A股短期難轉向

張學慶

中金公司指出，今年上半年市場將依次經歷“政策底、情緒底、增長底”。

3月上旬，A股連續多日大幅下挫，上證指數創2020年11月份以來新低;創業板指數大跌，創出近一年新低。而對地緣政治風險更敏感的港股，跌破了2020年3月的“疫情底”。

外部因素

A股大跌的根源是什么？

海通證券首席經濟學家荀玉根認為，今年以來外部因素一直偏負面，但內因是偏正面的，特別是今年定出5.5%左右的GDP增長目標，對市場來說是有力支撐。

美聯儲加息預期和烏克蘭危機持續發酵，是近期拖累A股的兩大外部因素。

影響市場的因素是綜合起作用的。短期來看，外部負面因素較大，主要是不確定性太大，市場有一定恐慌。

技術性熊市

事實上，隨著股價的持續下跌，不少公司回撤幅度巨大。

Wind統計顯示，自去年12月以來，有2000多家公司自高位回撤超過20%，已跌入技術性熊市。特別是部分大市值行業龍頭公司，股價下跌對市場走勢形成明顯拖累。

其中，有50家市值超過1000億元的公司自高位回撤超過20%，除貴州茅臺和寧德時代外，五糧液自區間高位回撤達35%，比亞迪亦回撤超30%，美的集團、海康威視、邁瑞醫療、山西汾酒、藥明康德等回撤幅度均超過20%。

能否扭轉

這樣大幅度的下跌，近期能否得到有效扭轉？

廣發證券策略首席分析師戴康認為，市場大跌后要逆轉，需滿足兩個條件之一：市場大跌的邏輯有沒有被破壞？市場的估值有沒有很吸引人？

戴康表示，首先，要解決勝率的問題需要美聯儲轉向相對鴿派，前提條件是需要美國高通脹明顯回落，在目前美國經濟景氣度仍然較高、新冠疫情和俄烏局勢帶來的供需缺口背景下，這一情況短期很難發生。按照2018年美聯儲縮表導致美股標普500大跌20%、迫使美聯儲轉向鴿派的經驗看，目前美股仍有一定的回調幅度，況且彼時美國沒有面臨幾十年未見的高通脹壓力。

其次，A股大跌后賠率適中尚未非常有吸引力。A股非金融的PE（TTM）估值目前是2010年以來52%分位數，從結構上來看，成長板塊估值受擠壓（寧組合的估值分位數從去年底的89%修正至最新的70%，創業板指的估值分位數從去年底的80%修正至50%），價值股估值處于歷史均值水平，但未來貼現率上行（高通脹，美聯儲，地緣風險）對成長股估值仍有制約。

“美聯儲收緊全球流動性總閘門是今年全球大類資產主線，我們對美聯儲中期的縮表指引仍持相對審慎態度，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹預期。”戴康認為。

低PEG策略

國內穩增長要給予市場更強的信心可能需要解決兩個問題，地產是否會大松，執行層面是否有更積極的姿態？

戴康認為穩增長板塊類似獲得了一個期權，逢低布局更好。中期看信用反彈的力度大概率偏弱。而如果俄烏局勢有所緩解并帶來市場反彈，其將提供投資者控制組合風險的機會。

因此，2022年，廣發證券持續建議關注低PEG策略，尤其是“業績預期上修”的低PEG策略。2022年市場面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長，而美債利率震蕩上行，因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。

此外，2022年通脹預期升溫、雙碳預期降溫，對于不同風格行業的盈利預測影響較大。

去年末至今，A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業的盈利預測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性。而半導體、醫藥等行業的盈利預測下修，反而會使得現有的估值水平并不可靠。因此，建議2022年去配置“業績預測上修”的低PEG。

行業配置方面，在外部不確定“海外滯脹”與內部新格局“中國高質量穩增長”的環境下，廣發證券建議圍繞“穩增長進化論”配置，并且繼續重視地緣風險加持的通脹線索：

1“供需缺口”通脹邏輯受益的資源、材料（煤炭、鋁、鉀肥）;

2“舊式”穩增長仍會承載“穩定器”作用（地產、建材、煤化工）;

3兼顧一些“新式”的穩增長抓手，比如兩會著墨增加及PEG合意方向（數字經濟、光伏）。

震蕩磨底

中金公司指出，今年上半年市場將依次經歷“政策底、情緒底、增長底”。

當前政策底已經相對明確，政府工作報告在相關政策的具體方向和力度上作進一步明確，包括新一輪的減稅降費、擴大有效投資、落實企業紓困、穩就業保民生促消費等等;“情緒底”也有望逐步確認，后續需要綜合考量國內穩增長政策逐步落地以及外圍風險因素影響;“增長底”在穩增長政策的作用下，也可能在一季度到二季度左右逐步出現。

從結構上看，成長股在前期的大幅回調中風險已經有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段;“穩增長”板塊波動加大，但后續可能仍有表現空間。

整體來說，市場風格相比前期“穩增長”跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。

中金公司認為，更低的估值往往會帶來更好的長期投資結果。目前中證800指數的平均估值約為13倍，雖然還沒有達到歷史最低水平，但已經低于過去10年的估值中樞。

從歷史上來看，估值雖然和短期內的股指走勢相關性不大，但隨著持有期拉長，未來的收益和風險特征都會隨著買入時估值的降低而明顯改善。

當前關注3個方向：1政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈（建材、建筑、家電、家居等）、券商金融等;22021年已經有所調整、估值已經不高、中長期前景依然明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、互聯網、農林牧漁、醫藥等;3制造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等，風險已經有所釋放，后續可能進入逢低吸納階段。

從全年來看，興業證券全球首席策略分析師張憶東認為，今年的行情會比年初所作的判斷更為復雜，不排除后面還有“黑天鵝”出現，今年行情可能不斷地做“俯臥撐”、震蕩磨底。

通脹沖頂

中信證券研究部認為，俄烏事件加速通脹預期沖頂，預計3月內就會看到轉機。

俄烏沖突發生在全球通脹形勢已經非常嚴峻的背景下，消費支出水平明顯超過經濟增長水平，在這種情況下，俄烏沖突無疑加速了商品價格上漲和通脹擔憂。

同時，沖突帶來的經濟影響也制約了海外央行控制通脹的手段，推升通脹預期。

對投資者而言，面對高通脹和工業品供應上的剛性，美歐央行堅定的加息舉措和預期指引可能是唯一可期待的有助于抑制過熱需求、穩定商品價格的因素，但隨著俄烏沖突的發展，短期內海外央行在控制通脹上的效果可能會大打折扣，這進一步推升了投資者的通脹預期。

俄烏事件的明朗以及全球需求的快速轉弱都可能逆轉商品價格趨勢。從對歷史上與石油出口國相關的重要的地緣事件沖擊的復盤來看，這些事件發生后通常都對應著油價加速沖頂后回落。這些地緣沖突背后的共性是均發生在通脹和能源價格上漲壓力已經形成的階段，然后加速商品原有的漲價趨勢，并放大投資者恐慌情緒。

此次俄烏沖突也類似，疫情后各國面臨供應鏈低效、工人供應不足、開工率受制約等問題，但在史無前例的財政刺激下，居民消費支出又遠超疫情前水平，加之能化、礦產等領域長期資本開支不足，商品價格已經經歷了持續兩年的上漲，通脹也逼近歷史極值，俄烏沖突把投資者對這一系列供需矛盾的擔憂迅速推向頂峰。

盡管預測俄烏沖突走向十分困難，但在當前情形下，至少可以認為俄烏沖突不太可能持續很長時間。

資源股盈利

中信建投認為，全球資源品供應端擾動預期加劇了通脹進一步上行的可能性，并延長了本輪全球經濟周期滯脹階段延續的時間。從當下來看，大宗商品價格短期彈性多基于外部因素沖擊影響，供給端存在較強不確定性，但目前可以判定的大概率事件有三：1海外高通脹問題預計較難快速解決。前期經濟復蘇疊加海外流動性泛濫環境下，歐美本身通脹水平依然高企，俄烏沖突及其帶來的供給端擾動預期進一步加劇了通脹上行擔憂，并且間接影響了貨幣政策節奏。2分子端，產業鏈利潤分配重往上游遷移，資源股盈利預期調升，而中游相對受損。3分母端，通脹預期升高帶來無風險利率的上行壓力，對高估值長久期資產造成一定程度的壓制。

體現在行業表現上，俄烏局勢未明朗前，上游漲價資源品預計將取得較好的相對收益表現，尤其庫存水平仍處于歷史較低分位、后續對商品價格能夠形成一定支撐的品種。重點關注原油、鋁、煤炭。

中游原材料成本占比較高的行業短期則恐將收到一定的盈利能力負面影響，尤其是以煤炭石油為主要原材料且未能及時傳導的化工、建材板塊，以及有色金屬原材料占比較高的白電、輸變電設備、汽車等。

高增速、高估值成長板塊在風險偏好降低及通脹預期下估值端或將受到一定壓制。