量僅有30家左右，代表性有限。