臥龍

美國通脹升溫，最新CPI數字是7.9%。去年11月12日，我在《美國通脹快將見頂中國通脹緩慢爬升》一文中預測道：“回顧美國CPI自1914年以來走勢，大致上呈現類似震蕩三角形模式。1920年最高+24%……1940年代曾經再次上沖+20%水平……1980年代初CPI再沖高位，此時只能摸+15%矣。將3個高點連一直線延伸至今，阻力位介乎8%至9%之間，……未來三個月將是這一組5浪上升終點出現之處。”隨著俄羅斯入侵烏克蘭，歐美國家嚴厲制裁俄國，使得通脹火上加油。但盡管如此，我相信技術分析之力量，美國CPI見頂仍然在8%至9%之間，不會突破長期壓力線。

由于通脹持續上升，美聯儲去年慢條斯理對待，但今年態度則180度大轉變，幾個聯儲局官員不時放風要一次加息半厘。投資大行如高盛、摩根大通等一致認為今年加息7次，明年還有3次，嚇得市場瑟瑟發抖。美國國債走勢在強硬加息預期下如倒瀉籮蟹，十年期美債3月7日最高129.12美金，近日最低跌至120.95美金，跌幅6.3%;兩年期美債3月1日107.98美金，近日最低105.61美金，跌幅都有2.2%。國債價格下跌，實質是國債孳息率上升：十年期美債孳息率3月7日最低1.67厘，近日最高2.56厘;兩年期美債孳息率3月1日最低1.26厘，近日最高2.45厘。現時十年期美債孳息率報2.32厘，兩年期報2.302厘，兩者差距僅僅1.8點子。而3月29日盤中曾經一度出現倒掛——即兩年期美債孳息率高于十年期，這是債市不常見現象。

通常，國債收益率曲線為一條從短期至長期向上傾斜曲線，理論上長債收益率要高于短債收益率，其原理是投資者若持有長期債券，便需要承擔通脹上升從而降低預期回報風險，理應得到更多補償。當國債收益率曲線趨陡時，一般預期經濟活動增強，通脹及利率均上升，而當曲線趨平時則意味著經濟放緩甚至衰退。

美債孳息率倒掛現象，1976年以來曾經出現過5次：

（1）第一次是1980年前后，最嚴重時倒掛高達2點子，其時正是美國利率達到歷史最高峰時期。1980年美國經濟衰退，1980年2月至3月，道瓊斯工業平均指數自反彈高點918點跌至729點，跌幅達兩成。1973年標普500指數當時歷史最高位121點，而1980年2月120點接近歷史高位開始下跌，跌至3月94點，跌幅21%。此后再度上升并創歷史新高。倒掛現象解除。1980年末，倒掛再次出現，美股自歷史高位又再下跌。1980年11月至1982年8月，標普500指數自141點跌至102點，跌幅27%。1982年美國經濟再次陷入衰退。不過近兩年跌市隨后3個月又創歷史新高。

（2）1988年底，美債孳息率倒掛第二次出現，最嚴重時1989年3月底倒掛0.4點子。標普500指數1988年底約280點，一路升至1990年7月最高369點，其后跌至1990年10月294點，跌幅20%。而美國經濟衰退則發生于1990年7月至1991年3月，股市領先5個月見底。到1991年2月，經濟衰退還未結束，標普500指數又創歷史新高。

（3）1998年6月，美債孳息率第三次出現倒掛，程度非常輕微，到7月便回復正常。這次倒掛美國經濟并未出現衰退，但卻出現亞洲金融風暴。標普500指數一路升至1998年7月1190點，隨后跌至10月923點，跌幅22%。事隔一年多，2000年1月美債孳息率再度出現倒掛。亞洲金融風暴手尾未清，科網股泡沫興起，2000年3月納斯達克指數見頂，2000年8月本輪倒掛最嚴重時達0.5點子。2000年3月至2002年10月，納斯達克指數暴跌，最高5132點，最低1108點，跌幅78%，同期標普500指數最大跌幅50%。美國經濟衰退則發生于2000年9月至2001年10月，股市竟然見底晚于經濟衰退整整一年！

（4）第四次倒掛，出現在2005年底至2007年5月，期間短暫回復正常，最大倒掛只有0.1點子。但很明顯，這次倒掛預示著2008年全球金融海嘯到來。2007年10月標普500指數最高1576點，跌至2009年3月最低666點，跌幅58%。美國今次經濟衰退則自2008年1月至2009年6月，股市領先3個月見底。

（5）第五次倒掛出現于2019年8月，倒掛現象幾乎是一閃而過，非常輕微。而美國經濟則于2020年出現衰退，主要原因是Covid-19疫情爆發，衰退僅僅限于2020年3月及4月，不過衰退幅度極大，比1946年第二次世界大戰后衰退更嚴重。標普500指數自2020年2月3393點跌至3月2191點最低，跌幅35%。

舊金山聯邦儲備銀行研究員于2018年發布研究報告，報告指1955年以來每次經濟衰退發生前，美國國債孳息率均出現倒掛。倒掛出現領先經濟衰退6個月至24個月不等，只有一次信號出現錯誤。英聯邦金融網絡（CommonwealthFinancialNetwork，僅僅是一家私人顧問公司）全球投資策略師阿妞.伽格（AnuGaggar）研究稱，她稱自1900年以來共有28次兩年/十年美債孳息率倒掛，其中22次隨后出現衰退。經濟衰退與倒掛相比，平均滯后約22個月，而過去6次經濟衰退中，滯后期從6個月至36個月不等。

總結幾次倒掛與股市走勢：經濟衰退與我們無關，股市走勢才是重點，倒掛總是領先股市頂部。2019年8月倒掛領先股市頂部6個月，2005年底倒掛領先股市頂部22個月，1998年及2000年倒掛領先股市頂部1個月（1998年）及2個月（2000年），1988年底倒掛領先股市頂部19個月，而1980年前后倒掛領先股市見頂時長差不多——因情況較為復雜不贅述。倒掛領先股市頂部短則1個月，長則22個月，但未出現股市頂部領先于倒掛現象者。這一點非常重要，因為美國股市近期頂部出現在2021年11月（納指）及2022年1月（標普及道指），而本周才出現倒掛。換言之，最快1個月后美股創新高后才見頂，遲則甚至22個月后見頂。另外，倒掛可能后面還會出現較嚴重情況，因為聯儲局加息縮表勢頭似乎很猛，大有不猛烈加息愧對天下之感，此等情形之下，美股頂部將更會延后。

將幾次倒掛后美股走勢與中國股市走勢聯系分析，發覺中美股市并非完美同步。2000年倒掛美股2000年3月見頂，而中國股市在“超常規發展機構投資者”指引下頂部延后至2001年6月。2005年底倒掛，2007年中美股市完美同步見頂，全球主要股市均在半年左右時間先后見頂。2019年倒掛中國股市于2018年初領先見頂下跌，與2001年延后見頂成鮮明對比。可見，利用美債孳息率倒掛來預測中國股市走勢，可靠性不高。這一次倒掛又如何？上證50指數、滬深300指數早早于2021年2月已見頂，國證A股指數2021年12月見頂，與美股基本同步，目前美股強勁反彈，國證A指能否與美股坐上同一條船？我認為國證A指中期再創新高機會甚微。

上證指數2007年10月結束循環浪III，之后進入水平三角形循環浪IV;國證A指2015年6月結束循環浪III，之后進入循環浪IV。國證A指循環浪IV可能是一個雙重三波走勢。其中2015年6月至2018年10月或者2019年1月為第一組【a】【b】【c】3浪調整，之后回升至2021年12月為間隔浪【x】，目前已經展開第二組【a】【b】【c】3浪下跌。第一組調整浪為鋸齒型態，基于交替原則，料第二組調整浪為平臺型態。第二組調整浪其中浪【a】為三浪結構，而【a】浪（a）則是5浪下跌結構，目前正進入【a】浪（b）反彈。浪（b）反彈高度取決于型態，若是鋸齒型態反彈幅度會更大，平臺型態則較弱。之后，進入【a】浪（c）下跌，會跌破近期低點5066點。