全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)創(chuàng)新的影響研究
——基于融資約束的視角

薛 龍，張雪蟒，郭 歌

（鄭州輕工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 鄭州 450001）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，同時企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，提升其核心競爭力也是我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力。企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展離不開良好的外部環(huán)境。然而，近年來隨著歐債危機(jī)、英國脫歐以及新冠肺炎疫情全球暴發(fā)等事件的發(fā)生，對全球各國經(jīng)濟(jì)政策制定與推行都產(chǎn)生了不可忽視的影響，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著上升。企業(yè)創(chuàng)新作為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量，會受到全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升所帶來的影響。由此而提出的問題是，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會如何影響我國企業(yè)創(chuàng)新，其作用機(jī)制是什么？全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升在影響我國企業(yè)創(chuàng)新后會對企業(yè)價值產(chǎn)生哪些影響？對于上述問題的回答即為本文的研究動機(jī)。本文的研究不僅可以科學(xué)揭示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)創(chuàng)新的影響，而且可以為如何應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性，穩(wěn)定我國企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供實(shí)證依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

梳理現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要研究其對企業(yè)行為的影響。具體來看，就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響而言，Gulen 和Ion（2016）[1]的研究結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，實(shí)體企業(yè)投資策略會趨于保守，降低投資水平。譚小芬和張文婧（2017）[2]的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過實(shí)物期權(quán)渠道和金融摩擦渠道抑制企業(yè)投資。劉貫春等（2019）[3]的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資有著顯著的抑制作用，而企業(yè)所處行業(yè)的資產(chǎn)可逆性提升時會弱化此種抑制作用。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資行為的影響來看，蔣騰等（2018）[4]的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制企業(yè)融資，而吳偉軍和李銘洋（2019）[5]的研究結(jié)論則表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升則會導(dǎo)致企業(yè)融資成本的下降。學(xué)者們就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響也進(jìn)行了大量研究，并取得了豐碩的研究成果。例如，鄭立東等（2014）[6]的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度越快。陳艷艷和程六兵（2018）[7]的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增加。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者們的研究還沒有取得一致的結(jié)論。Marcus（1981）[8]的研究指出在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境中，企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體很難評估自身將要面臨的收益和風(fēng)險，因而很難判斷經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響。后續(xù)學(xué)者關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一領(lǐng)域也展開了進(jìn)一步研究。一部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新起促進(jìn)作用。例如，孟慶斌和師倩（2017）[9]、申明浩等（2019）[10]的研究結(jié)果證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外，還有一部分學(xué)者的研究得出了與之相反的結(jié)論。例如，Bhattacharya 等（2017）[11]采用跨國面板數(shù)據(jù)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，與Wang 等（2017）[12]的研究結(jié)論一致。陳鑫霞和朱晶（2019）[13]從目的國這一視角切入，得出了目的國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制了我國出口企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的結(jié)論。

上述文獻(xiàn)為本文的研究提供了有益參考，但是從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外還鮮有學(xué)者從全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一視角研究其對我國本土企業(yè)創(chuàng)新的影響。因此，本文的研究不僅擴(kuò)展了現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的相關(guān)文獻(xiàn)，而且為研究我國企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供了一個全新的視角。進(jìn)一步地，本文的研究能夠準(zhǔn)確有效地揭示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)創(chuàng)新的影響，進(jìn)而為制定符合我國企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新支持政策，優(yōu)化我國企業(yè)創(chuàng)新的政策環(huán)境提供參考，因而具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會通過影響資本流動強(qiáng)化我國上市企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而影響我國企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，從資本流動角度來看，譚小芬等（2018）[14]證明了隨著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入也會隨之受到不利的影響。投資者會因經(jīng)濟(jì)政策不確定性的攀升改變過去的資產(chǎn)組合策略，依據(jù)所持有資產(chǎn)的風(fēng)險情況和收益率重新組合配置，導(dǎo)致出現(xiàn)安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即國際投資者會在全球范圍內(nèi)增加現(xiàn)金、債券等低風(fēng)險資產(chǎn)的持有，減少股票等較高風(fēng)險的資產(chǎn)（趙茜，2020）[15]。Beber 等（2009）[16]的相關(guān)研究也表明，當(dāng)國際市場或者金融市場面臨的不確定性增加時，投資者風(fēng)險厭惡情緒上升，將資金從具有高風(fēng)險的投資品種換成低風(fēng)險品種的動機(jī)加強(qiáng)，進(jìn)而降低持有資產(chǎn)的風(fēng)險。因此，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，全球金融市場風(fēng)險隨之上升，在安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的作用下，跨境資金會轉(zhuǎn)移或減少對全球股票等具有高風(fēng)險特征資產(chǎn)的投資，這就會導(dǎo)致包括我國股市在內(nèi)的全球股市投資減少，從而引起我國股票市場資金的減少，進(jìn)而導(dǎo)致我國上市企業(yè)面臨的融資約束水平上升，而這一問題的產(chǎn)生使得企業(yè)獲得創(chuàng)新投資資金的難度增加，進(jìn)而抑制我國企業(yè)的創(chuàng)新。

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升也會通過影響跨境銀行資本流動對我國企業(yè)融資產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。具體來看，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，跨境銀行的融資成本和貸款收益的不確定性也會隨之增加，跨境銀行面對高度不確定性時會推遲投放新的貸款，從而使其自身能夠保持更多的流動性儲備（Raunig 等，2017）[17]，這樣就會導(dǎo)致跨境銀行資本流出減少。在這種情況下，我國企業(yè)通過跨境銀行融資就會受限，導(dǎo)致我國上市企業(yè)面臨的融資約束增強(qiáng)，企業(yè)可能會受此影響沒有充裕的資金進(jìn)行創(chuàng)新投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新減少。

此外，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升可能會在一定程度上影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的融資難題，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，出于對匯率變化和資本流出等方面的考慮，我國經(jīng)濟(jì)政策在保持穩(wěn)健的前提下會進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，這就可能會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有所上升。此時，對于商業(yè)銀行而言，在面臨由于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致的國內(nèi)政策調(diào)整時，商業(yè)銀行存在不能準(zhǔn)確判斷企業(yè)經(jīng)營形勢的可能，這就會導(dǎo)致商業(yè)銀行在審批企業(yè)貸款時可能會選擇觀望態(tài)度，放緩對貸款的審批，由此可能強(qiáng)化了企業(yè)面臨的融資約束。進(jìn)一步地，在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，對全球范圍內(nèi)的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生了一些消極影響，這就會導(dǎo)致我國企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險加大，進(jìn)而導(dǎo)致一些商業(yè)銀行可能會面臨更高的貸款違約風(fēng)險。為保障商業(yè)銀行的利益，信貸的審核機(jī)制將會更為嚴(yán)格，謹(jǐn)慎放貸，同時商業(yè)銀行為了平衡風(fēng)險與收益也會提高貸款利率，這也會強(qiáng)化企業(yè)面臨的融資約束。而且，由于企業(yè)開展創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性高、風(fēng)險性高等特點(diǎn)，外部投資者承擔(dān)風(fēng)險的意愿較低，企業(yè)研發(fā)活動本身就面臨較高的融資約束水平，再加之全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過商業(yè)銀行信貸渠道進(jìn)一步強(qiáng)化我國企業(yè)面臨的融資約束，會對企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)有效開展產(chǎn)生不利的影響，從而對我國企業(yè)創(chuàng)新活動帶來負(fù)面影響。綜上所述，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。

假設(shè)2：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升通過強(qiáng)化我國企業(yè)面臨的融資約束水平，進(jìn)而抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文中用到的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于http://www.policyuncertainty.com 網(wǎng)站發(fā)布的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）和CNRDS（中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺），數(shù)據(jù)區(qū)間為2015—2020年的年度數(shù)據(jù)。考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量和數(shù)據(jù)可取得性對研究結(jié)果的影響，本文在進(jìn)行實(shí)證分析之前，對所選取的樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類的上市公司；（2）剔除ST、*ST 等特殊處理的公司；（3）為了避免異常值對回歸結(jié)果的影響，對企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。最終獲得14898個觀測值。

（二）指標(biāo)選擇

1.解釋變量

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（GEPU）。本文參考譚小芬等（2018）[14]的做法，采用全球EPU 指數(shù)度量全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性，該指數(shù)基于Baker 等（2016）[18]構(gòu)建的國家級經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，對其中21 個國家的EPU 指數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均處理得到全球EPU 指數(shù)。但是由于這一指數(shù)是按月計(jì)量的，為了與本文中企業(yè)層面的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)相匹配，本文采用算術(shù)平均法對月度的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行處理，將其轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)。

2.被解釋變量

以企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）作為被解釋變量。相比于企業(yè)的研發(fā)投入，企業(yè)的專利申請量是衡量企業(yè)創(chuàng)新成果更為直接的指標(biāo)，而專利又分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利以及外觀設(shè)計(jì)專利三類，因此本文參照Fang等（2014）[19]和李春濤等（2020）[20]的做法采用如下三個指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新情況：（1）發(fā)明專利申請量、實(shí)用新型專利申請量、外觀設(shè)計(jì)專利申請量的和加1，然后取自然對數(shù)（Patent），用來反映企業(yè)創(chuàng)新的整體情況；（2）發(fā)明專利申請量加1，然后取自然對數(shù)（Patent1），用來衡量企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的情況；（3）實(shí)用新型專利申請量與外觀設(shè)計(jì)專利申請量的和加1，然后取自然對數(shù)（Patent2），用來反映企業(yè)策略性創(chuàng)新的情況。

3.中介變量

融資約束（FC）。本文借鑒Hadlock 和Pierce（2010）[21]的研究，采用SA 指數(shù)來度量企業(yè)融資約束程度，為了更直觀地表示企業(yè)融資約束程度的高低，本文對SA指數(shù)進(jìn)行取絕對值處理，最終得到融資約束指數(shù)，該指數(shù)越大表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新及其影響因素的實(shí)證研究，如李春濤和宋敏（2010）[22]、吳超鵬和唐菂（2016）[23]等的研究，共選取以下變量作為模型中的控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)上市時長（AGE）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)賬面市值比（MB）、企業(yè)的資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性（SOE）、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流（CASH）。此外本文還通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量（Industry）控制行業(yè)效應(yīng)，控制變量的定義及衡量方法見表1。

表1 控制變量定義及衡量

（三）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)回歸模型來驗(yàn)證假設(shè)1：

模型（1）中被解釋變量Innovationit代表第i 個上市企業(yè)在第t年的專利申請情況，本文用三個子指標(biāo)來衡量，分別是企業(yè)所有專利申請量加1 后取自然對數(shù)，發(fā)明專利申請量加1 后取自然對數(shù)，實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利申請量之和加1 后取自然對數(shù)（后文中分別用Patent、Patent1、Patent2 來表示）。GEPU 為該模型的核心解釋變量，代表全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Xit代表表1中的一組企業(yè)層面控制變量，νi表示面板數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)，εit表示模型的殘差項(xiàng)。在模型（1）中，本文重點(diǎn)關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量前的回歸系數(shù)，若顯著小于0，則假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文借鑒溫忠麟等（2004）[24]的作用機(jī)制檢驗(yàn)辦法，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）和模型（3）。

檢驗(yàn)共計(jì)分為三步：首先，在模型（1）中檢驗(yàn)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，得到回歸系數(shù)α1，如果α1系數(shù)結(jié)果顯著，則進(jìn)入下一步檢驗(yàn)；其次，在模型（2）中檢驗(yàn)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中介變量（融資約束FC）之間的關(guān)系，得到回歸系數(shù)β1，如果系數(shù)β1顯著，則進(jìn)入下一步檢驗(yàn)；再次，在模型（3）中檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在，將中介變量放在模型（3）中進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)λ1與λ2，如果λ2顯著并且λ1的絕對值小于α1，則說明中介效應(yīng)存在。此外，若λ1顯著，說明為部分中介效應(yīng)；若λ1不顯著，則說明為完全中介效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 給出了處理后的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和樣本觀測值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表2 中可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的最小值為120.798，最大值為319.998，這說明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同年度存在顯著差異。上市企業(yè)專利申請總數(shù)加1 后取自然對數(shù)的均值為2.705，最小值為0，最大值為6.964，說明近年來我國不同上市企業(yè)專利申請量之間存在較大差異，也表明在樣本期內(nèi)不同企業(yè)創(chuàng)新活動存在較大差距。此外，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為0.882，說明部分企業(yè)存在負(fù)債水平過高的現(xiàn)象，面臨一定財(cái)務(wù)風(fēng)險。企業(yè)資產(chǎn)收益率的最大值為0.193，最小值為-0.311，上述結(jié)果表明不同樣本企業(yè)的盈利能力有較大差距。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

表3 報告了模型（1）中全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國上市企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。第（1）列報告了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國上市企業(yè)整體創(chuàng)新情況的影響，第（2）列報告了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國上市企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響，第（3）列報告了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國上市企業(yè)策略性創(chuàng)新的影響。從回歸結(jié)果可以看出，無論因變量為Patent、Patent1 還是Patent2，滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）的系數(shù)均為負(fù)值并且在1%的顯著性水平上顯著。這一結(jié)果意味著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升確實(shí)會抑制我國上市企業(yè)的創(chuàng)新。從回歸結(jié)果中還可以看到，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升不僅會抑制我國上市企業(yè)的整體創(chuàng)新，而且也會對我國上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效果。這也表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對我國企業(yè)創(chuàng)新的抑制效果是全方位的。由此，本文的第1個假設(shè)得到了驗(yàn)證。

表3 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國企業(yè)創(chuàng)新

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選擇替換解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用每一季度最后一個月的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來代表當(dāng)季的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，對四個季度的指數(shù)取算數(shù)平均數(shù)來重新衡量全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。表4 給出了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，從表4 中可以看出，無論被解釋變量是整體創(chuàng)新、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)值。上述回歸結(jié)果表明，在重新衡量解釋變量之后，得出與前文相一致的結(jié)論，由此表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）內(nèi)生性問題檢驗(yàn)

為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題給回歸結(jié)果帶來的影響，本文采用滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量進(jìn)行重新回歸。回歸結(jié)果表明，在使用滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量緩解可能存在的內(nèi)生性問題之后，本文的研究結(jié)論依然成立。從表5 可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）不論是對我國企業(yè)的創(chuàng)新總產(chǎn)出還是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出和策略性創(chuàng)新產(chǎn)出，均有顯著的負(fù)向影響，說明在克服內(nèi)生性問題可能帶來的影響之后，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會對我國企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生全方位的抑制作用。

表5 工具變量回歸結(jié)果

（五）作用機(jī)制分析

以上研究結(jié)果表明，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制我國企業(yè)創(chuàng)新，其主要體現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會導(dǎo)致我國企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。正如前文所述，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升不僅會導(dǎo)致我國資本外流，還會導(dǎo)致跨境銀行資本流動減少以及對我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，進(jìn)而引起我國企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，從而抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。基于此，為了進(jìn)一步探討全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制我國企業(yè)創(chuàng)新的具體作用機(jī)制，本研究將構(gòu)建中介效應(yīng)模型，從企業(yè)融資約束的角度進(jìn)行分析。本文通過對模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸，并結(jié)合模型（1）的回歸結(jié)果來解讀全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響我國企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。從表6 第（1）列可以看出，模型（2）的回歸結(jié)果中全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性前的回歸系數(shù)顯著為正，這表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會導(dǎo)致我國企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束。表6 的第（2）列—第（4）列分別是以Patent、Patent1、Patent2 作為被解釋變量的回歸結(jié)果。從第（2）列的回歸結(jié)果中可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)顯著為負(fù)值，并且絕對值小于表3 中第（1）列的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)，而融資約束的回歸系數(shù)也在1%的顯著性水平上為負(fù)值。結(jié)合前述中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟，可以發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升正是通過強(qiáng)化我國企業(yè)面臨的融資約束水平，進(jìn)而抑制了我國企業(yè)的整體創(chuàng)新水平。結(jié)合中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，從表6 中的第（3）列和第（4）列也可以看出，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對我國企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新也會產(chǎn)生抑制效應(yīng)。上述結(jié)果恰好表明了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會通過強(qiáng)化我國企業(yè)所面臨的融資約束水平，進(jìn)而對我國企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生全方位的抑制效應(yīng)。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（六）全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制我國企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響

前述研究結(jié)論表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，會通過加深我國企業(yè)融資約束來抑制我國企業(yè)創(chuàng)新。由此進(jìn)一步提出的問題是，由全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的我國企業(yè)創(chuàng)新水平下降對企業(yè)當(dāng)下以及未來價值將會產(chǎn)生何種影響？因此，本文選擇進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)和分析，選擇企業(yè)托賓Q 值作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo)，并分別以企業(yè)當(dāng)期的托賓Q值（TQit）和企業(yè)未來第一期的托賓Q 值（TQit+1）作為被解釋變量建立模型（4）：

在模型（4）中本文重點(diǎn)關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和我國企業(yè)創(chuàng)新變量兩者交乘項(xiàng)前的系數(shù)α1，如果系數(shù)α1顯著為負(fù)，則說明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升在抑制我國企業(yè)創(chuàng)新之后，會對企業(yè)未來價值造成不利影響。模型（4）中的其余變量含義與前文設(shè)定模型中的變量含義相同。表7 給出了模型（4）的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，對于企業(yè)當(dāng)期的托賓Q 值（TQit）作為被解釋變量的回歸結(jié)果來說，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和我國企業(yè)創(chuàng)新變量交乘項(xiàng)（GEPU*Patent、GEPU*Patent1、GEPU*Patent2）的系數(shù)均顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，由全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升導(dǎo)致的我國企業(yè)創(chuàng)新水平的降低對企業(yè)當(dāng)期價值具有負(fù)向影響。對于以企業(yè)未來一期的企業(yè)價值（TQit+1）作為被解釋變量的回歸結(jié)果來說，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和我國企業(yè)創(chuàng)新變量的交乘項(xiàng)前的回歸系數(shù)同樣均在1%水平上顯著為負(fù)值。這一結(jié)果表明，由全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致的我國企業(yè)創(chuàng)新的減少會導(dǎo)致企業(yè)未來價值的下降。這主要是由于創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的第一動力，是企業(yè)核心競爭力的來源，由于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的我國企業(yè)創(chuàng)新下降會給我國企業(yè)的價值造成極大損害。

表7 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制我國企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2015—2020年中國上市企業(yè)的專利申請數(shù)據(jù)和基于文本分析法構(gòu)建的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，實(shí)證分析了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會對我國企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生全方位的抑制效應(yīng)，在克服可能存在的內(nèi)生性問題后這一結(jié)論依然成立。作用機(jī)制的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過強(qiáng)化我國企業(yè)所面臨的融資約束水平進(jìn)而抑制了我國企業(yè)的創(chuàng)新。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過抑制我國企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而降低我國企業(yè)價值。

（二）政策建議

隨著我國開放程度的不斷加大，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國帶來影響的可能性越來越高。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅影響我國資本外流，而且導(dǎo)致跨境銀行資本流動減少，以及對我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響導(dǎo)致了我國企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束。因此，在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，減輕我國企業(yè)的融資約束問題，促進(jìn)我國企業(yè)創(chuàng)新，應(yīng)建立起更加完善的金融體系，為企業(yè)提供多渠道的融資途徑，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)我國企業(yè)創(chuàng)新。

在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)背景下，應(yīng)該持續(xù)關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動趨勢，同時系統(tǒng)評估其對我國企業(yè)創(chuàng)新的不利影響，建立快速預(yù)警機(jī)制，并制定相關(guān)風(fēng)險應(yīng)對政策。同時政府在調(diào)整我國經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊影響時，也應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整給我國企業(yè)創(chuàng)新決策帶來的困擾。因此政府在調(diào)整相關(guān)政策時應(yīng)盡量確保經(jīng)濟(jì)政策的平穩(wěn)性和連續(xù)性，積極引導(dǎo)企業(yè)預(yù)期，緩解全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響，使我國企業(yè)能夠準(zhǔn)確地判斷未來的外部經(jīng)營環(huán)境，有效保障我國企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)開展。

企業(yè)要積極開拓新的融資渠道，為創(chuàng)新活動的順利推進(jìn)提供充足的資金保障，以應(yīng)對外部資金環(huán)境變化帶來的不利影響。當(dāng)前我國的金融體系尚未完善，我國企業(yè)的融資方式較為單一，加之全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會導(dǎo)致我國企業(yè)能夠獲得的銀行信貸資源減少，同時企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用資源也會減少，若企業(yè)不能及時有效開拓融資渠道增加融資來源，企業(yè)將面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。因此，企業(yè)要積極開拓新的融資渠道，充分利用資本市場保障企業(yè)資金的充足性，保證企業(yè)創(chuàng)新活動的連續(xù)性。