高管激勵、董責險與研發投入
——基于上市企業視角

○重慶工商大學會計學院 姚美玲

一、 引言

企業想要提升績效、鞏固市場地位就要加強企業的創新研發活動，增強企業的核心競爭力。企業是否大力進行創新活動很大程度依賴于高管的主觀選擇。企業創新活動投入大、周期長、風險高和收益不確定性的特征，會影響到高管的決策?，F代管理中兩權分離產生的所有者和經營者信息不對稱和利益沖突，使高管在創新研發投入時可能出現逆向選擇的行為，從而減少研發投入。而通過激勵高級管理人員可以減少兩者之間的利益沖突，降低公司的代理成本。

2020年4月，瑞幸咖啡財務造假事件在中外資本市場上引起巨大轟動，董責險這一舶來品成為爭論焦點。董事高管責任保險20世紀30年代誕生于美國，以下簡稱“董責險”，即被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當而被追究其個人賠償責任時，由保險人代為償付其應當承擔的民事賠償責任的險種。董責險的主要功能是風險轉移，有時還會起到風險補償的作用，從而降低企業高管經營決策失敗的風險。

二、 理論背景和研究假設

(一)高管激勵與研發投入

基于“利益趨同假說”理論，對企業高管實施激勵會使其利益與企業的利益趨于一致，進而做出更多對企業有利于的決策。王燕妮(2011)實證研究發現，無論是高管的股權激勵還是薪酬激勵都能對研發投入產生正向的影響，此類影響在國有企業和高新技術企業中更為明顯。股權激勵的影響主要針對于成長快、盈利能力強的企業；薪酬激勵的影響主要針對于成長較慢、盈利能力較低的企業[1]。茅寧瑩和李佳佳(2016)得出，短期薪酬激勵與技術創新之間并非簡單的線性相關關系，而是呈倒U型相關；長期股權激勵與技術創新呈正相關關系[2]。梁畢明和齊聰俐(2019)研究發現，高管薪酬激勵會對研發投入產生顯著的正向影響，高管股權激勵與研發投入呈倒 U型關系。市場競爭程度較高，企業研發投入也較高，市場競爭會在強化高管薪酬激勵作用的同時，減弱高管股權激勵[3]。翁辰和馬良澤(2020)認為，高管激勵的三種模式，即貨幣薪酬、股權激勵和在職消費激勵均顯著促進了企業的創新活動。高管薪酬激勵顯著促進了非國有企業的創新活動；股權激勵模式提高了高新技術企業的研發投入和非高新技術企業的研發產出[4]。席龍勝和張欣(2021)研究表明，高管薪酬激勵和高管股權激勵在經濟政策不確定性與企業研發投入關系中均發揮了正向調節的作用。高管股權激勵在非國有企業中具有更加顯著的調節效應；高管薪酬激勵在國有和非國有企業中無顯著的差別，且該調節效應與企業是否為高新技術企業無關[5]。絕大多數學者都認同對高管實施激勵，能夠使高管的利益與股東趨向一致，讓高管更加關注企業創新發展。

根據上述分析提出假設1A、1B。

假設1A：高管股權激勵與研發投入呈正相關關系。

假設1B：高管薪酬激勵與研發投入呈正相關關系。

(二)董責險與研發投入

目前國內學者對董責險與研發投入的關系研究主要存在兩種觀點。一部分學者認為，董責險對董事和高管的兜底作用，減輕了職業壓力，放松了決策時的謹慎性，可能加重管理層道德風險和逆向選擇問題。學者凌士顯和白銳鋒(2018)通過研究發現，董事責任險作為獨立治理機制，對企業創新不具有顯著影響，但是董事責任險通過董事會特征等治理機制對企業創新產生影響。引入董事責任險會導致機會主義行為，從而抑制企業創新[6]。另一部分學者認為，董責險作為風險對沖和損失補償工具，提高了董事和高管的風險承受能力，在一定程度上免去了董事和高管決策、經營時的后顧之憂，激勵其采用更加大膽的政策，促進企業創新活動。李從剛和許榮(2019)實證發現，企業購買董事高管責任保險會對企業的創新產出和創新效率產生顯著的正向影響[7]。翟淑萍和張曉琳(2020)研究得出，購買董事高管責任保險能夠顯著提高企業的創新效率，但是只有處于市場競爭較高的環境中，實施長期股權激勵的企業購買董責險才能促進企業的創新效率[8]。沈飛和周延(2021)等學者認為，董事高管責任保險對企業創新存在顯著的“創新激勵”效應，較高科技水平和競爭水平的行業更為明顯，對創新產出和創新效率的提升作用尤其明顯；董責險通過提高管理層的風險承受力和管理能力，促進企業創新[9]。

本文以董責險能夠促進企業的創新活動，提出假設2A、2B。

假設2A：董事高管責任險符合激勵效應假說，對企業的創新活動有正向作用。

假設2B：董事高管責任險符合機會主義假說，對企業的創新活動有抑制作用。

(三)高管激勵、董責險和研發投入

國內學者凌士顯和劉澳(2020)通過研究發現，董責險會促進提升企業的創新產出，且購買時間越長越有利于企業創新；董責險與薪酬激勵之間存在顯著的正向交互效應，董責險監督作用促進了薪酬業績敏感性的提升[10]。本文認為引入董事高管責任險，可以促進高管對企業研發的投入。企業明白創新發展對企業的重要性，積極推進創新活動是企業獲取核心競爭力的必經途徑。因此，以董事高管責任險為調節變量，提出假設。

假設3A：董事高管責任險能促進高管薪酬激勵對于研發投入的正向反應。

假設3B：董事高管責任險能促進高管股權激勵對于研發投入的正向反應。

三、 研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取滬深A股上市公司2010—2020年的面板數據作為研究對象，為了保證數據的真實性、可靠性和完整性，在樣本選取中按照如下原則進行篩選：①剔除ST、*ST 類上市企業以及金融保險類企業；②剔除研究期間內研發投入缺失較多的企業以及在2016年年底前退市的企業；③對樣本企業的數據進行上下1%的縮尾處理。經過篩選后得出 24 551 個樣本觀測值。本文董事高管責任險數據來源于CNRDS數據庫，其余數據源于國泰安數據庫，使用Stata16.0軟件統計和分析回歸模型。

(二)變量定義

1.被解釋變量。學者們在研究過程中通常采用研發投入/營業收入、研發投入/資產總額、研發投入的對數等指標來衡量企業研發投入。基于前人的研究，本文選取研發投入與營業收入的比值來表示企業研發投入，研發投入的對數作為穩健性檢驗時的替代變量。由于部分公司的研發投入值有缺失，所以在取對數的時候采用LN值(當期研發投入+1)。

2.解釋變量。對高管激勵一般包括股權激勵和薪酬激勵，本文選取高管薪酬激勵(PAY)和高管股權激勵(HOLD)。薪酬激勵以公司董事、監事和高級管理人員的薪酬取自然對數來表示。股權激勵以三者的持股數量占總公司總股數的持股比例來表示。

3.調節變量。企業引入董責險勢必會影響董事高管的經營決策判斷，因此本文選擇董責險作為調節變量。

4.控制變量。綜合國內外相關研究，本文選取總資產收益率(ROA)、公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、股權集中度(SHRCR)這四個變量來控制對企業研發投入的影響。

各變量的具體含義如表1所示。

表1 變量名稱和描述

(三)模型構建

(1) 高管激勵與研發投入

RD=α0+α1PAY+α2HOLD+α3ROA+α4LEV+α5SIZE+α6SHRCR+ε

(1)

(2) 董責險與研發投入

RD=α0+α1INSURE+α2ROA+α3LEV+α4SIZE+α5SHRCR+ε

(2)

(3) 高管激勵、董責險與研發投入

RD=α0+α1INSURE+α2PAY+α3HOLD+α4INSURE×PAY+α5INSURE×HOLD+α6ROA+α7LEV+α8SIZE+α9SHRCR+ε

四、實證結果分析

(一)描述性統計

如表2所示，研發投入(RD)最大值為當期營業收入的24.6倍，最小值為0，標準差為4.3658，說明企業之間的研發投入兩極分化較嚴重。平均值為當期營業收入的4.1476倍，說明少數企業的研發投入較大，大部分樣本上市企業的研發投入強度還有待提高，但也可能跟不同行業的性質相關；薪酬激勵(PAY)最大值為17.1429，最小值為13.4491，均值為15.21，說明樣本企業的高管薪酬整體差異并不大；股權激勵(HOLD)最大值為69.85%，最小值為0，可見上市企業在企業規模、治理結構等許多方面有較大差異，公司對于股權方面的激勵也有較大的差異，均值為16.24%，說明樣本企業對高管激勵的重視程度較高；虛擬變量董責險(INSURE)的均值為0.0559，即樣本企業中僅有5.59%的公司購買了董責險，表明我國上市公司并不重視為董事、高管人員購買該保險，董責險的普及率低；總資產凈利率(ROA)的均值為4.6%左右, 說明樣本上市公司整體利用資產獲利能力一般，業績好的公司總資產凈利率能夠達到23.01%左右, 而業績差的公司虧損率達到了23.21%, 這表明樣本上市公司的企業績效具有顯著差異；資產負債率(LEV)平均值40.68%，最小值為4.86%，最大值為90.16%，說明不同上市企業的負債水平差距較大，并且大部分樣本企業的資產負債率低于50%；股權集中度(SHRCR)最小值為20.02%，最大值為88.53%，說明不同上市公司的股權集中程度有差異，但是由于樣本企業的均值為54.1%，說明我國多數上市公司前五大股東總持股比例過半數，總體股權集中度較高，也說明我國的企業在集權和分權制度的選擇中更傾向于集權制度。

(二)相關性分析

為了驗證上述變量是否具有較強的相關性，對以上變量做pearson相關性分析。具體結如表3所示。

根據表3所示，董事高管責任險(INSURE)與企業研發投入(RD)之間的相關系數為負數，P值<0.01，說明它們相關系數在1%的置信區間內顯著，可以推測出董責險與研發投入可能成負向關系，初步驗證假設2B成立；薪酬激勵和股權激勵與企業研發投入的相關系數分別為0.0875和0.2365，兩者均通過了1%顯著性水平的檢驗；資產負債率(LEV)與企業研發投入(RD)呈現負的相關性，可以推測杠桿率的過高并不能促進企業的研發投入。其余各變量都通過了1%顯著性檢驗。各解釋變量之間的兩兩相關系數值不高，最大值約0.5，方差膨脹因子VIF的最大值為1.42，接近于1，說明回歸模型基本不存在多重共線性問題，所選變量能夠合理構建模型。

表3 相關性分析

(三)回歸結果分析

三種模型的回歸結果如表4所示，表中的被解釋變量為研發投入與營業收入比值。

表4 回歸分析結果

1.模型(1)研究的高管激勵包括薪酬和股權兩個方面對企業研發投入產生的影響。根據混合OLS回歸結果顯示，高管薪酬激勵的回歸系數是1.4635，股權激勵的回歸系數是3.1040，兩者均在1%的置信水平下顯著正相關?？梢?，這兩種高管激勵的方式都會對企業研發投入產生積極的正向影響。因此，企業想要促進創新活動，可以通過對高管薪酬和股權激勵達到目的，進而驗證了假設1A，1B。該結論符合代理理論的觀點，即通過高管激勵能夠使所有者和管理者利益趨于一致，都致力于提高企業的績效。此外，企業的負債率與企業研發投入之間負向變動，在1%的置信區間內顯著，說明企業的杠桿率過大，會導致企業財務風險過大，不利于企業進行風險較大的創新活動。

2.模型(2)研究了董事高管責任險對企業研發投入產生的影響。根據回歸結果顯示，董事高管責任險的回歸系數是-0.1298，對企業研發投入具有負向影響但不顯著。表明企業單純地引入董責險并不能有效發揮其激勵作用和監督職能。

3.模型(3)研究高管激勵和董事高管責任險與研發投入的交互關系。為了降低交叉項的共線性，提高模型的可靠性，本文對其做了去中心化處理。模型顯示，高管股權激勵(HOLD)與企業研發投入(RD)之間顯著正相關,董責險與高管股權激勵交互項的回歸系數也為正，兩者均通過1%水平的顯著性檢驗。這說明購買董責險的企業，高管股權激勵對企業研發投入促進作用較好，引入董責險能夠正向調節股權激勵和研發投入之間的關系。但是董責險與高管薪酬激勵(INSURE×PAY)這個交叉項未通過顯著性檢驗，表明研發投入對高管薪酬激勵與企業創新活動的相關性影響并不顯著，不符合假設3A，符合假設3B。

(四)穩健性檢驗

為了讓回歸結論更加可靠和嚴謹，本文使用研發投入的自然對數來代替研發投入/營業收入進行穩健性檢驗。結果顯示，檢驗結果與前述結果基本一致，具體結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗

五、結論與建議

1.結論。本文基于2010—2020年 A 股上市公司面板數據，采用混合OLS回歸方法，探討高管激勵、董事高管責任險與研發投入三者的關系。①對高管實施股權激勵和薪酬激勵能夠有效的促進企業的研發活動；②企業引入董事高管責任險對企業創新具有不顯著的負向影響；③引入董責險增強了對高管進行股權激勵及研發投入的正向影響。董責險在高管薪酬激勵與企業研發投入的關系中并未起到調節作用。該結論為提升我國上市企業研發創新活動提供實證參考。

2.建議。①創新活動是企業發展壯大的源泉，企業應該重視高管激勵對研發投入提升的作用，結合企業內部的條件、自身的結構和經營的目標制定可行的高管激勵政策，緩解經營權和所有權分離所帶來的代理問題，降低沖突和代理成本，間接促進企業的創新活動；②應在企業長期戰略目標的基礎上，合理適度的增強企業創新力度，樹立企業的自身優勢，讓企業在競爭中獲得優勢，提升企業的績效水平；③對于企業而言，引入董責險對高管薪酬激勵與企業研發投入的促進有反作用，所以在兩種政策實施過程中，企業應對兩種方式合理實施以提高企業績效。