高管學術經歷與企業金融化

周 婷，花馮濤

(安徽師范大學，安徽 蕪湖 241000)

當前我國正處于經濟轉型時期，實體產業出現產能過剩，而金融、房地產行業出現利潤率超高現象，這使得大量資金進入金融等行業，導致資金出現分配不均勻。根據“高階梯隊理論”，企業的日常決策活動受到高管團隊人員的影響。

1 文獻綜述

隨著金融市場的服務需求加大，為了規避風險購買金融資產，從而造成了經濟“脫實向虛”現象。Krippner等認為經濟金融化指實體經濟部門參與金融投資活動的增加，以及利潤中金融投資收益占比的提高[1]。蔡明榮等認為企業金融化是企業偏重于將日常生產活動所用資金用于金融投資，并且企業的利潤更多來源于金融部門投資所得[2]。企業金融化產生的原因主要集中于3個方面：①資本套利動機。鄧超等認為企業為了追求股東價值最大化而持有金融資產[3]。②緩解融資約束動機。由于經濟的不穩定性以及中小企業融資難、融資貴的問題，企業會發生財務困境，由于金融資產具有流動性高，變現能力強等特點，Stulz得出企業為緩解財務困境，將金融投資獲得的收益“反哺”主業[4]。③“實體中介”理論。該理論認為一些大中型企業融資條件相對較寬松，易于從銀行獲得資金，但是資金使用效率極低，而中小企業的融資成本相對較大，資金使用效率較高。由于我國中小企業的相關財務信息披露較不完善，銀行難以全面評估，因此銀行對中小企業借貸條款較為苛刻。由于“影子銀行”的存在，進一步促進了金融化的形成[5]。高層梯隊理論認為，管理者的特質影響著他們的戰略選擇，高管的學術經歷要求高管謹慎考慮再進行決策，因此高管在企任職期間，會聚焦于主營業務實體投資，由此提出：假設1：高管學術經歷與企業金融化投資呈負相關關系，即學術經歷高管有助于抑制企業金融化投資。

沈華玉研究高管學術經歷抑制公司審計費用[5]；周楷唐研究得出了高管學術經歷抑制公司債務融資成本[6]；曹越等認為高管學術經歷一定程度上提高了企業社會責任水平[7]。委托代理理論認為，股東與企業管理層存在信息不對稱，使得股東很難對企業的經營活動、發展前景等情況有深入的了解。股東為了防止此類現象的產生，采用業績完成目標使其行為符合股東利益最大化原則。由于實體經濟投資回報較緩慢，高管人員為了完成股東設置的業績目標，將用于實體所獲得的資金用于金融化投資。由于高管在企業任職也需要基本的生活保障和未來發展，考慮企業業績。高管進行年度考核時，實體投資回報率較遲緩，金融投資回報率較快，股東期望的業績未能達成，將影響學術經歷的高管薪酬。會追求公司業績，會導致學術高管偏向于金融性投資。由此，我們提出假設2：高管薪酬水平對高管學術經歷與企業金融化之間的負向關系具有調節作用，即在高管薪酬水平的影響下，高管學術經歷將促進企業金融化投資。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數據來源

筆者選取了2008年—2018年滬深A股上市公司作為研究樣本。并按照相關原則對研究樣本進行篩選，為了避免極端值的影響，對所有連續變量進行1%和99%的Winsorize處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量。 企業金融化(Fin) 企業所持金融資產占總資產的比例。

2.2.2 解釋變量。高管是否具有學術經歷(Acadumy)。

高管薪酬水平(Lnwage) 上市公司年報披露的前三名高管薪酬總額的自然對數。

表1 變量名稱及具體定義

2.3 模型設計

finit=α0+α1acadumyi，t+α2sizei，t+α3top10i，t+α4LNVit+α5fari，t+α6roai，t+α7boardi，t+α8dualsi，t+α9levi，t+α10SOEi，t+Σindu+Σyear+εi，t

(1)

fini，t=α0+α1acadumyi，t+α2lnwagei，t+α3acadumyi，t×lnwagei，t+α4sizei，t+α5top10i，t+α6LNVi，t+α7fari，t+α8roai，t+α9boardi，t+α10dualsi，t+α11levi，t+α12SOEi，t+Σindu+Σyear+εi，t

(2)

3 實證分析

3.1 描述性統計

由表1可知企業金融化(Fin)的均值為0.0241，表明該研究樣本中有2.41%的上市公司進行金融投資。高管學術背景(Acadumy)均值為0.352，表明上市公司中約35.2%的高管具有學術背景。

3.2 相關性檢驗

表3報告了文中相關變量之間的相關系數。由相關統計結果可得，高管學術經歷與企業金融化程度的相關系數為-0.064，在1%的水平上呈顯著，具有學術經歷的高管抑制企業金融化投資，初步表明假設1得到成立。同時筆者還進行了多重共線性檢驗，變量間不存在多重共線性問題。

表2 描述性統計

3.3 多元回歸分析

表4報告了學術經歷高管與企業金融化的多元回歸結果。第(1)列為具有學術經歷的高管對企業金融化的影響分析，Acadumy的回歸系數為-0.0071，在1%的水平上顯著的；加入了控制變量后，(2)的高管學術經歷(Acadumy)的回歸系數為-0.0055，在1%的水平上依然顯著，具有學術經歷的高管與企業金融化呈顯著為負相關關系，即高管學術經歷抑制企業金融投資。證明H1成立。第(3)列為高管薪酬水平(Lnwage)對高管學術經歷(Acadumy)與企業金融化(Fin)投資的調節作用，交互項(Acadumy×Lnwage)的系數為0.0036，在10%的水平上是顯著的，說明高管薪酬水平將反向調節高管學術經歷對企業金融化投資的影響，即在高管薪酬水平的影響下，具有學術經歷的高管將促進企業金融化投資，H2成立。

表3 相關性分析

表4 高管學術經歷、高管薪酬與企業金融化

3 研究結論與啟示

我國正處于經濟轉型時期，實體企業出現“脫實向虛”的現象是近些年來我國經濟發展趨勢，有效防范金融風險，防止虛擬經濟過度膨脹也是我國當前任務之一。筆者從“高層梯隊”理論出發，研究發現高管學術經歷對企業金融化具有顯著的負向作用，但在高管薪酬這一外在因素影響下，反向調節了學術經歷高管與企業金融化負向作用，顯著地促進了企業金融化。

高管團隊在配備高管人員時，在一定的范圍內配置學術經歷的高管人員，防止企業過度金融化帶來的危害。同時在配備學術經歷高管人員時，應關注高管薪酬水平這一外在因素，將薪酬和業績之間制定在合理范圍內。上市公司應關注實行高管薪酬水平與企業的主營業務相關聯，以防止學術經歷高管由于薪酬水平的外在因素刺激下，可能會轉變自我標準，追求短期金融投資。由于實體經濟的投資回報時間較緩慢，企業對高管進行年度考核可以兩年或者三年進行考核。同時，相關監管部門，加大對金融監管力度，推進市場化進程。